Fenshuizhi, les LGFV et la dette de 6 000 milliards de yuans derrière le miracle des infrastructures chinoises

Au cours des trois dernières décennies, le paysage physique de la République populaire de Chine a été transformé par le plus vaste déploiement d’infrastructures et d’urbanisation de l’histoire économique moderne — soit plus de 45 000 kilomètres de lignes ferroviaires à grande vitesse, plus de 180 000 kilomètres d’autoroutes et des dizaines de réseaux de métro métropolitains. Pourtant, l’architecture financière qui a payé cette transformation est née d’un paradoxe budgétaire. Le 1er janvier 1994, le vice-Premier ministre Zhu Rongji a promulgué la réforme du Fenshuizhi (système de partage des impôts), qui a recentralisé vers Pékin plus de la moitié des recettes fiscales nationales tout en laissant aux gouvernements provinciaux, municipaux et de district la responsabilité de la grande majorité des dépenses publiques et des infrastructures urbaines. Légalement privées du droit d’émettre des obligations municipales ou de creuser des déficits budgétaires en vertu de la loi budgétaire de 1994, les autorités locales se sont associées en 1998 à la Banque de développement de Chine de Chen Yuan pour mettre au point le « modèle de Wuhu » — en nantissant les droits de cession foncière municipaux (tudi churangjin) au sein de coquilles sociétaires hors budget appelées véhicules de financement des collectivités locales (LGFV, ou chengtou). Dopés par le plan de relance de 4 000 milliards de yuans adopté par Pékin en novembre 2008, les LGFV et l’opérateur ferroviaire d’État ont accumulé plus de 50 000 à 60 000 milliards de yuans de passifs locaux cachés et plus de 6 000 milliards de yuans de dette ferroviaire, forgeant un moteur de croissance rapide étroitement lié à la valeur de l’immobilier. ^[1]

La réforme fiscale Fenshuizhi de 1994 et l’écart budgétaire vertical#

Pendant les quinze premières années de réformes de marché après 1978, la Chine a fonctionné sous un régime décentralisé de « contractualisation budgétaire » (caizheng baogan), parfois décrit comme « manger dans des cuisines séparées » (fenzao chifan). Les provinces négociaient avec Pékin des reversements fiscaux forfaitaires ou proportionnels fixes et conservaient les recettes résiduelles générées par les entreprises de bourgs et de villages en pleine expansion et par l’industrie locale. Si la décentralisation budgétaire incitait les responsables locaux à promouvoir la croissance économique, elle vidait progressivement le Trésor central : entre 1979 et 1993, les recettes budgétaires totales de l’État sont tombées d’environ 28 % du PIB à à peine 12 %, tandis que la part de Pékin dans le total des recettes fiscales chutait de 40,5 % en 1984 à seulement 22,0 % en 1993. ^[2]

Confronté à une inflation à deux chiffres et à un gouvernement central si à court de liquidités qu’il empruntait à plusieurs reprises aux provinces riches pour financer la défense nationale et les ministères centraux, le vice-Premier ministre Zhu Rongji a mené une refonte budgétaire d’envergure lors du troisième plénum du 14e Comité central du PCC, en novembre 1993. Entrée en vigueur le 1er janvier 1994, la réforme du Fenshuizhi (système de partage des impôts) a remplacé les contrats provinciaux négociés par des impôts nationaux standardisés, administrés par un Service national des impôts et un Service local des impôts nouvellement séparés. La réforme a introduit une taxe sur la valeur ajoutée (TVA) uniforme de 17 % sur l’industrie manufacturière et les biens, attribuant 75 % de l’ensemble des recettes de TVA directement au gouvernement central et n’en laissant que 25 % aux collectivités locales. Des ajustements ultérieurs, en 2002, ont étendu le partage central à 50 % — puis 60 % — des impôts sur les sociétés et sur le revenu des personnes physiques. ^[3]

Le Fenshuizhi a immédiatement atteint son objectif macroéconomique : rien qu’en 1994, la part du gouvernement central dans les recettes budgétaires est passée de 22,0 % à 55,7 %. Toutefois, la réforme de 1994 n’a pas centralisé les obligations de dépenses. Les administrations infranationales — provinces, préfectures, districts et bourgs — sont restées responsables du financement de 70 à 85 % de l’ensemble des dépenses publiques budgétaires de la Chine, y compris l’enseignement primaire, la santé, les retraites, la sécurité sociale, l’adduction d’eau et la construction de routes urbaines. Pire encore pour les trésoreries municipales, la nouvelle loi budgétaire de la République populaire de Chine, adoptée en mars 1994 et entrée en vigueur le 1er janvier 1995 (article 28), imposait strictement aux collectivités locales de maintenir des budgets équilibrés et leur interdisait d’émettre des obligations municipales ou d’emprunter directement auprès des banques commerciales. ^[4]

Le modèle de Wuhu de 1998 : Chen Yuan, la CDB et la naissance des LGFV#

Prises en étau entre des impératifs d’urbanisation croissants et l’interdiction d’emprunter au niveau municipal édictée par la loi budgétaire de 1994, les villes chinoises ont découvert leur soupape financière dans l’ingénierie foncière urbaine et le recours aux banques de politique publique. En vertu de la Constitution chinoise de 1982 et de l’amendement constitutionnel de 1988 légalisant la cession des droits d’usage des terres d’État, les terres urbaines appartiennent à l’État tandis que les terres rurales sont la propriété des collectifs villageois. Point décisif, en vertu de la loi sur l’administration foncière (révisée en 1998), les gouvernements municipaux détenaient un monopole légal sur le marché foncier primaire : seul l’État local pouvait réquisitionner des terres agricoles rurales à de faibles taux d’indemnisation indexés sur les rendements des cultures, les requalifier en terrains à bâtir urbains, y installer routes et réseaux, puis mettre aux enchères des droits d’usage fonciers commerciaux et résidentiels de 40 à 70 ans (tudi churangjin) au profit de promoteurs immobiliers à des prix de marché bien plus élevés. ^[5]

Lorsque la crise financière asiatique de 1997-1998 a déprimé les exportations chinoises et menacé de déflation, Pékin a exhorté les villes à accélérer l’investissement dans les infrastructures — mais les services municipaux manquaient de capitaux de départ et les banques commerciales refusaient de prêter pour des routes urbaines ou des projets de drainage ne générant aucune recette. En août 1998, Chen Yuan, nouvellement nommé gouverneur de la Banque de développement de Chine (CDB), publique, s’est associé à la ville portuaire fluviale de Wuhu, dans la province de l’Anhui, pour résoudre ce problème de garantie, créant ce que l’on a appelé à l’échelle nationale le « modèle de Wuhu ». ^[6]

Dans le cadre du dispositif de Wuhu, le gouvernement municipal a constitué une coquille sociétaire entièrement publique — la Wuhu Construction Investment Co., Ltd. (Wuhu Jianshe Touzi Youxian Gongsi) — l’un des archétypes chinois des véhicules de financement des collectivités locales (LGFV), communément appelés chengtou (« sociétés d’investissement pour la construction urbaine »). Parce que le LGFV était immatriculé en vertu de la loi sur les sociétés comme une entreprise indépendante plutôt que comme un service gouvernemental, l’interdiction d’emprunter au niveau municipal prévue par la loi budgétaire de 1994 ne lui était juridiquement pas applicable. Plutôt que de prêter au coup par coup pour des travaux publics individuels, la CDB a accordé à la Wuhu Construction Investment Co. un prêt d’infrastructure groupé de 1,08 milliard de yuans sur 10 ans, couvrant six projets municipaux distincts (routes, ponts, adduction d’eau et rénovation urbaine). Lorsqu’elle a été élargie en 2002, Wuhu a été la première à mettre en gage ses futures recettes de vente de terrains municipaux en garantie des prêts de la CDB : si les flux de trésorerie d’exploitation du LGFV s’avéraient insuffisants, le produit de la mise aux enchères de parcelles municipales assurerait le service de la dette, adossé à une lettre de confort négociée par l’intermédiaire de l’Assemblée populaire locale. ^[7]

Tudi Caizheng : comment le financement par la terre urbaine a alimenté le moteur chengtou#

À la suite de la circulaire n° 11 du ministère du Territoire et des Ressources, en mai 2002 — qui imposait que toutes les parcelles foncières urbaines commerciales, touristiques, de loisirs et résidentielles soient louées par appel d’offres, enchères ou mise en vente transparents (zhaopaigua) plutôt que par des accords de gré à gré opaques —, les prix des terrains urbains et les droits municipaux de cession foncière ont explosé dans toute la Chine. Le modèle de Wuhu a été rapidement reproduit par chaque province, préfecture et district, transformant le « financement par la terre » (tudi caizheng) en un volant d’inertie de création de crédit qui s’auto-entretenait. ^[8]

Dans ce cycle, un gouvernement municipal apportait à sa société chengtou locale, en capital libéré, des parcelles urbaines brutes ou nouvellement expropriées. Le LGFV mettait alors ces droits d’usage fonciers en garantie pour emprunter auprès de la CDB et des banques commerciales d’État, utilisant le produit des prêts pour construire avenues, ponts, lignes de métro et parcs industriels. Ces nouvelles infrastructures faisaient monter la valeur de marché du quartier environnant, permettant au centre de réserve foncière municipal de mettre aux enchères les parcelles résidentielles voisines auprès de promoteurs immobiliers à des prix plus élevés au mètre carré — générant de nouvelles recettes extrabudgétaires de cession foncière pour assurer le service des prêts antérieurs et garantir le cycle d’emprunt suivant. Entre 2001 et 2021, les recettes annuelles nationales de cession foncière des collectivités locales ont bondi d’environ 130 milliards de yuans à un sommet historique de 8 700 milliards de yuans, atteignant régulièrement 30 à 45 % du total des ressources budgétaires locales.

Le plan de relance de 4 000 milliards de yuans de novembre 2008 et l’explosion des LGFV#

Jusqu’à la fin de 2008, les plafonds réglementaires imposés par la Banque populaire de Chine (PBOC) et par les superviseurs bancaires ont maintenu relativement contenues l’émission d’obligations par les LGFV et l’exposition des banques commerciales. L’effondrement de Lehman Brothers en septembre 2008 et la contraction brutale du commerce mondial ont fait voler en éclats ces garde-fous. Le 9 novembre 2008, le Conseil des affaires de l’État du Premier ministre Wen Jiabao a annoncé un plan de relance contracyclique d’urgence de 4 000 milliards de yuans (586 milliards de dollars US) sur deux ans — équivalant à environ 12,5 % du PIB chinois de 2008 — fortement axé sur les chemins de fer, les autoroutes, les aéroports, les réseaux électriques et la reconstruction après le séisme.

Pourtant, le gouvernement central ne s’est engagé à financer que 1 180 milliards de yuans (moins de 30 %) du montant affiché de 4 000 milliards de yuans sur son propre budget, ordonnant aux collectivités locales et aux entreprises d’État de lever les 2 820 milliards de yuans restants. Pour permettre aux autorités locales de mobiliser ce capital du jour au lendemain, la PBOC et la Commission de réglementation bancaire de Chine (CBRC) ont publié une directive conjointe en mars 2009 (document n° 92) encourageant explicitement les collectivités locales remplissant les conditions à créer des LGFV et à émettre des obligations d’entreprise (chengtou债), des billets à moyen terme et des prêts fiduciaires afin de fournir des fonds de contrepartie aux projets du plan de relance central.

Il en a résulté une envolée du crédit sans précédent. Les nouveaux prêts bancaires en Chine ont presque doublé en une seule année pour atteindre 9 590 milliards de yuans en 2009. Selon le premier audit national complet de la dette des collectivités locales réalisé par la Cour nationale des comptes, à la fin de 2010, les collectivités locales chinoises avaient créé 6 576 LGFV et accumulé 10 720 milliards de yuans de passifs. En juin 2013, le nombre de LGFV avait dépassé les 10 000, et malgré la révision de la loi budgétaire en 2014 — qui a enfin autorisé les provinces à émettre des obligations municipales officielles tout en interdisant en principe les emprunts hors budget des LGFV à des fins budgétaires publiques —, la dette cachée des LGFV a continué de s’accumuler. En 2023-2024, les évaluations du Fonds monétaire international estimaient la dette totale hors bilan des LGFV chinois entre 55 000 milliards et plus de 60 000 milliards de yuans (plus de 8 000 milliards de dollars US), soit environ la moitié du PIB national.

Le réseau de 45 000 kilomètres de lignes à grande vitesse et la dette de 6 000 milliards de yuans de China Railway#

Parallèlement aux sociétés chengtou municipales, le plus grand emprunteur quasi souverain du pays dans le domaine des infrastructures était le ministère des Chemins de fer et son successeur sous forme de société, China State Railway Group Co., Ltd. (China Railway). Dans le cadre du « Plan de réseau ferroviaire à moyen et long terme » de 2004, révisé en 2008, soutenu par le plan de relance de novembre 2008 et dirigé au départ par le ministre des Chemins de fer Liu Zhijun, la Chine s’est lancée dans une campagne d’ingénierie visant à construire une grille ferroviaire à grande vitesse (GV) « huit verticales et huit horizontales » (Ba Zong Ba Heng) circulant à 250 à 350 kilomètres par heure.

À partir de l’ouverture, en 2008, de la ligne interurbaine de 117 kilomètres Pékin-Tianjin avant les Jeux olympiques de Pékin et de la mise en service, en juin 2011, de la ligne à grande vitesse de 1 318 kilomètres Pékin-Shanghai, le réseau GV en exploitation de la Chine s’est étendu à 19 000 kilomètres en 2015, 37 900 kilomètres en 2020 et plus de 45 000 kilomètres à la fin de 2023 — représentant plus des deux tiers de l’ensemble des voies ferrées à grande vitesse du monde. Pour financer des coûts de construction s’élevant en moyenne de 100 à 150 millions de yuans par kilomètre à travers des intérieurs montagneux, le ministère des Chemins de fer — et, après sa transformation en société en mars 2013, China Railway — a émis des milliers de milliards de yuans d’obligations de construction ferroviaire garanties par l’État, associées à des prêts de banques de politique publique de la CDB et à un cofinancement en fonds propres imposé aux LGFV provinciaux.

Tandis que les corridors côtiers denses comme les lignes Pékin-Shanghai, Shanghai-Nankin et Canton-Shenzhen dégageaient des excédents d’exploitation substantiels et catalysaient l’agglomération urbaine, des dizaines de lignes à grande vitesse de l’intérieur et de l’ouest produisaient des recettes voyageurs insuffisantes pour couvrir les charges d’intérêts et les amortissements. En conséquence, le passif total de China State Railway Group est passé de 1 300 milliards de yuans en 2009 à 2 660 milliards de yuans lors de la dissolution du ministère en 2013, dépassant 5 500 milliards de yuans en 2020 et atteignant 6 130 milliards de yuans (environ 850 milliards de dollars US) en 2023. Lorsque le ralentissement de l’immobilier résidentiel chinois après 2021 a fait plonger de plus de 40 % les recettes de cession foncière des collectivités locales par rapport à leur sommet de 8 700 milliards de yuans, Pékin a été contraint, en 2023-2024, de déployer des échanges d’obligations de refinancement souveraines et provinciales spéciales de plusieurs milliers de milliards de yuans — affrontant l’héritage budgétaire trentenaire du compromis Fenshuizhi de 1994.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Christine P. W. Wong and Richard M. Bird, « China’s Fiscal System: A Work in Progress, » Australian National University Press, 2008. Recherche académique évaluée
2. Logan Wright and Tsinghua-Rhodium Research Team, « China’s Fiscal and Tax Reforms: A Critical Move on the Chessboard, » Rhodium Group, 2024. Référence historique et financière
3. Hongying Wang, « Financing Local Development in China: The Case of China Development Bank and the Wuhu Model, » Boston University Global Economic Governance Initiative, 2016. Recherche académique évaluée
4. Elisa Van Waeyenberge and Ulrich Volz, « Case Study: China Development Bank, Urban Infrastructure and the Wuhu Model, » SOAS University of London, 2025. Recherche académique évaluée
5. Zhiguo He et al., « Local Government Debt and Financing Vehicles in China, » National Bureau of Economic Research Working Paper 34303, 2025. Recherche académique évaluée
6. Randal O’Toole, « China’s High-Speed Debt Trap, » Cato Institute, 2022. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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