Fenshuizhi, LGFVs und die 6 Billionen Yuan Schulden hinter Chinas Infrastrukturwunder

In den letzten drei Jahrzehnten wurde die physische Landschaft der Volksrepublik China durch den größten Infrastruktur- und Urbanisierungsausbau der modernen Wirtschaftsgeschichte verändert – er umfasst mehr als 45.000 Kilometer Hochgeschwindigkeitsstrecken, über 180.000 Kilometer Schnellstraßen und Dutzende U-Bahn-Netze in Metropolen. Doch die Finanzarchitektur, die diesen Wandel bezahlte, entsprang einem fiskalischen Paradoxon. Am 1. Januar 1994 erließ der stellvertretende Ministerpräsident Zhu Rongji die Fenshuizhi (Steuerteilungssystem)-Reform, die mehr als die Hälfte der nationalen Steuereinnahmen nach Peking zentralisierte, während die Provinz-, Stadt- und Kreisregierungen für den Großteil der öffentlichen Ausgaben und der städtischen Infrastruktur verantwortlich blieben. Da es ihnen nach dem Haushaltsgesetz von 1994 rechtlich untersagt war, Kommunalanleihen auszugeben oder Haushaltsdefizite zu führen, gingen die lokalen Behörden 1998 eine Partnerschaft mit Chen Yuans China Development Bank ein, um das „Wuhu-Modell“ zu entwickeln – die Besicherung von kommunalen Landnutzungsübertragungsgebühren (tudi churangjin) innerhalb von außerbudgetären Unternehmenshüllen, die als Local Government Financing Vehicles (LGFVs oder chengtou). Angetrieben durch Pekings Konjunkturpaket in Höhe von 4 Billionen ¥ im November 2008, häuften LGFVs und der staatliche Bahnbetreiber über 50–60 Billionen ¥ an versteckten lokalen Verbindlichkeiten und mehr als 6 Billionen ¥ an Bahnschulden an, wodurch ein Motor für schnelles Wachstum entstand, der eng an Immobilienwerte gebunden war. ^[1]

Die Fenshuizhi-Steuerreform von 1994 und die vertikale fiskalische Lücke#

Während der ersten fünfzehn Jahre der Marktreform nach 1978 operierte China unter einem dezentralen System der „fiskalischen Auftragsvergabe“ (caizheng baogan), das manchmal als „in getrennten Küchen essen“ (fenzao chifan). Die Provinzen handelten mit Peking feste Pauschalbeträge oder proportionale Steuerabführungen aus und behielten die verbleibenden Einnahmen, die durch schnell wachsende Gemeinde- und Dorfunternehmen sowie die lokale Industrie erwirtschaftet wurden. Während die fiskalische Dezentralisierung lokale Beamte dazu anspornte, das Wirtschaftswachstum zu fördern, höhlte sie die zentrale Staatskasse zunehmend aus: Zwischen 1979 und 1993 fielen die gesamten staatlichen Haushaltseinnahmen von etwa 28 Prozent des BIP auf kaum 12 Prozent, während Pekings Anteil an den gesamten Steuereinnahmen von 40,5 Prozent im Jahr 1984 auf nur noch 22,0 Prozent im Jahr 1993 einbrach. ^[2]

Konfrontiert mit einer zweistelligen Inflation und einer Zentralregierung, die so unter Geldmangel litt, dass sie wiederholt Kredite bei wohlhabenden Provinzen aufnahm, um die nationale Verteidigung und die zentralen Ministerien zu finanzieren, leitete der stellvertretende Ministerpräsident Zhu Rongji auf dem dritten Plenum des 14. Zentralkomitees der KPCh im November 1993 eine umfassende fiskalische Überholung ein. Mit Wirkung zum 1. Januar 1994 ersetzte die Fenshuizhi (Steuerteilungssystem) Reform die ausgehandelten Provinzverträge durch standardisierte nationale Steuern, die von einem neu getrennten nationalen Steuerdienst und lokalen Steuerdienst verwaltet wurden. Die Reform führte eine einheitliche Mehrwertsteuer (MwSt) von 17 Prozent auf Fertigung und Waren ein, wobei 75 Prozent aller MwSt-Einnahmen direkt der Zentralregierung zugewiesen wurden und nur 25 Prozent für die lokalen Regierungen verblieben. Nachfolgende Anpassungen im Jahr 2002 weiteten die zentrale Beteiligung auf 50 Prozent – und später 60 Prozent – der Körperschaft- und Einkommensteuern aus. ^[3]

Fenshuizhi erreichte sofort sein makroökonomisches Ziel: Allein im Jahr 1994 sprang der Anteil der Zentralregierung an den Haushaltseinnahmen von 22,0 Prozent auf 55,7 Prozent. Die Reform von 1994 zentralisierte jedoch nicht die Ausgabenverpflichtungen. Subnationale Regierungen – Provinzen, Präfekturen, Kreise und Gemeinden – blieben für die Finanzierung von 70 bis 85 Prozent der gesamten öffentlichen Haushaltsausgaben Chinas verantwortlich, einschließlich Grundschulbildung, Gesundheitswesen, Renten, soziale Sicherheit, Wasserwerke und städtischer Straßenbau. Noch schlimmer für die kommunalen Kassen: Das neue Haushaltsgesetz der Volksrepublik China, das im März 1994 verabschiedet wurde und am 1. Januar 1995 in Kraft trat (Artikel 28), verlangte von den lokalen Regierungen strikt ausgeglichene Haushalte und untersagte ihnen die Ausgabe von Kommunalanleihen oder die direkte Kreditaufnahme bei Geschäftsbanken. ^[4]

Das Wuhu-Modell von 1998: Chen Yuan, die CDB und die Geburtsstunde der LGFVs#

Gefangen zwischen den rasant steigenden Anforderungen der Urbanisierung und dem Verbot der kommunalen Kreditaufnahme durch das Haushaltsgesetz von 1994, entdeckten chinesische Städte ihr finanzielles Sicherheitsventil in städtischem Grund und Boden sowie in der Gestaltung durch politische Banken. Gemäß der chinesischen Verfassung von 1982 und der Verfassungsänderung von 1988, die die Übertragung von staatlichen Landnutzungsrechten legalisierte, gehört städtisches Land dem Staat, während ländliches Land im Besitz von Dorfgemeinschaften ist. Entscheidend ist, dass die Stadtverwaltungen gemäß dem Landverwaltungsgesetz (überarbeitet 1998) ein gesetzliches Monopol auf dem primären Grundstücksmarkt innehatten: Nur der lokale Staat konnte ländliches Agrarland zu niedrigen, an Ernteerträge gebundene Entschädigungssätzen requirieren, es als städtisches Bauland umwidmen, Straßen und Versorgungsleitungen verlegen und 40- bis 70-jährige gewerbliche und wohnbauliche Landnutzungsrechtetudi churangjinan Immobilienentwickler zu weitaus höheren Marktpreisen versteigern. ^[5]

Als die Asienkrise 1997–1998 die chinesischen Exporte drückte und eine Deflation drohte, drängte Peking die Städte dazu, Investitionen in die Infrastruktur zu beschleunigen – doch den städtischen Behörden fehlte das Startkapital und Geschäftsbanken weigerten sich, Kredite für nicht gewinnbringende städtische Straßen- oder Entwässerungsprojekte zu vergeben. Im August 1998 tat sich Chen Yuan, der neu ernannte Gouverneur der staatlichen China Development Bank (CDB), mit der Hafenstadt Wuhu in der Provinz Anhui zusammen, um dieses Sicherheitenproblem zu lösen, und schuf das, was landesweit als „Wuhu-Modell“ bekannt wurde.Im Rahmen der Wuhu-Vereinbarung gründete die Stadtverwaltung eine hundertprozentige staatliche Firmenhülle – die Wuhu Construction Investment Co., Ltd. (Wuhu Jianshe Touzi Youxian Gongsi ) – eines der archetypischen Local Government Financing Vehicles (LGFVs) Chinas, die gemeinhin als chengtou („städtische Bauinvestitionsgesellschaften“) bezeichnet werden. ^[6]

Da das LGFV nach dem Gesellschaftsrecht als unabhängiges Unternehmen und nicht als Regierungsbehörde registriert war, galt das Verbot der kommunalen Kreditaufnahme gemäß dem Haushaltsgesetz von 1994 rechtlich nicht für es. Anstatt einzelne öffentliche Bauvorhaben stückweise zu finanzieren, gewährte die CDB der Wuhu Construction Investment Co. ein gebündeltes Infrastrukturdarlehen mit einer Laufzeit von 10 Jahren über 1,08 Milliarden Yuan, das sechs separate städtische Projekte (Straßen, Brücken, Wasserversorgung und Stadterneuerung) abdeckte. Als das Modell 2002 ausgeweitet wurde, leistete Wuhu Pionierarbeit bei der Verpfändung künftiger Einnahmen aus städtischen Grundstücksverkäufen als Sicherheit für CDB-Darlehen: Sollten die operativen Cashflows des LGFV nicht ausreichen, würden die Erlöse aus der Versteigerung städtischer Grundstücke den Schuldendienst decken, abgesichert durch eine Komfortgarantie, die über den örtlichen Volkskongress ausgehandelt wurde. ^[7]

Tudi Caizheng: Wie städtische Landfinanzierung den Chengtou-Motor antrieb#

Nach dem Rundschreiben Nr. 11 des Ministeriums für Land und Ressourcen vom Mai 2002, das vorschrieb, dass alle städtischen Grundstücke für Gewerbe, Tourismus, Unterhaltung und Wohnzwecke durch transparente öffentliche Ausschreibungen, Auktionen oder Listungen (zhaopaigua) anstatt durch undurchsichtige ausgehandelte Geschäfte verpachtet werden müssen, explodierten die städtischen Grundstückspreise und die kommunalen Grundstücksübertragungsgebühren in ganz China.Der Wuhu-Plan wurde schnell von jeder Provinz, Präfektur und jedem Landkreis kopiert, wodurch „Landfinanzierung“ (tudi caizheng ) zu einem sich selbst verstärkenden Schwungrad der Kreditschöpfung wurde. ^[8]

In diesem Zyklus brachte eine Stadtverwaltung rohe oder neu enteignete städtische Grundstücksparzellen als eingezahltes Eigenkapital in ihr lokales chengtou-Unternehmen ein. Die LGFV verpfändete dann diese Landnutzungsrechte als Sicherheit, um Kredite von der CDB und staatlichen Geschäftsbanken aufzunehmen, und verwendete die Krediterlöse für den Bau von Straßen, Brücken, U-Bahn-Linien und Industrieparks. Diese neue Infrastruktur erhöhte den Marktwert der umliegenden Nachbarschaft, was es dem städtischen Landreservezentrum ermöglichte, angrenzende Wohnparzellen an Immobilienentwickler zu höheren Preisen pro Quadratmeter zu versteigern – wodurch neue außerbudgetäre Grundstücksübertragungseinnahmen generiert wurden, um frühere Kredite zu bedienen und die nächste Kreditrunde zu besichern. Zwischen 2001 und 2021 stiegen die jährlichen landesweiten Einnahmen aus Grundstücksübertragungen der lokalen Regierungen von etwa 130 Milliarden ¥ auf einen historischen Höchststand von 8,7 Billionen ¥ und entsprachen regelmäßig 30 bis 45 Prozent der gesamten lokalen Finanzmittel.

Das Konjunkturpaket über 4 Billionen ¥ vom November 2008 und die LGFV-Explosion#

Bis Ende 2008 hielten regulatorische Obergrenzen, die von der People’s Bank of China (PBOC) und den Bankenaufsichtsbehörden auferlegt wurden, die Emission von LGFV-Anleihen und das Engagement der Geschäftsbanken relativ begrenzt. Der Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 und der plötzliche Rückgang des Welthandels sprengten diese Beschränkungen. Am 9. November 2008 kündigte der Staatsrat unter Premierminister Wen Jiabao ein zweijähriges antizyklisches Notfall-Konjunkturpaket in Höhe von 4 Billionen ¥ (586 Milliarden US-Dollar) an – was etwa 12,5 Prozent des chinesischen BIP von 2008 entsprach –, das schwerpunktmäßig auf Eisenbahnen, Autobahnen, Flughäfen, Stromnetze und den Wiederaufbau nach dem Erdbeben ausgerichtet war.

Die Zentralregierung verpflichtete sich jedoch dazu, nur 1,18 Billionen ¥ (weniger als 30 Prozent) der genannten 4 Billionen ¥ aus dem eigenen Haushalt Pekings zu finanzieren, und wies die lokalen Regierungen und Staatsunternehmen an, die restlichen 2,82 Billionen ¥ aufzubringen.Um es den lokalen Behörden zu ermöglichen, dieses Kapital über Nacht zu mobilisieren, erließen die PBOC und die China Banking Regulatory Commission (CBRC) im März 2009 eine gemeinsame Richtlinie (Dokument Nr. 92), in der sie die lokalen Regierungen unter bestimmten Bedingungen ausdrücklich dazu ermutigten, LGFVs zu gründen und Unternehmensanleihen (chengtou债), mittelfristige Schuldverschreibungen und Treuhandkredite auszugeben, um Gegenfinanzierungsmittel für zentrale Konjunkturprojekte bereitzustellen.

Das Ergebnis war ein beispielloser Kreditanstieg. Die neuen Bankkredite in China verdoppelten sich 2009 innerhalb eines einzigen Jahres auf 9,59 Billionen ¥. Laut der ersten umfassenden landesweiten Prüfung der Kommunalverschuldung durch das Nationale Rechnungsprüfungsamt hatten chinesische Kommunalverwaltungen bis Ende 2010 6.576 LGFVs gegründet und 10,72 Billionen ¥ an Verbindlichkeiten der Kommunalverwaltungen angehäuft. Bis Juni 2013 war die Zahl der LGFVs auf über 10.000 gestiegen, und trotz der Überarbeitung des Haushaltsgesetzes im Jahr 2014 – die es den Provinzen schließlich erlaubte, offizielle Kommunalanleihen auszugeben, während sie gleichzeitig die Kreditaufnahme von LGFVs außerhalb des Haushalts für öffentliche Finanzen offiziell verbot – wuchsen die versteckten LGFV-Schulden weiter an. Bis 2023–2024 schätzten Bewertungen des Internationalen Währungsfonds Chinas gesamte außerbilanzielle LGFV-Verschuldung auf zwischen 55 Billionen ¥ und über 60 Billionen ¥ (über 8 Billionen US-Dollar), was etwa der Hälfte des nationalen BIP entspricht.

Das 45.000 Kilometer lange Hochgeschwindigkeitsbahnnetz und die 6 Billionen ¥ Schulden der China Railway#

Parallel zu den kommunalen chengtou Unternehmen war der größte quasi-staatliche Infrastrukturkreditnehmer des Landes: das Eisenbahnministerium und sein unternehmerischer Nachfolger, die China State Railway Group Co., Ltd. (China Railway). Im Rahmen des „Mittel- bis langfristigen Eisenbahnnetzplans“ von 2004 und der überarbeiteten Fassung von 2008, unterstützt durch das Konjunkturpaket vom November 2008 und ursprünglich geleitet von Eisenbahnminister Liu Zhijun, startete China eine technische Kampagne zum Bau eines „Acht vertikale und acht horizontale“ (Ba Zong Ba Heng) Hochgeschwindigkeitsnetz (HSR), das mit 250 bis 350 Kilometern pro Stunde betrieben wird.

Ausgehend von der Eröffnung der 117 Kilometer langen Intercity-Bahnstrecke Peking–Tianjin im Jahr 2008 vor den Olympischen Spielen in Peking und dem Start der 1.318 Kilometer langen Hochgeschwindigkeitsstrecke Peking–Shanghai im Juni 2011, wuchs Chinas betriebsbereites HSR-Netz bis 2015 auf 19.000 Kilometer, bis 2020 auf 37.900 Kilometer und bis Ende 2023 auf mehr als 45.000 Kilometer an – was über zwei Drittel des weltweiten Hochgeschwindigkeitsbahnnetzes ausmacht. Um die Baukosten von durchschnittlich 100 bis 150 Millionen Yuan pro Kilometer in bergigen Regionen zu finanzieren, gab das Eisenbahnministerium – und nach seiner Korporatisierung im März 2013 die China Railway – staatlich garantierte Eisenbahnbau-Anleihen in Billionenhöhe aus, gepaart mit Darlehen der Entwicklungsbank CDB und Eigenkapitalfinanzierungen, die den lokalen Finanzierungsplattformen (LGFVs) der Provinzen auferlegt wurden.

Während die dichten Küstenkorridore wie die Strecken Peking–Shanghai, Shanghai–Nanjing und Guangzhou–Shenzhen erhebliche Betriebsüberschüsse erwirtschafteten und die städtische Agglomeration förderten, erzeugten Dutzende von Hochgeschwindigkeitsstrecken im Landesinneren und im Westen Passagiereinnahmen, die nicht ausreichten, um Zinsaufwendungen und Abschreibungen zu decken. Infolgedessen stiegen die Gesamtverbindlichkeiten der China State Railway Group von 1,3 Billionen Yuan im Jahr 2009 auf 2,66 Billionen Yuan bei der Auflösung des Ministeriums im Jahr 2013, überstiegen bis 2020 5,5 Billionen Yuan und erreichten 2023 6,13 Billionen Yuan (etwa 850 Milliarden US-Dollar). Als der Abschwung auf dem chinesischen Wohnimmobilienmarkt nach 2021 dazu führte, dass die Einnahmen der lokalen Regierungen aus Landübertragungen um mehr als 40 Prozent von ihrem Höchststand von 8,7 Billionen Yuan einbrachen, sah sich Peking 2023–2024 gezwungen, spezielle staatliche und provinzielle Refinanzierungsanleihen in Billionenhöhe aufzulegen – und stellte sich damit dem dreißigjährigen fiskalischen Erbe von 1994 Fenshuizhi Schnäppchen.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Christine P. W. Wong und Richard M. Bird, " Chinas Steuersystem: Ein laufender Prozess," Australian National University Press, 2008. Wissenschaftliche Fachpublikation
2. Logan Wright und das Tsinghua-Rhodium-Forschungsteam, " Chinas Finanz- und Steuerreformen: Ein entscheidender Zug auf dem Schachbrett," Rhodium Group, 2024. Historische & Finanzielle Referenz
3. Hongying Wang, " Finanzierung lokaler Entwicklung in China: Der Fall der China Development Bank und das Wuhu-Modell," Boston University Global Economic Governance Initiative, 2016. Wissenschaftliche Fachpublikation
4. Elisa Van Waeyenberge und Ulrich Volz, " Fallstudie: China Development Bank, städtische Infrastruktur und das Wuhu-Modell," SOAS University of London, 2025. Wissenschaftliche Fachpublikation
5. Zhiguo He et al., " Kommunale Schulden und Finanzierungsvehikel in China," National Bureau of Economic Research Arbeitspapier 34303, 2025. Wissenschaftliche Fachpublikation
6. Randal O'Toole, " Chinas Hochgeschwindigkeits-Schuldenfalle," Cato Institute, 2022. Historische & Finanzielle Referenz
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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