La croisade de John Crow pour la stabilité des prix, les cibles d’inflation de 1991 et le creux du huard en 2002

Le 26 février 1991, le gouverneur de la Banque du Canada, John W. Crow, et le ministre fédéral des Finances, Michael Wilson, se sont présentés ensemble lors du jour du budget à Ottawa pour annoncer un changement fondamental dans l'histoire macroéconomique canadienne : l'introduction de cibles formelles de maîtrise de l'inflation. Deuxième pays au monde après la Nouvelle-Zélande à adopter un ciblage explicite de l'inflation, le Canada s'est engagé à ramener l'inflation des prix à la consommation à un point médian de 2 pour cent, à l'intérieur d'une fourchette de tolérance de 1 à 3 pour cent, d'ici la fin de 1995. L'accord a marqué l'aboutissement d'une féroce croisade monétaire de trois ans lancée par Crow lors de sa conférence commémorative Eric J. Hanson en janvier 1988, dans laquelle il a déclaré que la stabilité absolue des prix était le devoir primordial de la banque centrale. ^[1]

Pour briser des anticipations inflationnistes profondément ancrées, la Banque du Canada a porté son taux directeur au-dessus de 14 pour cent en mai 1990, créant un écart de taux d'intérêt sans précédent de 550 points de base par rapport aux États-Unis. Le resserrement monétaire qui en a résulté a permis d'éliminer l'inflation canadienne plus tôt que prévu, mais a aggravé la récession éprouvante de 1990-1992 et a alourdi le fardeau du service de la dette fédérale et provinciale. Au cours de la décennie suivante, une consolidation budgétaire rigoureuse et la chute des prix des produits de base en Asie en 1997-1998 ont fait chuter le dollar canadien flottant – raillé par les commentateurs de Wall Street sous le nom de « peso du Nord » – jusqu'à un creux historique intrajournalier de 0,6179 $ US le 21 janvier 2002, avant que la flambée des prix mondiaux du pétrole ne propulse le huard au-dessus de la parité d'ici 2007. ^[2]

La conférence Hanson de 1988 et la doctrine de la stabilité des prix#

Tout au long des années 1970 et au début des années 1980, la Banque du Canada a eu du mal à trouver un ancrage nominal durable après avoir abandonné le régime de taux de change fixe de Bretton Woods en mai 1970. Une expérience consistant à cibler l'agrégat monétaire étroit M1 entre 1975 et 1982 a échoué lorsque l'innovation financière a rendu instables les relations de demande de monnaie, ce qui a incité le gouverneur Gerald Bouey à faire sa célèbre remarque selon laquelle la Banque n'avait pas abandonné M1, mais que c'était plutôt M1 qui avait abandonné la Banque. Lorsque John Crow a succédé à Bouey au poste de gouverneur en février 1987, l'économie canadienne était en plein essor – en particulier dans la ceinture immobilière et manufacturière du sud de l'Ontario – et l'inflation des prix à la consommation remontait au-dessus de 4 pour cent, vers 5 pour cent. ^[3]

Le 18 janvier 1988, lors de la conférence commémorative Eric J. Hanson à l'Université de l'Alberta intitulée « The Work of Canadian Monetary Policy », Crow a répudié l'accommodement gradualiste. La théorie et l'expérience démontraient, a-t-il soutenu, que la politique monétaire pouvait contribuer au mieux à une croissance économique soutenue en atteignant et en maintenant une stabilité réelle des prix, et non simplement en stabilisant l'inflation à un taux modéré de 4 ou 5 pour cent, ce qui érodait inévitablement la confiance dans les contrats à long terme et faussait l'allocation du capital. ^[4]

Le discours de Crow a choqué les économistes universitaires, les premiers ministres provinciaux et les emprunteurs corporatifs habitués à l'érosion de la dette par l'inflation. Étant donné que la Loi sur la Banque du Canada conférait au gouverneur une autonomie opérationnelle en vertu de la doctrine de la « double responsabilité » forgée après l'affaire Coyne de 1961 — exigeant que le ministre des Finances émette une directive écrite publique pour passer outre au gouverneur —, Crow possédait toute l'autorité institutionnelle pour traduire sa rhétorique en un resserrement monétaire agressif, à moins que le ministre des Finances progressiste-conservateur Michael Wilson n'intervienne publiquement. Au lieu de cela, Wilson a soutenu sans réserve la campagne anti-inflationniste de Crow. ^[5]

Des taux d'intérêt de quatorze pour cent et la récession de 1990-1992#

Alors que les règlements salariaux s'accéléraient et que les pressions sur la capacité augmentaient en 1988 et 1989, la Banque du Canada a régulièrement augmenté les taux du marché monétaire à court terme. Même après que la Réserve fédérale américaine a commencé à assouplir sa politique monétaire au milieu de 1989, Ottawa a continué à resserrer la sienne. En mai 1990, le taux officiel d'escompte de la Banque du Canada a atteint un sommet de 14,05 pour cent, poussant les taux préférentiels des banques à charte à 14,75 pour cent et élargissant l'écart des taux d'intérêt à court terme entre les bons du Trésor canadiens et américains à plus de 5,5 points de pourcentage. ^[6]

Cet écart de taux extraordinaire a déclenché des afflux massifs de capitaux internationaux qui ont fait grimper le dollar canadien d'environ 0,72 $ US au début de 1986 à un sommet proche de 0,89 $ US en novembre 1991. Conjuguée à des coûts d'emprunt élevés et au choc structurel de l'Accord de libre-échange entre le Canada et les États-Unis de 1989, l'appréciation de la monnaie a comprimé les fabricants exportateurs et les producteurs de ressources canadiens. Au deuxième trimestre de 1990, le Canada a glissé dans une grave récession qui a duré jusqu'au début de 1992, réduisant le produit intérieur brut réel de plus de 3 pour cent, fermant des centaines d'usines en Ontario et faisant grimper le taux de chômage national au-dessus de 11,5 pour cent. ^[7]

Des critiques au Parlement et dans le milieu universitaire ont accusé Crow d'infliger des dommages structurels inutiles à l'industrie canadienne dans la poursuite d'un objectif doctrinaire de taux d'inflation nul, surtout alors que le gouvernement fédéral se préparait à introduire la taxe sur les produits et services (TPS) de 7 pour cent le 1er janvier 1991, un changement de taxe à la consommation qui a temporairement poussé l'inflation globale de l'IPC à 6,8 pour cent en janvier 1991 et menacé de déclencher une nouvelle spirale prix-salaires. ^[8]

L'entente conjointe sur les cibles de maîtrise de l'inflation du 26 février 1991#

Afin d'éviter que la hausse ponctuelle des prix liée à la TPS ne se répercute sur les revendications salariales permanentes — et pour ancrer les attentes du public autour d'une trajectoire transparente plutôt que d'une promesse indéfinie de stabilité éventuelle des prix — le ministre des Finances Michael Wilson et le gouverneur John Crow ont annoncé un cadre conjoint officiel le 26 février 1991. Plutôt que de s'appuyer sur une déclaration unilatérale de la banque centrale, l'accord de 1991 a lié à la fois le gouvernement élu du Canada et la Banque du Canada à des cibles pluriannuelles explicites pour le taux d'augmentation sur 12 mois de l'Indice des prix à la consommation total (tout en utilisant l'IPC global, excluant les aliments, l'énergie et les impôts indirects, comme guide opérationnel).

La trajectoire de réduction de février 1991 précisait trois jalons, chacun entouré d'une bande de contrôle symétrique de plus ou moins 1 point de pourcentage :

• 3,0 pour cent (à l'intérieur d'une bande de 2 à 4 pour cent) d'ici la fin de 1992 ;
• 2,5 pour cent (à l'intérieur d'une bande de 1,5 à 3,5 pour cent) d'ici le milieu de 1994 ; et
• 2,0 pour cent (à l'intérieur d'une bande de 1 à 3 pour cent) d'ici la fin de 1995.

Le choc désinflationniste s'est avéré beaucoup plus rapide que ce que les responsables avaient prévu. Secouée par le ralentissement du marché du travail et l'excès de capacité industrielle, l'inflation globale de l'IPC a chuté de 6,8 pour cent en janvier 1991 à moins de 2 pour cent au début de 1992, passant sous la limite inférieure de la fourchette cible initiale. Lorsque le gouvernement libéral nouvellement élu du Premier ministre Jean Chrétien et du ministre des Finances Paul Martin est entré en fonction à la fin de 1993, Crow a insisté pour prolonger la trajectoire post-1995 vers le bas, vers une stricte stabilité des prix en dessous de 2 pour cent. Peu disposés à accepter un point médian cible plus bas, Martin et Crow ont convenu en décembre 1993 de nommer le sous-gouverneur Gordon Thiessen pour succéder à Crow et ont simultanément prolongé la fourchette cible de 1 à 3 pour cent (avec son point médian de 2 pour cent) jusqu'en 1998, consolidant ainsi l'ancrage à 2 pour cent qui régit la politique monétaire canadienne depuis lors.

De la crise du « peso du Nord » de 1995 au plus bas historique de janvier 2002#

Alors que les objectifs de 1991 ont permis de vaincre l'inflation, les taux d'intérêt réels élevés ont aggravé une situation budgétaire périlleuse. Étant donné que les gouvernements fédéral et provinciaux avaient accumulé des déficits structurels chroniques tout au long des années 1980, la combinaison de taux à court terme de 14 pour cent et de l'effondrement des recettes fiscales en période de récession a provoqué une explosion de la dette publique nette, la dette fédérale nette approchant les 70 pour cent du PIB en 1994. Suite à la dévaluation du peso mexicain en décembre 1994, les investisseurs obligataires internationaux se sont détournés des emprunteurs souverains lourdement endettés ; le 12 janvier 1995, un éditorial marquant dans The Wall Street Journal a qualifié le Canada de membre honoraire du tiers-monde et a surnommé le dollar canadien le « peso du Nord ».

Échaudé par la fuite des capitaux et les avertissements de Moody's concernant la cote de crédit, le ministre des Finances Paul Martin a présenté le budget fédéral charnière de février 1995, réduisant les dépenses ministérielles, abolissant les subventions au transport et restructurant les transferts fédéraux aux provinces. Alors que le resserrement budgétaire retirait la demande de l'économie intérieure, la Banque du Canada, sous la direction du gouverneur Gordon Thiessen, a acquis la crédibilité nécessaire pour réduire les taux d'intérêt de manière agressive en dessous des niveaux américains, permettant à une dépréciation du taux de change d'amortir la contraction budgétaire.

Entre 1997 et 2001, deux chocs externes ont poussé le huard flottant dans une glissade prolongée : la crise financière asiatique et le défaut de paiement russe de 1997-1998, qui ont fait chuter les prix mondiaux du pétrole, des métaux et du bois d'œuvre canadiens, et le boom des investissements technologiques américains de la fin des années 1990, qui a attiré les capitaux mondiaux vers les actifs en dollars américains. Sous le gouverneur David Dodge (qui a succédé à Thiessen en février 2001), la Banque du Canada a refusé de défendre un plancher de taux de change après avoir abandonné l'intervention systématique sur les devises étrangères en septembre 1998, traitant la dépréciation de la monnaie comme un amortisseur automatique pour l'affaiblissement des termes de l'échange.

Le 21 janvier 2002, à la suite de la récession américaine de 2001, le dollar canadien est tombé à son plus bas niveau historique en séance à 0,6179 $ US (clôturant près de 0,6200 $ US). Les critiques ont brièvement réclamé que le Canada abandonne sa monnaie flottante pour adopter une union monétaire nord-américaine ou pour arrimer le huard au dollar américain. Au lieu de cela, la crédibilité de la Banque du Canada en matière de ciblage de l'inflation est restée ferme : alors que le boom industriel de la Chine déclenchait un supercycle mondial des matières premières et que les investissements dans les sables bitumineux de l'Alberta augmentaient après 2003, le dollar canadien a connu un revirement historique, remontant à la parité (1,00 $ US) en septembre 2007, tandis que l'inflation de l'IPC intérieur restait étroitement ancrée près de sa cible de 2 pour cent.

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