John Crows Kreuzzug für Preisstabilität, die Inflationsziele von 1991 und das Loonie-Tief von 2002

Am 26. Februar 1991 standen der Gouverneur der Bank of Canada, John W. Crow, und der föderale Finanzminister Michael Wilson gemeinsam am Tag der Haushaltsvorlage in Ottawa, um einen grundlegenden Wandel in der kanadischen makroökonomischen Geschichte anzukündigen: die Einführung formeller Inflationskontrollziele. Als erst zweites Land der Welt nach Neuseeland, das explizite Inflationsziele einführte, verpflichtete sich Kanada dazu, die Verbraucherpreisinflation bis Ende 1995 auf einen Mittelwert von 2 Prozent innerhalb einer Toleranzspanne von 1 bis 3 Prozent zu senken. Die Vereinbarung krönte einen erbitterten dreijährigen geldpolitischen Kreuzzug, den Crow in seiner Eric J. Hanson Memorial Lecture im Januar 1988 gestartet hatte, in der er unmissverständliche Preisstabilität zur obersten Pflicht der Zentralbank erklärte. ^[1]

Um tief verwurzelte Inflationserwartungen zu brechen, hob die Bank of Canada ihren Leitzins im Mai 1990 auf über 14 Prozent an und eröffnete damit eine beispiellose Zinsdifferenz von 550 Basispunkten gegenüber den Vereinigten Staaten. Die daraus resultierende geldpolitische Straffung beendete die kanadische Inflation zwar früher als geplant, verschärfte jedoch die belastende Rezession von 1990–1992 und vergrößerte die Schuldendienstlasten von Bund und Provinzen. Im folgenden Jahrzehnt setzten eine harte Haushaltskonsolidierung und der asiatische Rohstoffeinbruch von 1997–1998 den frei schwankenden kanadischen Dollar – von Wall-Street-Kommentatoren spöttisch als "Northern Peso" bezeichnet – so stark unter Druck, dass er am 21. Januar 2002 ein Allzeittief von 0,6179 US-Dollar erreichte, bevor steigende globale Ölpreise den Loonie bis 2007 wieder über die Parität trieben. ^[2]

Die Hanson Lecture von 1988 und die Doktrin der Preisstabilität#

Während der 1970er und frühen 1980er Jahre kämpfte die Bank of Canada darum, einen dauerhaften nominalen Anker zu finden, nachdem sie im Mai 1970 das feste Wechselkurssystem von Bretton Woods aufgegeben hatte. Ein Experiment mit der Steuerung der engen Geldmenge M1 zwischen 1975 und 1982 scheiterte, als Finanzinnovationen die Geldnachfragebeziehungen instabil machten, was zu Gouverneur Gerald Boueys berühmter Bemerkung führte, dass die Bank nicht M1 aufgegeben habe, sondern M1 die Bank. Als John Crow im Februar 1987 die Nachfolge von Bouey als Gouverneur antrat, boomte die kanadische Wirtschaft – insbesondere im Immobilien- und Fertigungsgürtel im Süden Ontarios – und die Verbraucherpreisinflation kletterte wieder von über 4 Prozent in Richtung 5 Prozent. ^[3]

Am 18. Januar 1988 hielt Crow an der University of Alberta die Eric J. Hanson Memorial Lecture unter dem Titel "The Work of Canadian Monetary Policy" und lehnte dabei eine gradualistische Anpassung ab. Theorie und Erfahrung zeigten, so argumentierte er, dass die Geldpolitik am besten zu nachhaltigem Wirtschaftswachstum beitragen könne, indem sie tatsächliche Preisstabilität erreiche und aufrechterhalte – nicht nur, indem sie die Inflation auf einer moderaten Rate von 4 oder 5 Prozent stabilisiere, was zwangsläufig das Vertrauen in langfristige Verträge untergrabe und die Kapitalallokation verzerre. ^[4]

Crows Rede schockierte akademische Ökonomen, Provinzpremierminister und Unternehmenskreditnehmer, die an eine inflationäre Schuldenentwertung gewöhnt waren. Da der Bank of Canada Act dem Gouverneur gemäß der nach der Coyne-Affäre von 1961 geschaffenen Doktrin der "doppelten Verantwortung" operative Autonomie verlieh – die vom Finanzminister verlangte, eine öffentliche schriftliche Anweisung zu erteilen, um den Gouverneur zu überstimmen –, besaß Crow die volle institutionelle Autorität, seine Rhetorik in eine aggressive geldpolitische Straffung umzusetzen, sofern der konservative Finanzminister Michael Wilson nicht öffentlich intervenierte. Stattdessen unterstützte Wilson Crows Anti-Inflationskampagne voll und ganz. ^[5]

Vierzehn Prozent Zinssätze und die Rezession von 1990–1992#

Als sich die Lohnabschlüsse beschleunigten und der Kapazitätsdruck 1988 und 1989 zunahm, erhöhte die Bank of Canada stetig die kurzfristigen Geldmarktzinsen. Selbst nachdem die US-Notenbank Mitte 1989 begann, die Geldpolitik zu lockern, straffte Ottawa weiter. Bis Mai 1990 erreichte der Leitzins der Bank of Canada einen Höchststand von 14,05 Prozent, was die Leitzinsen der Geschäftsbanken auf 14,75 Prozent trieb und die kurzfristige Zinsdifferenz zwischen kanadischen und US-amerikanischen Schatzwechseln auf mehr als 5,5 Prozentpunkte ausweitete. ^[6]

Diese außergewöhnliche Zinsspanne löste massive internationale Kapitalzuflüsse aus, die den kanadischen Dollar von etwa 0,72 US-Dollar Anfang 1986 auf einen Höchststand von fast 0,89 US-Dollar im November 1991 trieben. In Verbindung mit hohen Kreditkosten und dem strukturellen Schock des Freihandelsabkommens zwischen Kanada und den Vereinigten Staaten von 1989 setzte die aufwertende Währung die kanadischen Exporthersteller und Rohstoffproduzenten unter Druck. Im zweiten Quartal 1990 rutschte Kanada in eine schwere Rezession, die bis Anfang 1992 andauerte, das reale Bruttoinlandsprodukt um mehr als 3 Prozent schrumpfen ließ, Hunderte von Fabriken in Ontario schloss und die nationale Arbeitslosenquote auf über 11,5 Prozent anhob. ^[7]

Kritiker aus dem Parlament und der Wissenschaft warfen Crow vor, der kanadischen Industrie bei der Verfolgung eines doktrinären Nullinflationsziels unnötigen strukturellen Schaden zugefügt zu haben, insbesondere als sich die Bundesregierung darauf vorbereitete, am 1. Januar 1991 die 7-prozentige Waren- und Dienstleistungssteuer (GST) einzuführen – eine Verlagerung der Verbrauchssteuer, die die VPI-Gesamtinflation im Januar 1991 vorübergehend auf 6,8 Prozent drückte und drohte, eine neue Lohn-Preis-Spirale auszulösen. ^[8]

Die gemeinsame Vereinbarung über Inflationskontrollziele vom 26. Februar 1991#

Um zu verhindern, dass der einmalige GST-Preissprung in dauerhafte Lohnforderungen einfließt – und um die Erwartungen der Öffentlichkeit an einen transparenten Pfad statt an ein undefiniertes Versprechen künftiger Preisstabilität zu binden –, kündigten Finanzminister Michael Wilson und Gouverneur John Crow am 26. Februar 1991 einen formellen gemeinsamen Rahmen an. Anstatt sich auf eine einseitige Erklärung der Zentralbank zu verlassen, verpflichtete das Abkommen von 1991 sowohl die gewählte Regierung Kanadas als auch die Bank of Canada auf explizite mehrjährige Ziele für die 12-Monats-Rate des Anstiegs des gesamten Verbraucherpreisindex (wobei der Kern-VPI ohne Nahrungsmittel, Energie und indirekte Steuern als operative Richtlinie diente).

Der Reduktionspfad vom Februar 1991 legte drei Meilensteine fest, die jeweils von einem symmetrischen Kontrollband von plus/minus 1 Prozentpunkt umgeben waren:

• 3,0 Prozent (innerhalb eines Bandes von 2 bis 4 Prozent) bis Ende 1992;
• 2,5 Prozent (innerhalb eines Bandes von 1,5 bis 3,5 Prozent) bis Mitte 1994; und
• 2,0 Prozent (innerhalb eines Bandes von 1 bis 3 Prozent) bis Ende 1995.

Der disinflationäre Schock erwies sich als weitaus schneller, als von den Beamten prognostiziert. Durch schwache Arbeitsmärkte und überschüssige Industriekapazitäten gebeutelt, stürzte die Gesamt-VPI-Inflation von 6,8 Prozent im Januar 1991 auf unter 2 Prozent bis Anfang 1992 und unterschritt damit den unteren Rand des ursprünglichen Zielkorridors. Als die neu gewählte liberale Regierung unter Premierminister Jean Chrétien und Finanzminister Paul Martin Ende 1993 ihr Amt antrat, bestand Crow darauf, den Pfad nach 1995 weiter in Richtung strikter Preisstabilität unter 2 Prozent abzusenken. Da Martin und Crow nicht bereit waren, einen niedrigeren Zielmittelpunkt zu akzeptieren, einigten sie sich im Dezember 1993 darauf, den stellvertretenden Gouverneur Gordon Thiessen zum Nachfolger von Crow zu ernennen und gleichzeitig den Zielkorridor von 1 bis 3 Prozent (mit seinem 2-Prozent-Mittelpunkt) bis 1998 zu verlängern – womit der 2-Prozent-Anker zementiert wurde, der seitdem die kanadische Geldpolitik bestimmt.

Von der „Northern Peso“-Krise 1995 bis zum Allzeittief im Januar 2002#

Während die Ziele von 1991 die Inflation bezwangen, verschärften hohe Realzinsen eine gefährliche fiskalische Arithmetik. Da die Bundes- und Provinzregierungen während der gesamten 1980er Jahre chronische strukturelle Defizite aufwiesen, führte die Kombination aus kurzfristigen Zinssätzen von 14 Prozent und einbrechenden rezessionsbedingten Steuereinnahmen zu einer Explosion der öffentlichen Nettoverschuldung, wobei die Nettoverschuldung des Bundes bis 1994 fast 70 Prozent des BIP erreichte. Nach der Abwertung des mexikanischen Peso im Dezember 1994 wandten sich internationale Anleiheinvestoren gegen hoch verschuldete staatliche Kreditnehmer; am 12. Januar 1995 erschien ein wegweisender Leitartikel im The Wall Street Journal bezeichnete Kanada als Ehrenmitglied der Dritten Welt und nannte den kanadischen Dollar den „Northern Peso“.

Getroffen von Kapitalflucht und Warnungen der Ratingagentur Moody's, legte Finanzminister Paul Martin den wegweisenden Bundeshaushalt vom Februar 1995 vor, der die Ausgaben der Ministerien kürzte, Verkehrssubventionen abschaffte und die föderalen Transferzahlungen an die Provinzen umstrukturierte. Als die fiskalische Konsolidierung die Nachfrage aus der Binnenwirtschaft abzog, gewann die Bank of Canada unter Gouverneur Gordon Thiessen die Glaubwürdigkeit, die Zinssätze aggressiv unter das US-Niveau zu senken, was es einem abwertenden Wechselkurs ermöglichte, die fiskalische Kontraktion abzufedern.

Zwischen 1997 und 2001 führten zwei externe Schocks dazu, dass der frei schwankende Loonie in einen lang anhaltenden Abwärtstrend geriet: die asiatische Finanzkrise und der russische Zahlungsausfall von 1997–1998, die die Weltmarktpreise für kanadisches Öl, Metalle und Holz einbrechen ließen, sowie der Technologie-Investitionsboom in den USA Ende der 1990er Jahre, der globales Kapital in US-Dollar-Anlagen zog. Unter Gouverneur David Dodge (der im Februar 2001 die Nachfolge von Thiessen antrat) weigerte sich die Bank of Canada, eine Wechselkursuntergrenze zu verteidigen, nachdem sie im September 1998 systematische Devisenmarktinterventionen aufgegeben hatte, und betrachtete die Währungsabwertung als automatischen Stoßdämpfer für die sich verschlechternden Handelsbedingungen.

Am 21. Januar 2002, infolge der US-Rezession von 2001, fiel der kanadische Dollar auf seinen historischen Intraday-Tiefststand von 0,6179 US-Dollar (Schlusskurs nahe 0,6200 US-Dollar). Kritiker forderten kurzzeitig, dass Kanada seine frei schwankende Währung aufgeben und eine nordamerikanische Währungsunion einführen oder den Loonie an den US-Dollar koppeln sollte. Stattdessen blieb die Glaubwürdigkeit der Inflationssteuerung der Bank of Canada fest bestehen: Als Chinas industrieller Boom einen globalen Rohstoff-Superzyklus auslöste und die Investitionen in die Ölsande von Alberta nach 2003 sprunghaft anstiegen, vollzog der kanadische Dollar eine historische Trendwende und kletterte im September 2007 zurück zur Parität (1,00 US-Dollar), während die inländische VPI-Inflation fest nahe ihrem 2-Prozent-Ziel verankert blieb.

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →