La cruzada de estabilidad de precios de John Crow, las metas de inflación de 1991 y el mínimo del dólar canadiense de 2002

El 26 de febrero de 1991, el gobernador del Banco de Canadá, John W. Crow, y el ministro federal de Finanzas, Michael Wilson, se presentaron juntos en el día del presupuesto en Ottawa para anunciar un cambio fundamental en la historia macroeconómica canadiense: la introducción de metas formales de control de la inflación. Siendo apenas el segundo país del mundo después de Nueva Zelanda en adoptar metas de inflación explícitas, Canadá se comprometió a reducir la inflación de los precios al consumidor a un punto medio del 2 por ciento dentro de una banda de tolerancia del 1 al 3 por ciento para fines de 1995. El acuerdo culminó una feroz cruzada monetaria de tres años lanzada por Crow en su conferencia Eric J. Hanson Memorial Lecture de enero de 1988, en la que declaró que la estabilidad de precios inequívoca era el deber primordial del banco central. ^[1]

Para romper las expectativas inflacionarias profundamente arraigadas, el Banco de Canadá elevó su tasa de referencia por encima del 14 por ciento en mayo de 1990, abriendo un diferencial de tasas de interés sin precedentes de 550 puntos básicos sobre los Estados Unidos. El ajuste monetario resultante extinguió la inflación canadiense antes de lo previsto, pero profundizó la castigadora recesión de 1990-1992 y magnificó las cargas del servicio de la deuda federal y provincial. Durante la década siguiente, la dura consolidación fiscal y la caída de las materias primas asiáticas de 1997-1998 golpearon al dólar canadiense flotante —burlonamente llamado por los comentaristas de Wall Street como el "Peso del Norte"— hasta un mínimo histórico intradía de 0,6179 dólares estadounidenses el 21 de enero de 2002, antes de que los crecientes precios mundiales del petróleo impulsaran al Loonie de vuelta por encima de la paridad en 2007. ^[2]

La Conferencia Hanson de 1988 y la Doctrina de la Estabilidad de Precios#

A lo largo de la década de 1970 y principios de la de 1980, el Banco de Canadá luchó por encontrar un ancla nominal duradera después de abandonar el tipo de cambio fijo de Bretton Woods en mayo de 1970. Un experimento con la fijación de objetivos para la oferta monetaria M1 estrecha entre 1975 y 1982 colapsó cuando la innovación financiera hizo que las relaciones de demanda de dinero fueran inestables, lo que provocó el famoso comentario del gobernador Gerald Bouey de que el Banco no había abandonado a M1, sino que M1 había abandonado al Banco. Cuando John Crow sucedió a Bouey como gobernador en febrero de 1987, la economía de Canadá estaba en auge —especialmente en todo el cinturón inmobiliario y manufacturero del sur de Ontario— y la inflación de los precios al consumidor estaba volviendo a subir por encima del 4 por ciento hacia el 5 por ciento. ^[3]

El 18 de enero de 1988, al pronunciar la conferencia conmemorativa Eric J. Hanson en la Universidad de Alberta bajo el título "El trabajo de la política monetaria canadiense", Crow repudió la acomodación gradualista. La teoría y la experiencia demostraron, argumentó, que la política monetaria podía contribuir mejor al crecimiento económico sostenido logrando y manteniendo una estabilidad de precios real, no simplemente estabilizando la inflación a una tasa moderada del 4 o 5 por ciento, lo que inevitablemente erosionaba la confianza en los contratos a largo plazo y distorsionaba la asignación de capital. ^[4]

El discurso de Crow conmocionó a los economistas académicos, a los primeros ministros provinciales y a los prestatarios corporativos acostumbrados a la erosión de la deuda por la inflación. Debido a que la Ley del Banco de Canadá otorgaba al Gobernador autonomía operativa bajo la doctrina de "doble responsabilidad" forjada después del asunto Coyne de 1961 —que requería que el Ministro de Finanzas emitiera una directiva escrita pública para anular al Gobernador—, Crow poseía plena autoridad institucional para traducir su retórica en un endurecimiento monetario agresivo a menos que el Ministro de Finanzas del Partido Conservador Progresista, Michael Wilson, interviniera públicamente. En cambio, Wilson apoyó incondicionalmente la campaña antiinflacionaria de Crow. ^[5]

Tasas de interés del catorce por ciento y la recesión de 1990-1992#

A medida que los acuerdos salariales se aceleraron y las presiones sobre la capacidad aumentaron en 1988 y 1989, el Banco de Canadá aumentó constantemente las tasas del mercado monetario a corto plazo. Incluso después de que la Reserva Federal de EE. UU. comenzara a relajar la política monetaria a mediados de 1989, Ottawa continuó endureciéndola. Para mayo de 1990, la tasa bancaria del Banco de Canadá alcanzó un máximo del 14,05 por ciento, lo que elevó las tasas de préstamo preferenciales de los bancos autorizados al 14,75 por ciento y amplió el diferencial de tasas de interés a corto plazo entre las letras del tesoro canadienses y estadounidenses a más de 5,5 puntos porcentuales. ^[6]

Este extraordinario diferencial de tipos provocó entradas masivas de capital internacional que impulsaron al dólar canadiense desde aproximadamente 0,72 dólares estadounidenses a principios de 1986 hasta un máximo cercano a los 0,89 dólares estadounidenses en noviembre de 1991. Combinado con los altos costos de endeudamiento y el choque estructural del Tratado de Libre Comercio entre Canadá y Estados Unidos de 1989, la apreciación de la moneda presionó a los fabricantes exportadores y a los productores de recursos canadienses. En el segundo trimestre de 1990, Canadá cayó en una grave recesión que duró hasta principios de 1992, reduciendo el producto interno bruto real en más de un 3 por ciento, cerrando cientos de fábricas en Ontario y elevando la tasa nacional de desempleo por encima del 11,5 por ciento. ^[7]

Críticos en todo el Parlamento y el ámbito académico acusaron a Crow de infligir un daño estructural innecesario a la industria canadiense en pos de un objetivo doctrinario de inflación cero, especialmente mientras el gobierno federal se preparaba para introducir el Impuesto sobre Bienes y Servicios (GST) del 7 por ciento el 1 de enero de 1991, un cambio en el impuesto al consumo que empujó temporalmente la inflación del IPC general al 6,8 por ciento en enero de 1991 y amenazó con provocar una nueva espiral de precios y salarios. ^[8]

El Acuerdo Conjunto sobre Objetivos de Control de la Inflación del 26 de febrero de 1991#

Para evitar que el aumento único de precios del GST se tradujera en demandas salariales permanentes —y para anclar las expectativas públicas en torno a una trayectoria transparente en lugar de una promesa indefinida de estabilidad de precios a largo plazo—, el ministro de Finanzas, Michael Wilson, y el gobernador, John Crow, anunciaron un marco conjunto formal el 26 de febrero de 1991. En lugar de depender de una declaración unilateral del banco central, el acuerdo de 1991 vinculó tanto al Gobierno electo de Canadá como al Banco de Canadá a objetivos plurianuales explícitos para la tasa de aumento de 12 meses en el Índice de Precios al Consumidor total (utilizando el IPC subyacente, que excluye alimentos, energía e impuestos indirectos, como guía operativa).

La trayectoria de reducción de febrero de 1991 especificó tres hitos, cada uno rodeado por una banda de control simétrica de más o menos 1 punto porcentual:

• 3,0 por ciento (dentro de una banda del 2 al 4 por ciento) para finales de 1992;
• 2,5 por ciento (dentro de una banda del 1,5 al 3,5 por ciento) para mediados de 1994; y
• 2,0 por ciento (dentro de una banda del 1 al 3 por ciento) para finales de 1995.

El choque desinflacionario resultó ser mucho más rápido de lo que los funcionarios habían proyectado. Golpeada por mercados laborales flojos y un exceso de capacidad industrial, la inflación del IPC general se desplomó del 6,8 por ciento en enero de 1991 a menos del 2 por ciento a principios de 1992, situándose por debajo del límite inferior de la banda objetivo inicial. Cuando el recién elegido gobierno liberal del primer ministro Jean Chrétien y el ministro de Finanzas Paul Martin asumió el cargo a finales de 1993, Crow insistió en extender la trayectoria posterior a 1995 aún más hacia abajo, hacia una estricta estabilidad de precios por debajo del 2 por ciento. Sin estar dispuestos a aceptar un punto medio objetivo más bajo, Martin y Crow acordaron en diciembre de 1993 nombrar al subgobernador Gordon Thiessen para suceder a Crow y, simultáneamente, extendieron la banda objetivo del 1 al 3 por ciento (con su punto medio del 2 por ciento) hasta 1998, consolidando el ancla del 2 por ciento que ha regido la política monetaria canadiense desde entonces.

Desde la crisis del "peso del norte" de 1995 hasta el mínimo histórico de enero de 2002#

Si bien los objetivos de 1991 conquistaron la inflación, las altas tasas de interés reales agravaron una aritmética fiscal peligrosa. Debido a que los gobiernos federal y provinciales habían tenido déficits estructurales crónicos durante la década de 1980, la combinación de tasas a corto plazo del 14 por ciento y el colapso de los ingresos fiscales por la recesión provocó que la deuda pública neta se disparara, con la deuda federal neta acercándose al 70 por ciento del PIB para 1994. Tras la devaluación del peso mexicano en diciembre de 1994, los inversores internacionales en bonos se volvieron contra los prestatarios soberanos altamente endeudados; el 12 de enero de 1995, un editorial histórico en The Wall Street Journal calificó a Canadá como miembro honorario del tercer mundo y apodó al dólar canadiense como el "peso del norte".

Golpeado por la fuga de divisas y las advertencias de calificación crediticia de Moody's, el ministro de Finanzas, Paul Martin, presentó el histórico presupuesto federal de febrero de 1995, recortando el gasto departamental, eliminando los subsidios al transporte y reestructurando las transferencias federales a las provincias. A medida que el ajuste fiscal retiraba la demanda de la economía nacional, el Banco de Canadá, bajo el mando del gobernador Gordon Thiessen, ganó la credibilidad necesaria para reducir agresivamente las tasas de interés por debajo de los niveles estadounidenses, permitiendo que una depreciación del tipo de cambio amortiguara la contracción fiscal.

Entre 1997 y 2001, dos choques externos empujaron al Loonie flotante a una caída prolongada: la crisis financiera asiática y el impago ruso de 1997-1998, que hundieron los precios mundiales del petróleo, los metales y la madera canadienses, y el auge de la inversión tecnológica en EE. UU. de finales de los años 90, que atrajo capital mundial hacia activos en dólares estadounidenses. Bajo el gobernador David Dodge (quien sucedió a Thiessen en febrero de 2001), el Banco de Canadá se negó a defender un suelo para el tipo de cambio tras abandonar la intervención sistemática en divisas en septiembre de 1998, tratando la depreciación de la moneda como un amortiguador automático ante el debilitamiento de los términos de intercambio.

El 21 de enero de 2002, a raíz de la recesión estadounidense de 2001, el dólar canadiense cayó a su mínimo histórico intradía de 0,6179 dólares estadounidenses (cerrando cerca de 0,6200 dólares estadounidenses). Los críticos clamaron brevemente para que Canadá abandonara su moneda flotante y adoptara una unión monetaria norteamericana o fijara el Loonie al dólar estadounidense. En cambio, la credibilidad del Banco de Canadá en cuanto a la fijación de objetivos de inflación se mantuvo firme: a medida que el auge industrial de China encendía un superciclo mundial de materias primas y la inversión en arenas petrolíferas de Alberta aumentaba después de 2003, el dólar canadiense protagonizó una reversión histórica, volviendo a la paridad (1,00 dólar estadounidense) en septiembre de 2007, mientras que la inflación del IPC nacional permanecía firmemente anclada cerca de su objetivo del 2 por ciento.

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