Chile’s AFP Capital Engine, der Encaje von 1991–1998 und der Chispas-Skandal von 1997

Während der gesamten 1990er Jahre lobten internationale Makroökonomen und politische Entscheidungsträger aus Schwellenländern Chile als das führende Modell für Kapitalmarktstabilität in Lateinamerika. Während Mexiko 1994, Ostasien 1997, Russland 1998 und Brasilien 1999 unter heftigen, von volatilen kurzfristigen ausländischen Kapitalzuflüssen getriebenen Boom-and-Bust-Zyklen litten, kombinierte Chile zwei markante institutionelle Säulen: einen tiefen inländischen Pool an langfristigen institutionellen Ersparnissen, der von obligatorischen privaten Pensionsfonds (Administradoras de Fondos de Pensiones oder AFPs) verwaltet wurde, und eine berühmte makroprudenzielle Bremse – die unverzinsliche Mindestreservepflicht der chilenischen Zentralbank von 1991 bis 1998 auf ausländische Kapitalzuflüsse, die allgemein als encaje bekannt ist. ^[1]

Doch im August 1997, auf dem Höhepunkt der internationalen Anerkennung Chiles, brach im Herzen der Santiagoer Börse (Bolsa de Comercio de Santiago) ein Corporate-Governance-Skandal aus. In dem, was die chilenische Presse und die Aufsichtsbehörden als „Deal des Jahrhunderts“ (el negocio del siglo) oder den Caso Chispas bezeichneten, vereinbarten der Vorstandsvorsitzende José Yuraszeck und fünf weitere Führungskräfte des Stromversorgungskonzerns Enersis heimlich, ihren winzigen 0,06-prozentigen Anteil an stimmberechtigten Klasse-B-Aktien an fünf Kaskaden-Holdinggesellschaften für rund 380 Millionen US-Dollar in Form von Aktienauszahlungen und Managementverträgen an die spanische Endesa zu verkaufen, während die AFP-Pensionsfonds und Zehntausende von Versorgungsarbeitern, die 99,94 % des Eigenkapitals der Holdinggesellschaften besaßen, nur einen Bruchteil des Preises pro Aktie erhielten. Die daraus resultierende Revolte der chilenischen AFP-Pensionsfonds löste die größte behördliche Geldstrafe in der chilenischen Geschichte aus und erzwang die Verabschiedung des Übernahme- und Corporate-Governance-Gesetzes (Ley de OPAs) im Jahr 2000. ^[2]

Der AFP-Privatrentenmotor und die Vertiefung des Kapitalmarktes von Santiago#

Chiles inländischer Kapitalmarktboom ging direkt auf das von Arbeitsminister José Piñera entworfene Gesetzesdekret 3.500 vom November 1980 zurück, das Chiles insolventes umlagefinanziertes Sozialversicherungssystem durch obligatorische individuelle Kapitalisierungskonten ersetzte, die im Mai 1981 in Kraft traten. Jeder Arbeitnehmer im formellen Sektor war verpflichtet, 10 % seines Monatslohns auf ein persönliches Rentenkonto einzuzahlen, das von einem im Wettbewerb stehenden privaten Unternehmen – einer Administradora de Fondos de Pensiones (AFP) – verwaltet und von der AFP-Aufsichtsbehörde (SAFP) überwacht wurde. ^[3]

Anfänglich darauf beschränkt, Staatsanleihen, Zentralbanknoten und Bankfestgelder zu halten, wurden die AFPs nach 1985 schrittweise ermächtigt, in inländische Unternehmensanleihen und öffentlich gehandelte Aktien zu investieren, als der Staat im Rahmen des „Volkskapitalismus“ (capitalismo popular) große Telekommunikations-, Elektro- und Industrieunternehmen privatisierte. Bis Mitte der 1990er Jahre hatte der sich aufzinsende Zufluss obligatorischer Lohnbeiträge die AFPs zu den dominierenden institutionellen Investoren an der Bolsa de Comercio de Santiago und ihrem Leitindex IPSA (Índice de Precio Selectivo de Acciones) gemacht. Das gesamte von den AFPs verwaltete Vermögen stieg von rund 10 % des chilenischen BIP im Jahr 1985 auf 24 % des BIP im Jahr 1990, übertraf 1995 die Marke von 40 % des BIP und wuchs in den folgenden zwei Jahrzehnten schließlich auf 60 % bis 80 % des BIP an. ^[4]

Dieser gebundene inländische Sparpool verschaffte chilenischen Unternehmen Zugang zu langfristigen, inflationsindexierten Schuldtiteln (denominiert in der Unidad de Fomento oder UF) und Eigenkapitalfinanzierungen, die anderswo in Lateinamerika beispiellos waren. Gleichzeitig bedeutete die Konzentration des Unternehmenseigentums innerhalb pyramidenförmiger Unternehmensgruppen (grupos económicos) jedoch, dass die AFP-Pensionsfonds strikt Minderheitsaktionäre waren. Während die Rentenkonten der Arbeitnehmer ein Drittel oder mehr des Eigenkapitals von Vorzeige-Blue-Chip-Versorgungsunternehmen wie Enersis, Endesa Chile und CTC bereitstellten, blieb die tatsächliche Kontrolle in den Vorstandsetagen fest in den Händen kontrollierender Insider.

Die Zähmung von heißem Geld: Die Encaje-Mindestreservepflicht der Zentralbank 1991–1998#

Als Chile 1990 unter Präsident Patricio Aylwin mit einem boomenden Kupfer- und Exportsektor zur Demokratie zurückkehrte, zogen hohe inländische Realzinsen einen Anstieg ausländischer Kapitalzuflüsse an. Die unter ihrem Organgesetz von 1989 neu autonom gewordene chilenische Zentralbank (Banco Central de Chile) stand vor einem klassischen Schwellenländer-Trilemma: Wenn sie zuließ, dass ungehindertes kurzfristiges Portfoliokapital und Dollar-Bankkredite nach Santiago strömten, würde der chilenische Peso real stark aufwerten, was die Exportwettbewerbsfähigkeit untergraben und eine inländische Kredit- und Aktienmarktblase aufblähen würde, die bei einem Umschwung der globalen Stimmung über Nacht platzen könnte. ^[5]

Um die Wirtschaft zu isolieren, ohne produktive langfristige ausländische Direktinvestitionen (FDI) zu stoppen, führte die chilenische Zentralbank – in Zusammenarbeit mit Finanzminister Alejandro Foxley – den encaje am 15. Juni 1991 ein. Formell als unverzinsliche Mindestreserve (Unremunerated Reserve Requirement, URR) bezeichnet, verlangte der encaje von jedem ausländischen Kreditgeber oder Portfolioinvestor, der Kapital nach Chile brachte, einen festen Prozentsatz des Zuflusses für eine obligatorische Haltefrist auf einem unverzinslichen Konto bei der chilenischen Zentralbank zu hinterlegen (oder alternativ Vorab-Finanzierungskosten in Höhe der entgangenen Zinsen zu zahlen): ^[6]

• Einführung im Juni 1991 (20 % URR): Ursprünglich auf 20 % für neue Fremdwährungskredite für einen Zeitraum von 90 Tagen bis zu einem Jahr festgelegt, wirkte der Mechanismus als implizite Steuer, deren annualisierte Belastung bei kurzfristigem „heißem Geld“ (capitales golondrina) am höchsten war und bei langfristigen Verpflichtungen stark abfiel.
• Verschärfung Mai–August 1992 (30 % URR für ein Jahr): Als die US-Zinsen fielen und sich die Zuflüsse beschleunigten, hob die Zentralbank den encaje-Satz im Mai und August 1992 auf 30 % an und standardisierte die obligatorische Einlagenfrist auf ein volles Jahr, unabhängig von der Laufzeit des Kredits, was einer impliziten Steuer von etwa 3 % bis 4 % auf einjährige Auslandsaufnahmen entsprach.
• Ausweitung auf sekundäre ADRs und Portfolio-Aktien 1995: Als ausländische Arbitrageure die Kreditkontrollen umgingen, indem sie chilenische Aktien lokal kauften, um sie in an der New Yorker Börse gehandelte American Depositary Receipts (ADRs) umzuwandeln, weitete die Zentralbank den 30-prozentigen encaje im Juli 1995 auf sekundäre ADR-Zuflüsse und ausländische Finanzinvestitionen aus.
• Auslaufphase 1998: Als die asiatische und russische Finanzkrise 1997–1998 eine plötzliche Kapitaldürre in den Schwellenländern auslösten, demonstrierte die chilenische Zentralbank die antizyklische Flexibilität des Instruments, senkte den encaje im Juni 1998 von 30 % auf 10 % und reduzierte ihn am 16. September 1998 auf 0 %.

Spätere empirische Auswertungen durch Ökonomen des NBER und der chilenischen Zentralbank – darunter José De Gregorio, Sebastian Edwards, Rodrigo Valdés und Kristin Forbes – zeigten, dass der encaje zwar nur bescheidene Auswirkungen auf das Gesamtvolumen der Kapitalzuflüsse hatte und die Kreditkosten für kleinere inländische Unternehmen erhöhte, die internationale Märkte nicht direkt anzapfen konnten, er aber die Fälligkeitsstruktur der chilenischen Auslandsschulden entscheidend von volatilen kurzfristigen Schulden hin zu langfristigen Verpflichtungen und FDI verschob, was Chile während der Tequila-Krise 1995 und der Asienkrise 1997–1998 vor einem systemischen Zahlungsbilanzkollaps bewahrte. ^[7]

Enersis, die fünf Chispas-Kaskaden und die 0,06-Prozent-Kontrollpyramide#

Während die Zentralbank die makroökonomische Kapitalbilanz erfolgreich überwachte, barg Chiles mikroökonomischer Corporate-Governance-Rahmen eine kritische Schwachstelle: das Fehlen obligatorischer Übernahmeangebotsregeln zur Regulierung von Änderungen der Unternehmenskontrolle. Nirgendwo war dieser Mangel offensichtlicher als bei der Enersis S.A., der Flaggschiff-Holdinggesellschaft, die aus der Privatisierung des Stromverteilers Chilectra in der Metropolregion Santiago Ende der 1980er Jahre hervorgegangen war.

Unter ihrem aggressiven Geschäftsführer José Yuraszeck Troncoso und einem engmaschigen Team von fünf leitenden Angestellten – Marcos Zylberberg, Marcelo Brito, Arsenio Molina, Eduardo Gardella und Luis Fernando Mackenna – hatte Enersis das reichliche Kapital der chilenischen AFP-Pensionsfonds und der Wall-Street-ADR-Angebote genutzt, um Chiles größten Stromerzeuger (Endesa Chile) zu erwerben und über Argentinien, Peru, Brasilien und Kolumbien zu einem lateinamerikanischen Energie-Kraftpaket im Wert von 5 Milliarden US-Dollar zu expandieren. Bis Mitte 1997 hielten die chilenischen AFP-Pensionsfonds im Namen von Millionen chilenischer Arbeitnehmer direkt rund 32 % der Enersis-Aktien. ^[8]

Die operative Kontrolle über Enersis lag jedoch bei einem Aktienpaket von 29,04 %, das fünf Kaskaden-Investmentvehikeln gehörte, die während der Mitarbeiterprivatisierung in den 1980er Jahren gegründet wurden und umgangssprachlich als Las Chispas („Die Funken“) bekannt waren: Chispa Uno S.A., Chispa Dos S.A., Luz y Fuerza S.A., Luz S.A. und Los Almendros S.A. Jede der Chispas wies eine zweigeteilte Dual-Class-Kapitalstruktur auf:

• Klasse-A-Aktien (99,94 % des Kapitals): Im Besitz von rund 15.000 aktiven und pensionierten Versorgungsarbeitern, Kleinanlegern und AFP-Pensionsfonds, steuerten die Klasse-A-Aktien 99,94 % des Eigenkapitals bei und erhielten praktisch alle Dividenden, verfügten jedoch über eingeschränkte Stimmrechte, die nur eine Minderheit jedes Chispa-Vorstands wählten.
• Klasse-B-Aktien (0,06 % des Kapitals): Im Besitz von Yuraszeck und dreizehn Top-Führungskräften von Enersis, repräsentierten die Klasse-B-Aktien nur sechs Hundertstel Prozent des Eigenkapitals der Chispas – eine indirekte wirtschaftliche Beteiligung von weniger als 0,02 % an Enersis selbst –, besaßen jedoch die Stimmrechtsmacht, um eine Mehrheit der Direktoren der Chispas zu wählen, die wiederum den kontrollierenden Block im Vorstand von Enersis ernannten.

August 1997: „Operación Chispas“ und die Kontrollprämie von 380 Millionen US-Dollar#

Am 2. August 1997, nach monatelangen vertraulichen Verhandlungen in Madrid und Santiago, kündigte der kürzlich privatisierte spanische Stromversorgungsriese Endesa España (handelnd über sein chilenisches Akquisitionsvehikel Elesur S.A.) eine „Strategische Allianz“ (Alianza Estratégica) mit dem Management von Enersis an, um die Chispas zu erwerben und die Kontrolle über Enersis für rund 1,25 bis 1,5 Milliarden US-Dollar zu übernehmen.

Um die Übernahme durchzuführen, startete Endesa España öffentliche Übernahmeangebote sowohl für die Klasse-A- als auch für die Klasse-B-Aktien der Chispas. Oberflächlich betrachtet wurde die Transaktion als historischer Vertrauensbeweis des Auslands in das chilenische Unternehmensmanagement präsentiert. Innerhalb weniger Wochen enthüllten jedoch finanzielle Offenlegungen und investigative Berichterstattung eine außergewöhnliche Diskrepanz bei der Aufteilung des Kaufpreises zwischen den 99,94 % der Klasse-A-Aktionäre und den 0,06 % der Klasse-B-Insider-Führungskräfte:

• Das Klasse-A-Angebot an Arbeiter und AFPs: Den Inhabern der 99,94 % Klasse-A-Aktien wurden etwa 0,35 bis 0,40 US-Dollar pro Aktie angeboten – was 99,94 % des Kapitals der Chispas mit rund 850 bis 900 Millionen US-Dollar bewertete, nur ein bescheidener Aufschlag gegenüber den vorherrschenden Marktnotierungen.
• Die Klasse-B-Auszahlung an die sechs Schlüsselmanager: Für das winzige 0,06-prozentige Paket an Klasse-B-Stimmrechtsaktien erklärte sich Endesa España bereit, Yuraszeck und seinen Führungskollegen rund 252 Millionen US-Dollar direkt zu zahlen, zuzüglich eines zusätzlichen Pakets aus garantierten Fünfjahres-Managementverträgen, Abfindungsschutz und vergünstigten Optionen zum Kauf von bis zu 2,5 % der eigenen Aktien von Endesa España – womit sich das Gesamtvergütungspaket für die Insider auf etwa 380 Millionen US-Dollar belief. Auf die einzelne Aktie gerechnet erhielten die Enersis-Führungskräfte etwa das 840- bis 1.000-Fache des Preises, der den Versorgungsarbeitern und AFP-Renten-Sparern gezahlt wurde, deren Kapital sie verwalteten.
• Geheime Interessenkonflikt-Klauseln: Schlimmer noch, die vertraulichen Allianzverträge verpflichteten Yuraszeck und seine Enersis-Führungskollegen – während sie noch als Treuhänder für alle Enersis- und Chispa-Aktionäre fungierten –, Vorstandssitze sofort abzugeben, falls das Klasse-A-Übernahmeangebot scheitern sollte, und die Unternehmensressourcen von Enersis zu nutzen, um die Übernahme durch Endesa España zu erleichtern.

Die Revolte der AFPs, die SVS-Rekordstrafe und das Ley de OPAs von 2000#

Als die geheimen Nebenabsprachen im September und Oktober 1997 ans Licht kamen, fegte Empörung über das politische Spektrum und die Finanzgemeinschaft Chiles. In der Erkenntnis, dass die Enersis-Manager eine Unternehmenskontrollprämie monetarisiert hatten, die rechtmäßig den Eigenkapitalbesitzern des Unternehmens zustand – vor allem den Millionen chilenischer Arbeitnehmer, deren Altersvorsorge über die AFPs investiert war –, starteten die großen Pensionsfondsverwalter (darunter AFP Habitat, Cuprum, Provida und Santa María) eine beispiellose institutionelle Aktionärsrevolte.

Auf einer turbulenten Enersis-Vorstandssitzung und der anschließenden Aktionärsversammlung im Oktober 1997 schlossen sich die AFP-Direktoren mit abweichenden Vorstandsmitgliedern zusammen, um Yuraszeck seiner Befugnisse zu entheben, seinen Rücktritt als Geschäftsführer von Enersis zu erzwingen und die geheimen Managementverträge mit Endesa España für nichtig zu erklären (die später 1999 ein transparentes öffentliches Übernahmeangebot zu einem wesentlich höheren Preis starten musste, um die volle Kontrolle über Enersis und Endesa Chile zu erlangen).

Am 24. November 1997 erließ die chilenische Aufsichtsbehörde für Wertpapiere und Versicherungen (Superintendencia de Valores y Seguros, SVS) unter der Leitung von Superintendent Daniel Yarur Elsaca die Ausnahmeresolutionen Nr. 352 und 353 und verhängte die größte Verwaltungsstrafe in der chilenischen Unternehmensgeschichte. Mit der Feststellung, dass Yuraszeck, Zylberberg, Brito, Molina, Gardella und Mackenna gegen Artikel 42 des Aktiengesetzes (Gesetz 18.046) verstoßen hatten, indem sie die Interessen ihrer Aktionäre der persönlichen Bereicherung in einer konfliktbehafteten Transaktion unterordneten, verhängte die SVS gegen die sechs Führungskräfte eine Geldstrafe von insgesamt 2.220.000 Unidades de Fomento (UF) – etwa 75 Millionen US-Dollar. Nach fast sieben Jahren der Berufung bestätigte der Oberste Gerichtshof Chiles am 8. Juli 2004 einstimmig die SVS-Sanktionen und zwang die Führungskräfte, die Staatskasse vollständig zu bezahlen.

Am wichtigsten war, dass der Caso Chispas die chilenische Wertpapierregulierung dauerhaft reformierte. Entschlossen, kontrollierende Insider daran zu hindern, die Unternehmenskontrolle auf Kosten der AFP-Pensionsfonds und der Kleinaktionäre privat zu verkaufen, verabschiedete der chilenische Kongress das Gesetz 19.705 am 20. Dezember 2000 – das Ley de OPAs y Gobiernos Corporativos (Übernahme- und Corporate-Governance-Gesetz). Die Reform schrieb vor, dass jeder Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an einem börsennotierten Unternehmen über ein transparentes öffentliches Übernahmeangebot (Oferta Pública de Adquisición de Acciones oder OPA) erfolgen muss, das allen Aktionären anteilig zu einem identischen Preis offensteht, schränkte zweiklassige Stimmrechtsprivilegien ein, ermächtigte von AFPs unterstützte unabhängige Prüfungsausschüsse des Vorstands zur Überprüfung von Transaktionen mit nahestehenden Unternehmen und Personen und schuf die moderne rechtliche Grundlage für den Schutz von Minderheitsaktionären an der Santiagoer Börse.

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