El motor de AFP Capital de Chile, el encaje de 1991–1998 y el escándalo Chispas de 1997

A lo largo de la década de 1990, los macroeconomistas internacionales y los responsables de políticas de mercados emergentes erigieron a Chile como el principal modelo de estabilidad del mercado de capitales en América Latina. Mientras que México en 1994, Asia Oriental en 1997, Rusia en 1998 y Brasil en 1999 sufrieron violentos ciclos de auge y caída impulsados por la volatilidad de las entradas de capital extranjero a corto plazo, Chile combinó dos pilares institucionales distintivos: un profundo fondo nacional de ahorro institucional a largo plazo administrado por fondos de pensiones privados obligatorios (Administradoras de Fondos de Pensiones, o AFP) y un famoso freno macroprudencial: el requisito de reserva no remunerada del Banco Central de Chile sobre las entradas de capital extranjero entre 1991 y 1998, conocido universalmente como el encaje. ^[1]

Sin embargo, en agosto de 1997, en el apogeo del reconocimiento a Chile, estalló un escándalo de gobierno corporativo en el corazón de la bolsa de valores de Santiago (Bolsa de Comercio de Santiago). En lo que la prensa y los reguladores chilenos denominaron «el Negocio del Siglo» (el negocio del siglo) o el Caso Chispas, el gerente general José Yuraszeck y cinco ejecutivos del conglomerado eléctrico Enersis acordaron en secreto vender su diminuta participación con derecho a voto del 0,06 % de la Clase B en cinco sociedades matrices en cascada a la española Endesa por aproximadamente 380 millones de dólares estadounidenses en pagos de acciones y contratos de administración, mientras que los fondos de pensiones de las AFP y decenas de miles de trabajadores del sector eléctrico que poseían el 99,94 % del capital de las sociedades matrices recibieron una fracción del precio por acción. La consiguiente revuelta de los fondos de pensiones de las AFP de Chile desencadenó la mayor multa regulatoria en la historia del país y forzó la promulgación de la Ley de Ofertas Públicas de Adquisición y Gobiernos Corporativos del año 2000 (Ley de OPAs). ^[2]

El motor de las pensiones privadas de las AFP y la profundización del mercado de capitales de Santiago#

El auge del mercado de capitales nacional de Chile se remonta directamente al Decreto Ley 3.500 de noviembre de 1980, diseñado por el ministro del Trabajo, José Piñera, que reemplazó el insolvente sistema de seguridad social de reparto de Chile por cuentas de capitalización individual obligatorias que entraron en vigor en mayo de 1981. A todo trabajador del sector formal se le exigió aportar el 10 % de su salario mensual a una cuenta de jubilación personal administrada por una corporación privada en competencia —una Administradora de Fondos de Pensiones (AFP)— supervisada por la Superintendencia de AFP (SAFP). ^[3]

Inicialmente restringidas a mantener bonos del gobierno, pagarés del banco central y depósitos bancarios a plazo, las AFP fueron autorizadas progresivamente después de 1985 a invertir en bonos corporativos nacionales y acciones que cotizaban en bolsa a medida que el Estado privatizaba las principales empresas de telecomunicaciones, eléctricas e industriales bajo el «capitalismo popular» (capitalismo popular). A mediados de la década de 1990, el flujo compuesto de las cotizaciones obligatorias de nómina había transformado a las AFP en los inversores institucionales dominantes en la Bolsa de Comercio de Santiago y en su índice de referencia IPSA (Índice de Precio Selectivo de Acciones). Los activos totales bajo administración de las AFP aumentaron de aproximadamente el 10 % del PIB chileno en 1985 al 24 % del PIB en 1990, superaron el 40 % del PIB en 1995 y, finalmente, crecieron hasta situarse entre el 60 % y el 80 % del PIB durante las dos décadas siguientes. ^[4]

Este fondo cautivo de ahorro nacional otorgó a las corporaciones chilenas acceso a deuda a largo plazo indexada a la inflación (denominada en la Unidad de Fomento, o UF) y a financiamiento de capital que no tenía paralelo en ninguna otra parte de América Latina. Al mismo tiempo, sin embargo, la concentración de la propiedad corporativa dentro de grupos empresariales piramidales (grupos económicos) significaba que los fondos de pensiones de las AFP eran estrictamente accionistas minoritarios. Si bien las cuentas de jubilación de los trabajadores suministraban un tercio o más del capital social en empresas de servicios públicos de primera línea como Enersis, Endesa Chile y CTC, el control real de las juntas directivas permanecía bloqueado en manos de los miembros internos controladores.

Domar el dinero caliente: el requisito de reserva del encaje del Banco Central entre 1991 y 1998#

A medida que Chile regresaba a la democracia bajo el mandato del presidente Patricio Aylwin en 1990 con un sector cuprífero y exportador en auge, las altas tasas de interés reales internas atrajeron una oleada de entradas de capital extranjero. Recientemente autónomo en virtud de su ley orgánica de 1989, el Banco Central de Chile (Banco Central de Chile) se enfrentó a un trilema clásico de los mercados emergentes: si permitía que el capital de cartera a corto plazo y los préstamos bancarios en dólares inundaran Santiago sin restricciones, el peso chileno se apreciaría fuertemente en términos reales, lo que socavaría la competitividad de las exportaciones e inflaría una burbuja crediticia y bursátil nacional que podría revertirse de la noche a la mañana cuando cambiara el sentimiento global. ^[5]

Para aislar la economía sin detener la inversión extranjera directa (IED) productiva a largo plazo, el Banco Central de Chile —trabajando junto al ministro de Hacienda, Alejandro Foxley— introdujo el encaje el 15 de junio de 1991. Formalmente un requisito de reserva no remunerada (URR, por sus siglas en inglés), el encaje exigía a cualquier prestamista extranjero o inversor de cartera que introdujera capital en Chile que depositara un porcentaje fijo de la entrada en una cuenta sin devengo de intereses en el Banco Central de Chile durante un período de retención obligatorio (o, alternativamente, que pagara un costo financiero inicial equivalente a los intereses no percibidos): ^[6]

• Lanzamiento en junio de 1991 (20 % de URR): Fijado inicialmente en un 20 % sobre los nuevos créditos en moneda extranjera por un período que oscilaba entre 90 días y un año, el mecanismo actuó como un impuesto implícito cuya carga anualizada era mayor sobre el «dinero caliente» a corto plazo (capitales golondrina) y disminuía abruptamente para los compromisos a largo plazo.
• Endurecimiento entre mayo y agosto de 1992 (30 % de URR por un año): A medida que las tasas de interés estadounidenses caían y las entradas se aceleraban, el Banco Central elevó la tasa del encaje al 30 % en mayo y agosto de 1992 y estandarizó el período de depósito obligatorio a un año completo independientemente del vencimiento del préstamo, imponiendo un impuesto implícito de aproximadamente el 3 % al 4 % sobre los préstamos extranjeros a un año.
• Extensión en 1995 a los ADR secundarios y acciones de cartera: Cuando los arbitrajistas extranjeros eludieron los controles de crédito comprando acciones chilenas localmente para convertirlas en recibos de depósito estadounidenses (ADR, por sus siglas en inglés) negociados en la Bolsa de Nueva York, el Banco Central extendió el encaje del 30 % en julio de 1995 a las entradas de ADR secundarios y a las inversiones financieras extranjeras.
• Eliminación gradual en 1998: Cuando las crisis financieras asiática y rusa de 1997-1998 desencadenaron una repentina sequía de capital hacia los mercados emergentes, el Banco Central de Chile demostró la flexibilidad anticíclica del instrumento, reduciendo el encaje del 30 % al 10 % en junio de 1998 y rebajándolo al 0 % el 16 de septiembre de 1998.

Evaluaciones empíricas posteriores realizadas por economistas del NBER y del Banco Central de Chile —incluidos José De Gregorio, Sebastián Edwards, Rodrigo Valdés y Kristin Forbes— demostraron que, si bien el encaje tuvo solo un efecto modesto sobre el volumen agregado de las entradas de capital y aumentó los costos de endeudamiento para las empresas nacionales más pequeñas que no podían acceder directamente a los mercados internacionales, inclinó de manera decisiva la estructura de vencimientos de la deuda externa de Chile, alejándola de la volátil deuda a corto plazo hacia obligaciones a largo plazo y la IED, lo que salvó a Chile de un colapso sistémico de la balanza de pagos durante la crisis del Tequila en 1995 y la crisis asiática de 1997-1998. ^[7]

Enersis, las cinco cascadas de Chispas y la pirámide de control del 0,06 %#

Mientras el Banco Central vigilaba con éxito la cuenta de capital macroeconómica, el marco microeconómico de gobierno corporativo de Chile albergaba una vulnerabilidad crítica: la ausencia de normas obligatorias sobre ofertas públicas de adquisición que regularan los cambios en el control corporativo. En ninguna parte fue ese defecto más evidente que en Enersis S.A., la sociedad matriz insignia creada a partir de la privatización a fines de la década de 1980 de la distribuidora de electricidad de Santiago Metropolitano, Chilectra. ^[8]

Bajo la dirección de su agresivo gerente general José Yuraszeck Troncoso y un unido equipo de cinco altos ejecutivos —Marcos Zylberberg, Marcelo Brito, Arsenio Molina, Eduardo Gardella y Luis Fernando Mackenna—, Enersis había utilizado el abundante capital de los fondos de pensiones de las AFP de Chile y las ofertas de ADR en Wall Street para adquirir la mayor generadora de energía de Chile (Endesa Chile) y expandirse por Argentina, Perú, Brasil y Colombia hasta convertirse en una potencia energética latinoamericana de 5.000 millones de dólares estadounidenses. A mediados de 1997, los fondos de pensiones de las AFP de Chile poseían aproximadamente el 32 % de las acciones de Enersis directamente en nombre de millones de trabajadores chilenos.

El control operativo de Enersis, sin embargo, recaía en un bloque accionario del 29,04 % propiedad de cinco vehículos de inversión en cascada establecidos durante la privatización de los empleados en la década de 1980 y conocidos coloquialmente como Las Chispas («Las Chispas»): Chispa Uno S.A., Chispa Dos S.A., Luz y Fuerza S.A., Luz S.A. y Los Almendros S.A. Cada una de las Chispas tenía una estructura de capital bifurcada de doble clase:

• Acciones de Clase A (99,94 % del capital): Propiedad de aproximadamente 15.000 trabajadores actuales y jubilados del sector eléctrico, pequeños inversores minoristas y fondos de pensiones de las AFP, las acciones de Clase A aportaban el 99,94 % del capital social y recibían prácticamente todos los dividendos, pero conllevaban derechos de voto restringidos que elegían solo a una minoría de cada junta directiva de las Chispas.
• Acciones de Clase B (0,06 % del capital): Propiedad de Yuraszeck y trece altos ejecutivos de Enersis, las acciones de Clase B representaban solo seis centésimas del uno por ciento del capital de las Chispas —una participación económica indirecta de menos del 0,02 % en la propia Enersis—, pero poseían el poder de voto para elegir a la mayoría de los directores de las Chispas, quienes a su vez nombraban al bloque controlador en la junta directiva de Enersis.

Agosto de 1997: la «Operación Chispas» y la prima de control de 380 millones de dólares#

El 2 de agosto de 1997, tras meses de negociaciones confidenciales en Madrid y Santiago, el gigante eléctrico español recientemente privatizado Endesa España (actuando a través de su vehículo de adquisición chileno Elesur S.A.) anunció una «Alianza Estratégica» (Alianza Estratégica) con la administración de Enersis para adquirir las Chispas y tomar el control de Enersis por aproximadamente entre 1.250 y 1.500 millones de dólares estadounidenses.

Para ejecutar la adquisición, Endesa España lanzó ofertas públicas de adquisición tanto para las acciones de Clase A como de Clase B de las Chispas. En la superficie, la transacción se presentó como un voto histórico de confianza extranjera en la gestión corporativa chilena. Sin embargo, en cuestión de semanas, las divulgaciones financieras y el periodismo de investigación revelaron una disparidad extraordinaria en la forma en que el precio de adquisición se dividió entre los accionistas de Clase A con el 99,94 % y los ejecutivos internos de Clase B con el 0,06 %:

• La oferta de Clase A a los trabajadores y las AFP: A los titulares del 99,94 % de las acciones de Clase A se les ofreció aproximadamente entre 0,35 y 0,40 dólares estadounidenses por acción, lo que valoraba el 99,94 % del capital de las Chispas en unos 850 a 900 millones de dólares estadounidenses, solo una modesta prima sobre las cotizaciones de mercado vigentes.
• El pago de Clase B a los seis gerentes clave: Por el diminuto bloque del 0,06 % de acciones con derecho a voto de Clase B, Endesa España acordó pagar a Yuraszeck y a sus compañeros ejecutivos aproximadamente 252 millones de dólares estadounidenses directamente, más un paquete adicional de acuerdos de administración garantizados por cinco años, protecciones por despido y opciones con descuento para comprar hasta el 2,5 % de las propias acciones de Endesa España, lo que elevó el paquete de compensación total para los miembros internos a aproximadamente 380 millones de dólares estadounidenses. Por acción, los ejecutivos de Enersis recibían aproximadamente entre 840 y 1.000 veces el precio pagado a los trabajadores del sector eléctrico y a los ahorradores de pensiones de las AFP cuyo capital administraban.
• Cláusulas secretas de conflicto de intereses: Peor aún, los contratos confidenciales de la alianza obligaban a Yuraszeck y a sus compañeros ejecutivos de Enersis —mientras aún se desempeñaban como fiduciarios de todos los accionistas de Enersis y de las Chispas— a entregar los puestos en la junta directiva de inmediato si la oferta pública de adquisición de Clase A se quedaba corta y a utilizar los recursos corporativos de Enersis para facilitar la toma de control por parte de Endesa España.

La revuelta de las AFP, la multa récord de la SVS y la Ley de OPAs del año 2000#

Cuando los acuerdos paralelos secretos salieron a la luz en septiembre y octubre de 1997, la indignación se extendió por todo el espectro político y la comunidad financiera de Chile. Al reconocer que los gerentes de Enersis habían monetizado una prima de control corporativo que legítimamente pertenecía a los propietarios del capital de la empresa —sobre todo a los millones de trabajadores chilenos cuyos ahorros para la jubilación estaban invertidos a través de las AFP—, las principales administradoras de fondos de pensiones (incluidas AFP Habitat, Cuprum, Provida y Santa María) organizaron una revuelta de accionistas institucionales sin precedentes.

En una tumultuosa reunión de la junta directiva de Enersis y en la posterior asamblea de accionistas de octubre de 1997, los directores de las AFP unieron fuerzas con los miembros disidentes de la junta para despojar a Yuraszeck de sus poderes, forzar su renuncia como gerente general de Enersis y anular los acuerdos de administración secretos con Endesa España (que más tarde tuvo que lanzar una oferta pública de adquisición transparente en 1999 a un precio sustancialmente mayor para adquirir el control total de Enersis y Endesa Chile).

El 24 de noviembre de 1997, la Superintendencia de Valores y Seguros (Superintendencia de Valores y Seguros, SVS) de Chile, dirigida por el superintendente Daniel Yarur Elsaca, emitió las Resoluciones Exentas N.º 352 y 353, imponiendo la mayor multa administrativa en la historia corporativa chilena. Al determinar que Yuraszeck, Zylberberg, Brito, Molina, Gardella y Mackenna habían violado el artículo 42 de la Ley de Sociedades Anónimas (Ley 18.046) al subordinar los intereses de sus accionistas al enriquecimiento personal en una transacción con conflicto de intereses, la SVS multó a los seis ejecutivos con un total combinado de 2.220.000 Unidades de Fomento (UF), aproximadamente 75 millones de dólares estadounidenses. Después de casi siete años de apelaciones, la Corte Suprema de Chile ratificó por unanimidad las sanciones de la SVS el 8 de julio de 2004, obligando a los ejecutivos a pagar la totalidad a la tesorería del Estado.

Lo más importante es que el Caso Chispas reformó de manera permanente la regulación de valores chilena. Decidido a evitar que los miembros internos controladores vendieran de forma privada el control corporativo a expensas de los fondos de pensiones de las AFP y de los accionistas minoristas, el Congreso chileno promulgó la Ley 19.705 el 20 de diciembre de 2000: la Ley de OPAs y Gobiernos Corporativos (Ley de Ofertas Públicas de Adquisición y Gobiernos Corporativos). La reforma ordenó que cualquier adquisición de una participación mayoritaria en una empresa que cotiza en bolsa debe realizarse a través de una Oferta Pública de Adquisición (Oferta Pública de Adquisición de Acciones, u OPA) transparente, abierta a todos los accionistas de forma prorrateada a un precio idéntico, restringió los privilegios de voto de doble clase, facultó a los comités de auditoría de la junta directiva independientes respaldados por las AFP para examinar las transacciones con partes relacionadas y estableció la base legal moderna para la protección de los accionistas minoritarios en la Bolsa de Comercio de Santiago.

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →