Le moteur AFP Capital du Chili, l’Encaje de 1991-1998 et le scandale Chispas de 1997

Tout au long des années 1990, les macroéconomistes internationaux et les décideurs des marchés émergents ont érigé le Chili en modèle absolu de stabilité des marchés de capitaux en Amérique latine. Alors que le Mexique en 1994, l’Asie de l’Est en 1997, la Russie en 1998 et le Brésil en 1999 ont subi de violents cycles d’expansion et de récession alimentés par la volatilité des entrées de capitaux étrangers à court terme, le Chili a combiné deux piliers institutionnels distincts : un vaste réservoir national d’épargne institutionnelle à long terme géré par des fonds de pension privés obligatoires (Administradoras de Fondos de Pensiones, ou AFP) et un célèbre ralentisseur macroprudentiel — la réserve obligatoire non rémunérée sur les entrées de capitaux étrangers imposée par la Banque centrale du Chili de 1991 à 1998, universellement connue sous le nom d’encaje. ^[1]

Pourtant, en août 1997, à l’apogée de la renommée du Chili, un scandale de gouvernance d’entreprise a éclaté au cœur de la Bourse de Santiago (Bolsa de Comercio de Santiago). Dans ce que la presse et les régulateurs chiliens ont surnommé « l’affaire du siècle » (el negocio del siglo) ou le Caso Chispas, le directeur général José Yuraszeck et cinq autres dirigeants du conglomérat d’électricité Enersis ont secrètement accepté de vendre leur infime participation avec droit de vote de 0,06 % de catégorie B dans cinq sociétés holdings en cascade à l’entreprise espagnole Endesa pour environ 380 millions de dollars américains sous forme de paiements en actions et de contrats de gestion, tandis que les fonds de pension AFP et des dizaines de milliers d’employés du secteur de l’électricité qui possédaient 99,94 % du capital des holdings n’ont reçu qu’une fraction du prix par action. La révolte des fonds de pension AFP chiliens qui s’en est suivie a déclenché la plus importante amende réglementaire de l’histoire du Chili et a forcé la promulgation de la loi de 2000 sur les offres publiques d’achat et la gouvernance d’entreprise (Ley de OPAs). ^[2]

Le moteur des retraites privées AFP et l’approfondissement du marché des capitaux de Santiago#

L’essor du marché intérieur des capitaux au Chili découle directement du décret-loi 3.500 de novembre 1980, conçu par le ministre du Travail José Piñera, qui a remplacé le système de sécurité sociale par répartition insolvable du Chili par des comptes de capitalisation individuelle obligatoires entrant en vigueur en mai 1981. Chaque travailleur du secteur formel était tenu de verser 10 % de son salaire mensuel sur un compte de retraite personnel géré par une entreprise privée en situation de concurrence — une Administradora de Fondos de Pensiones (AFP) — sous la supervision de la Surintendance des AFP (SAFP). ^[3]

Initialement limitées à la détention d’obligations d’État, de billets de la banque centrale et de dépôts bancaires à terme, les AFP ont été progressivement autorisées après 1985 à investir dans des obligations d’entreprises nationales et des actions cotées en bourse, à mesure que l’État privatisait de grandes entreprises de télécommunications, d’électricité et d’industrie dans le cadre du « capitalisme populaire » (capitalismo popular). Au milieu des années 1990, l’afflux cumulé des cotisations salariales obligatoires avait transformé les AFP en investisseurs institutionnels dominants sur la Bolsa de Comercio de Santiago et son indice de référence IPSA (Índice de Precio Selectivo de Acciones). Le total des actifs sous gestion des AFP est passé d’environ 10 % du PIB chilien en 1985 à 24 % du PIB en 1990, a dépassé 40 % du PIB en 1995 et a finalement atteint entre 60 % et 80 % du PIB au cours des deux décennies suivantes. ^[4]

Ce réservoir d’épargne nationale captive a donné aux entreprises chiliennes un accès à des dettes à long terme indexées sur l’inflation (libellées en Unidad de Fomento, ou UF) et à des financements par actions qui n’avaient aucun équivalent ailleurs en Amérique latine. Dans le même temps, cependant, la concentration de la propriété des entreprises au sein de groupes commerciaux pyramidaux (grupos económicos) signifiait que les fonds de pension AFP étaient strictement des actionnaires minoritaires. Bien que les comptes de retraite des travailleurs aient fourni un tiers ou plus des capitaux propres d’entreprises de services publics de premier plan telles qu’Enersis, Endesa Chile et CTC, le contrôle effectif des conseils d’administration restait verrouillé entre les mains d’initiés majoritaires.

Maîtriser les capitaux spéculatifs : la réserve obligatoire de l’encaje de la Banque centrale de 1991 à 1998#

Alors que le Chili amorçait sa transition vers la démocratie sous la présidence de Patricio Aylwin en 1990, avec un secteur du cuivre et des exportations en plein essor, les taux d’intérêt réels intérieurs élevés ont attiré une vague d’entrées de capitaux étrangers. Récemment devenue autonome en vertu de sa loi organique de 1989, la Banque centrale du Chili (Banco Central de Chile) a été confrontée à un trilemme classique des marchés émergents : si elle laissait les capitaux de portefeuille à court terme et les prêts bancaires en dollars inonder Santiago sans restriction, le peso chilien s’apprécierait fortement en termes réels, ce qui saperait la compétitivité des exportations et gonflerait une bulle nationale du crédit et du marché boursier susceptible de s’inverser du jour au lendemain en cas de revirement du sentiment mondial. ^[5]

Pour isoler l’économie sans freiner les investissements directs étrangers (IDE) productifs à long terme, la Banque centrale du Chili — en collaboration avec le ministre des Finances Alejandro Foxley — a introduit l’encaje le 15 juin 1991. Officiellement une réserve obligatoire non rémunérée (RONR), l’encaje exigeait de tout prêteur étranger ou investisseur de portefeuille apportant des capitaux au Chili de déposer un pourcentage fixe de cet afflux sur un compte ne portant pas intérêt à la Banque centrale du Chili pendant une période de détention obligatoire (ou, à défaut, de payer un coût financier initial équivalent aux intérêts perdus) : ^[6]

• Lancement en juin 1991 (RONR de 20 %) : Initialement fixé à 20 % sur les nouveaux crédits en devises étrangères pour une période allant de 90 jours à un an, le mécanisme agissait comme une taxe implicite dont la charge annualisée était la plus élevée sur les capitaux spéculatifs à court terme (capitales golondrina) et diminuait fortement pour les engagements à long terme.
• Resserrement de mai à août 1992 (RONR de 30 % pour un an) : À mesure que les taux d’intérêt américains chutaient et que les afflux s’accéléraient, la Banque centrale a relevé le taux de l’encaje à 30 % en mai et août 1992 et a standardisé la période de dépôt obligatoire à une année complète, quelle que soit l’échéance du prêt, imposant une taxe implicite d’environ 3 % à 4 % sur les emprunts étrangers à un an.
• Extension de 1995 aux ADR secondaires et aux actions de portefeuille : Lorsque les arbitragistes étrangers ont contourné les contrôles de crédit en achetant des actions chiliennes localement pour les convertir en certificats de dépôt américains (ADR) négociés à la Bourse de New York, la Banque centrale a étendu l’encaje de 30 % en juillet 1995 aux afflux d’ADR secondaires et aux investissements financiers étrangers.
• Suppression progressive en 1998 : Lorsque les crises financières asiatique et russe de 1997-1998 ont provoqué une soudaine pénurie de capitaux vers les marchés émergents, la Banque centrale du Chili a démontré la flexibilité anticyclique de l’instrument, abaissant l’encaje de 30 % à 10 % en juin 1998 et le réduisant à 0 % le 16 septembre 1998.

Des évaluations empiriques ultérieures menées par des économistes du NBER et de la Banque centrale du Chili — dont José De Gregorio, Sebastian Edwards, Rodrigo Valdés et Kristin Forbes — ont montré que si l’encaje n’a eu qu’un effet modeste sur le volume global des entrées de capitaux et a augmenté les coûts d’emprunt pour les petites entreprises nationales qui ne pouvaient pas accéder directement aux marchés internationaux, il a fait basculer de manière décisive la structure des échéances de la dette extérieure du Chili, l’éloignant de la dette volatile à court terme au profit d’obligations à long terme et d’IDE, épargnant ainsi au Chili un effondrement systémique de sa balance des paiements lors de la crise Tequila de 1995 et des crises asiatiques de 1997-1998. ^[7]

Enersis, les cinq cascades Chispas et la pyramide de contrôle de 0,06 %#

Alors que la Banque centrale contrôlait avec succès le compte de capital macroéconomique, le cadre microéconomique de la gouvernance d’entreprise au Chili recelait une vulnérabilité critique : l’absence de règles obligatoires en matière d’offres publiques d’achat réglementant les changements de contrôle des entreprises. Nulle part cette faille n’était plus flagrante que chez Enersis S.A., la société holding phare issue de la privatisation à la fin des années 1980 du distributeur d’électricité de la région métropolitaine de Santiago, Chilectra. ^[8]

Sous la direction de son directeur général offensif José Yuraszeck Troncoso et d’une équipe soudée de cinq cadres dirigeants — Marcos Zylberberg, Marcelo Brito, Arsenio Molina, Eduardo Gardella et Luis Fernando Mackenna —, Enersis avait utilisé les capitaux abondants des fonds de pension AFP chiliens et des offres d’ADR de Wall Street pour acquérir le plus grand producteur d’électricité du Chili (Endesa Chile) et s’étendre en Argentine, au Pérou, au Brésil et en Colombie, devenant ainsi un géant de l’énergie latino-américain pesant 5 milliards de dollars américains. À la mi-1997, les fonds de pension AFP chiliens détenaient directement environ 32 % des actions d’Enersis pour le compte de millions de travailleurs chiliens.

Le contrôle opérationnel d’Enersis reposait cependant sur un bloc d’actions de 29,04 % détenu par cinq véhicules d’investissement en cascade créés lors de la privatisation par les employés dans les années 1980 et connus familièrement sous le nom de Las Chispas (« Les Étincelles ») : Chispa Uno S.A., Chispa Dos S.A., Luz y Fuerza S.A., Luz S.A. et Los Almendros S.A. Chacune des Chispas présentait une structure de capital scindée en deux catégories :

• Actions de catégorie A (99,94 % du capital) : Détenues par environ 15 000 employés actuels et retraités du secteur de l’électricité, de petits investisseurs particuliers et des fonds de pension AFP, les actions de catégorie A représentaient 99,94 % des capitaux propres et percevaient la quasi-totalité des dividendes, mais comportaient des droits de vote restreints qui n’élisaient qu’une minorité de chaque conseil d’administration des Chispas.
• Actions de catégorie B (0,06 % du capital) : Détenues par Yuraszeck et treize hauts dirigeants d’Enersis, les actions de catégorie B ne représentaient que six centièmes de pour cent des capitaux propres des Chispas — une participation économique indirecte de moins de 0,02 % dans Enersis elle-même —, mais possédaient le pouvoir de vote nécessaire pour élire la majorité des administrateurs des Chispas, qui à leur tour nommaient le bloc de contrôle au conseil d’administration d’Enersis.

Août 1997 : l’« Operación Chispas » et la prime de contrôle de 380 millions de dollars#

Le 2 août 1997, après des mois de négociations confidentielles à Madrid et à Santiago, le géant espagnol de l’électricité récemment privatisé Endesa España (agissant par l’intermédiaire de son véhicule d’acquisition chilien Elesur S.A.) a annoncé une « alliance stratégique » (Alianza Estratégica) avec la direction d’Enersis pour acquérir les Chispas et prendre le contrôle d’Enersis pour un montant d’environ 1,25 à 1,5 milliard de dollars américains.

Pour exécuter cette prise de contrôle, Endesa España a lancé des offres publiques d’achat sur les actions de catégorie A et de catégorie B des Chispas. En apparence, la transaction a été présentée comme un vote de confiance étranger historique envers la gestion des entreprises chiliennes. En quelques semaines, cependant, les divulgations financières et les reportages d’investigation ont révélé une disparité extraordinaire dans la manière dont le prix d’acquisition était réparti entre les actionnaires de catégorie A détenant 99,94 % et les dirigeants initiés de catégorie B détenant 0,06 % :

• L’offre de catégorie A aux travailleurs et aux AFP : Les détenteurs des 99,94 % d’actions de catégorie A se sont vu offrir environ 0,35 à 0,40 dollar américain par action — valorisant 99,94 % du capital des Chispas à environ 850 à 900 millions de dollars américains, soit seulement une modeste prime par rapport aux cours du marché en vigueur.
• Le paiement de catégorie B aux six principaux dirigeants : Pour l’infime bloc de 0,06 % d’actions avec droit de vote de catégorie B, Endesa España a accepté de payer directement à Yuraszeck et à ses collègues dirigeants environ 252 millions de dollars américains, plus un ensemble supplémentaire d’accords de gestion garantis sur cinq ans, de protections de départ et d’options à prix réduit pour acheter jusqu’à 2,5 % des propres actions d’Endesa España — portant la rémunération totale des initiés à environ 380 millions de dollars américains. Par action, les dirigeants d’Enersis recevaient environ 840 à 1 000 fois le prix payé aux employés du secteur de l’électricité et aux épargnants des fonds de pension AFP dont ils géraient le capital.
• Clauses secrètes de conflit d’intérêts : Pire encore, les contrats d’alliance confidentiels obligeaient Yuraszeck et ses collègues dirigeants d’Enersis — alors qu’ils agissaient toujours en tant que fiduciaires pour tous les actionnaires d’Enersis et des Chispas — à céder immédiatement leurs sièges au conseil d’administration si l’offre publique d’achat de catégorie A échouait et à utiliser les ressources de l’entreprise Enersis pour faciliter la prise de contrôle par Endesa España.

La révolte des AFP, l’amende record de la SVS et la Ley de OPAs de 2000#

Lorsque les accords parallèles secrets ont été révélés en septembre et octobre 1997, l’indignation a balayé l’échiquier politique et la communauté financière du Chili. Reconnaissant que les dirigeants d’Enersis avaient monétisé une prime de contrôle d’entreprise qui appartenait de droit aux propriétaires des capitaux propres de la société — avant tout aux millions de travailleurs chiliens dont l’épargne-retraite était investie par l’intermédiaire des AFP —, les principaux administrateurs de fonds de pension (dont AFP Habitat, Cuprum, Provida et Santa María) ont organisé une révolte d’actionnaires institutionnels sans précédent.

Lors d’une réunion tumultueuse du conseil d’administration d’Enersis et de l’assemblée des actionnaires qui a suivi en octobre 1997, les administrateurs des AFP ont uni leurs forces à celles des membres dissidents du conseil pour dépouiller Yuraszeck de ses pouvoirs, forcer sa démission en tant que directeur général d’Enersis et annuler les accords de gestion secrets avec Endesa España (qui a dû par la suite lancer une offre publique d’achat transparente en 1999 à un prix nettement supérieur pour acquérir le contrôle total d’Enersis et d’Endesa Chile).

Le 24 novembre 1997, la Surintendance des valeurs mobilières et des assurances du Chili (Superintendencia de Valores y Seguros, SVS), dirigée par le surintendant Daniel Yarur Elsaca, a publié les résolutions exemptées n° 352 et 353, imposant la plus importante amende administrative de l’histoire des entreprises chiliennes. Concluant que Yuraszeck, Zylberberg, Brito, Molina, Gardella et Mackenna avaient violé l’article 42 de la loi sur les sociétés (loi 18.046) en subordonnant les intérêts de leurs actionnaires à leur enrichissement personnel dans une transaction entachée de conflits d’intérêts, la SVS a infligé aux six dirigeants une amende combinée de 2 220 000 Unidades de Fomento (UF) — soit environ 75 millions de dollars américains. Après près de sept ans d’appels, la Cour suprême du Chili a confirmé à l’unanimité les sanctions de la SVS le 8 juillet 2004, obligeant les dirigeants à payer l’intégralité de la somme au Trésor public.

Plus important encore, le Caso Chispas a remanié de façon permanente la réglementation chilienne sur les valeurs mobilières. Déterminé à empêcher les initiés majoritaires de vendre sous le manteau le contrôle des entreprises au détriment des fonds de pension AFP et des petits actionnaires, le Congrès chilien a promulgué la loi 19.705 le 20 décembre 2000 — la Ley de OPAs y Gobiernos Corporativos (loi sur les offres publiques d’achat et la gouvernance d’entreprise). La réforme a exigé que toute acquisition d’une participation majoritaire dans une société cotée en bourse se fasse par le biais d’une offre publique d’achat transparente (Oferta Pública de Adquisición de Acciones, ou OPA) ouverte à tous les actionnaires au prorata et à un prix identique, a restreint les privilèges de vote à deux catégories, a habilité des comités d’audit de conseil d’administration indépendants soutenus par les AFP à examiner les transactions entre parties liées, et a établi le fondement juridique moderne de la protection des actionnaires minoritaires à la Bourse de Santiago.

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