El aumento de la deuda soberana de Japón: desde el colapso de la reforma fiscal de 1997 hasta la monetización de bonos del BoJ

Cuando la burbuja inmobiliaria comercial y de renta variable de Japón estalló en 1990, el gobierno japonés comenzó la década con uno de los balances fiscales más sólidos del mundo industrializado: la deuda bruta del gobierno general se situaba en aproximadamente el 65 por ciento del producto interior bruto (PIB), y el Ministerio de Finanzas acababa de alcanzar su ansiado objetivo de eliminar la emisión de bonos para financiar el déficit. Sin embargo, durante las tres décadas siguientes, la recesión crónica de balance, el envejecimiento demográfico y los repetidos paquetes de estímulo anticíclico transformaron las finanzas públicas de Japón. Después de que la subida del impuesto al consumo de abril de 1997 del primer ministro Ryutaro Hashimoto y la Ley de Reforma Estructural Fiscal chocaran con la crisis financiera asiática y los colapsos de noviembre de 1997 del Hokkaido Takushoku Bank y Yamaichi Securities, la emisión de bonos del gobierno japonés (JGB) se disparó más allá del 100 por ciento del PIB en 1997 y superó el 230 por ciento del PIB en la década de 2010: una montaña de deuda soberana que finalmente se estabilizó mediante una monetización sin precedentes por parte del Banco de Japón bajo la Flexibilización Cuantitativa y Cualitativa (QQE) y el Control de la Curva de Rendimiento (YCC). ^[1]

La recesión de balance posterior a la burbuja y la trampa del estímulo fiscal (1990-1996)#

Durante finales de la década de 1980 Heisei El auge de los activos, el aumento de las ganancias de capital corporativo y los ingresos por impuestos a las transacciones incrementaron los ingresos fiscales japoneses, lo que permitió al gobierno retirar los bonos para cubrir el déficit (akaji kokusai) para el presupuesto fiscal de 1990. Después de que el Banco de Japón endureciera la política monetaria entre mayo de 1989 y agosto de 1990 —aumentando la tasa de descuento oficial del 2,5 por ciento al 6,0 por ciento—, el índice bursátil Nikkei 225 se desplomó más de un 60 por ciento y el valor de los terrenos comerciales urbanos cayó hasta un 80 por ciento durante la década siguiente. Al perder el valor de las garantías, las corporaciones japonesas pasaron abruptamente de pedir préstamos a pagar deudas, mientras que los bancos comerciales acumularon cientos de miles de millones de dólares en préstamos morosos (furyō saiken) vinculados a promotores inmobiliarios y empresas de préstamos hipotecarios no bancarias (jūsen). ^[2]

). Al considerar inicialmente la recesión como una caída cíclica estándar en lugar de una crisis estructural de balance, los sucesivos gabinetes desplegaron seis importantes paquetes de estímulo fiscal suplementario entre agosto de 1992 y septiembre de 1995, que totalizaron más de 65 billones de yenes en gasto público general, compras de tierras y recortes del impuesto sobre la renta. Si bien el gasto en infraestructura en puentes rurales, carreteras y puertos apuntaló la demanda agregada y evitó una depresión total, los ingresos fiscales se desplomaron de 60,1 billones de yenes en el año fiscal 1990 a solo 51,0 billones de yenes en el año fiscal 1994. Para cerrar la brecha cada vez mayor, el Ministerio de Finanzas reanudó la emisión de bonos especiales de financiación del déficit junto con bonos de construcción (kensetsu kokusai), lo que llevó la deuda bruta del gobierno general de Japón de aproximadamente el 65 por ciento del PIB en 1990 a casi el 95 por ciento a finales de 1996. ^[3]

La Ley de Reforma Estructural Fiscal de 1997 de Hashimoto y el aumento del impuesto al consumo#

Para 1996, el crecimiento del PIB real repuntó brevemente por encima del 3 por ciento, impulsado por las bajas tasas de interés, el gasto en reconstrucción tras el terremoto de Kobe y el adelanto de las compras de bienes duraderos por parte de los hogares antes de un aumento de impuestos programado. Alarmados por el rápido deterioro del balance nacional y la inminente ola de jubilaciones de la generación del baby boom de la posguerra de Japón, el primer ministro Ryutaro Hashimoto y los burócratas de élite del Ministerio de Finanzas concluyeron que la economía estaba lo suficientemente sana como para girar hacia una consolidación fiscal agresiva. ^[4]

El 1 de abril de 1997, la administración Hashimoto aumentó el impuesto nacional al consumo del 3 por ciento al 5 por ciento, puso fin a 2 billones de yenes en reembolsos temporales del impuesto sobre la renta y aumentó los copagos de los hogares dentro del sistema nacional de seguro médico del 10 por ciento al 20 por ciento, retirando aproximadamente 9 billones de yenes (casi el 1,8 por ciento del PIB) de los ingresos disponibles de los hogares en un solo año fiscal. Ocho meses después, el 28 de noviembre de 1997, la Dieta Nacional promulgó la legislación central de Hashimoto, la Ley de Reforma Estructural Fiscal (Zaisei Kōzō Kaikaku no Suishin ni Kansuru Tokubetsu Sochihō),. El estatuto impuso límites plurianuales legalmente vinculantes a las categorías presupuestarias discrecionales, ordenó reducciones anuales en las asignaciones para obras públicas y comprometió a los gobiernos central y locales a reducir el déficit fiscal combinado por debajo del 3 por ciento del PIB y a eliminar por completo la emisión de bonos para cubrir el déficit para el año fiscal 2003. ^[5]

Noviembre de 1997: Pánico financiero y el colapso de la consolidación fiscal#

La contracción fiscal de Hashimoto no podría haber llegado en un momento más desastroso. En julio de 1997, la devaluación del baht tailandés desencadenó la crisis financiera asiática, golpeando a Corea del Sur y a los mercados del sudeste asiático, que absorbían más del 40 por ciento de las exportaciones japonesas y mantenían una fuerte exposición a préstamos de los bancos urbanos japoneses. Simultáneamente, el aumento del impuesto al consumo interno provocó una contracción inmediata en el gasto de los consumidores japoneses durante el segundo trimestre de 1997, dejando al descubierto la fragilidad no resuelta de las instituciones financieras subcapitalizadas de Japón. ^[6]

En noviembre de 1997, estalló un pánico bancario interno a gran escala en todo el mercado interbancario de Tokio. El 3 de noviembre, la correduría mediana Sanyo Securities solicitó la reorganización corporativa e incumplió una obligación de préstamo a la vista sin garantía, el primer incumplimiento interbancario en la historia japonesa de la posguerra, lo que provocó la congelación de los préstamos de dinero a la vista a un día.Dos semanas después, el 17 de noviembre de 1997, el Hokkaido Takushoku Bank (Takugin), uno de los veinte prestigiosos bancos urbanos importantes de Japón, quebró tras perder el acceso a la financiación interbancaria bajo el peso de los préstamos inmobiliarios incobrables.Días después, el 24 de noviembre de 1997, Yamaichi Securities, una de las «Cuatro Grandes» casas de corretaje de Japón, fundada un siglo antes, anunció su cierre voluntario después de que los reguladores descubrieran 260 mil millones de yenes (2.1 mil millones de dólares) en pérdidas de clientes ocultas fuera del balance (tobashi) escondidas en cuentas fantasma. ^[7]

A medida que la «prima de Japón» en los préstamos interbancarios internacionales se disparó y los bancos exigieron agresivamente el reembolso de los préstamos a las pequeñas y medianas empresas, Japón se sumió en una grave contracción de cinco trimestres en 1997-1998. Ante un colapso financiero sistémico, el gobierno se vio obligado a cambiar de rumbo por completo. En mayo de 1998, la Dieta enmendó la Ley de Reforma Estructural Fiscal para retrasar el objetivo de déficit hasta el año fiscal 2005; en diciembre de 1998, bajo el mandato del primer ministro Keizō Obuchi, la Dieta suspendió formalmente la ley por completo. Entre 1998 y 2000, Tokio inyectó más de 70 billones de yenes en fondos públicos para recapitalizar los bancos comerciales y nacionalizar a los prestamistas fallidos como el Long-Term Credit Bank of Japan y el Nippon Credit Bank, al tiempo que aprobaba presupuestos récord de obras públicas que elevaron la deuda pública bruta por encima del 100 por ciento del PIB en 1997 y por encima del 140 por ciento para el año 2000. ^[8]

Superando el 200% del PIB: deflación, demografía y absorción interna de bonos#

A lo largo de la década de 2000 y principios de la de 2010, la relación de deuda soberana de Japón aumentó implacablemente, impulsada por tres fuerzas estructurales: una deflación leve persistente que suprimió el crecimiento del PIB nominal, el aumento de los gastos de seguridad social para pensiones y atención médica de ancianos a medida que la población en edad laboral se redujo después de 1995, y los choques externos de la crisis financiera mundial de 2008 y el Gran Terremoto del Este de Japón de marzo de 2011. Para 2010, la deuda bruta del gobierno general de Japón superó el 200 por ciento del PIB, y para 2014 superó el 230 por ciento, con mucho la relación más alta jamás registrada por una economía avanzada en tiempos de paz.

A pesar de las rebajas en la calificación crediticia por parte de Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch, que despojaron a los JGB de su estatus de triple A a partir de 1998, la crisis de deuda soberana pronosticada —apodada popularmente como la operación «hacedora de viudas» por los fondos de cobertura extranjeros que perdieron dinero repetidamente al vender JGB en corto— nunca se materializó. Los rendimientos nominales de los JGB a 10 años cayeron constantemente de más del 7 por ciento en 1990 a menos del 2 por ciento en 1998 y por debajo del 1 por ciento en 2012. Esta estabilidad se basó en el vasto fondo de ahorro privado interno de Japón y en un sesgo extremo hacia el mercado nacional: más del 90 por ciento de los JGB estaban denominados en yenes y eran mantenidos internamente por bancos comerciales japoneses, compañías de seguros de vida, el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno (GPIF) y Japan Post Bank, lo que aisló a Tokio de los pánicos de refinanciación extranjeros.

Monetización de JGB por parte del Banco de Japón: QQE (2013) y Control de la Curva de Rendimientos (2016)#

Si bien el Banco de Japón había sido pionero en la Política de Tipos de Interés Cero (ZIRP) en febrero de 1999 y en el primer programa de Flexibilización Cuantitativa (QE) del mundo entre marzo de 2001 y marzo de 2006, la expansión de su balance alcanzó una escala completamente nueva después de que el primer ministro Shinzō Abe nombrara a Haruhiko Kuroda como gobernador del Banco de Japón en marzo de 2013. El 4 de abril de 2013, Kuroda lanzó la Flexibilización Monetaria Cuantitativa y Cualitativa (QQE), comprometiendo al banco central a alcanzar un objetivo de inflación del 2 por ciento en dos años duplicando la base monetaria y expandiendo sus tenencias de JGB en 50 billones de yenes anuales, cifra que posteriormente se elevó a 80 billones de yenes por año en octubre de 2014.

A medida que la incesante compra de bonos del Banco de Japón absorbía prácticamente toda la emisión neta nueva del Ministerio de Finanzas y comprimía los rendimientos en todos los vencimientos, introdujo una tasa de interés negativa del -0,1 por ciento sobre las reservas excedentes marginales de los bancos comerciales en enero de 2016. Ocho meses después, el 21 de septiembre de 2016, la Junta de Política Monetaria presentó la «QQE con Control de la Curva de Rendimientos» (YCC, por sus siglas en inglés). Bajo el YCC, el Banco de Japón cambió su objetivo operativo principal de una cantidad anual fija de compras de bonos a fijar directamente ambos extremos de la curva de rendimiento soberana: manteniendo la tasa de política a corto plazo en el -0,1 por ciento mientras se comprometía a comprar cantidades ilimitadas de JGB a 10 años para fijar el rendimiento soberano a 10 años en «alrededor del cero por ciento».

A través de Operaciones de Compra a Tasa Fija que ofrecían comprar bonos ilimitados a un rendimiento máximo designado, el YCC fusionó efectivamente la política fiscal y monetaria japonesa. Incluso cuando los presupuestos de ayuda por el COVID-19 en 2020-2022 llevaron la deuda soberana bruta de Japón a superar los 1,2 billones de yenes (aproximadamente el 260 por ciento del PIB), los costos del servicio de la deuda en la Cuenta General se mantuvieron contenidos porque el banco central suprimió las tasas de endeudamiento cerca de cero y devolvió la mayor parte de los ingresos por intereses de su cartera de bonos al Tesoro. A principios de 2023, el Banco de Japón poseía más del 50 por ciento de todos los Bonos del Gobierno Japonés en circulación (más de 580 billones de yenes en títulos soberanos) antes de que el gobernador Kazuo Ueda finalmente pusiera fin a las tasas de interés negativas y desmantelara formalmente el marco de Control de la Curva de Rendimientos el 19 de marzo de 2024, abriendo un nuevo capítulo en la gestión de la mayor carga de deuda soberana del mundo.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Hideo Hayakawa y Eiji Maeda, " Comprender los desarrollos financieros y económicos de Japón desde el otoño de 1997," Documento de trabajo del Departamento de Investigación y Estadística del Banco de Japón 00-1, 2000. Banco Central / Autoridad Monetaria
2. Banco de Japón, " Nuevo marco para fortalecer la flexibilización monetaria: 'Flexibilización monetaria cuantitativa y cualitativa con control de la curva de rendimiento'," Comunicado de política monetaria del Banco de Japón, 21-09-2016. Banco Central / Autoridad Monetaria
3. Banco de Japón, " Resumen de la revisión anual de 1997: Evolución financiera y económica en 1997," Banco de Japón, 1998. Banco Central / Autoridad Monetaria
4. Gary D. Hansen y Selo Imrohoroglu, " Reforma fiscal y deuda pública en Japón: una perspectiva neoclásica," Documento de trabajo de la Oficina Nacional de Investigación Económica n.º 19431, 2013. Investigación Académica Arbitrada
5. Sayuri Shirai, " Las compras de fondos cotizados en bolsa del Banco de Japón bajo la flexibilización cuantitativa y cualitativa con control de la curva de rendimiento," Springer, 2020. Investigación Académica Arbitrada
6. Hiroki Kondo, " Obras públicas, déficit público y reforma fiscal en Japón," Springer, 2002. Investigación Académica Arbitrada
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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