Die Nullzinspolitik der Bank of Japan und die Deflation nach der Blase

Am 12. Februar 1999, angesichts von fünf aufeinanderfolgenden Quartalen wirtschaftlicher Schrumpfung, eines fragilen Geschäftsbankensystems und anhaltender Preisdeflation, unternahm der politische Ausschuss der Bank of Japan (BOJ) einen Schritt, der in der Zentralbankgeschichte nach dem Zweiten Weltkrieg beispiellos war ^[1][2]. Unter der Leitung von Gouverneur Masaru Hayami stimmte der Ausschuss dafür, das primäre geldpolitische Instrument Japans – den unbesicherten Tagesgeldsatz – sofort auf 0,15 Prozent und danach „so niedrig wie möglich“ zu senken, wodurch die Kosten für die Interbanken-Tagesausleihe innerhalb weniger Wochen auf nahezu null gedrückt wurden ^[1][2].

Mit der Einführung der Nullzinspolitik (ZIRP) wurde die Bank of Japan die erste große moderne Zentralbank, die direkt mit der Nullzinsuntergrenze (ZLB) für Nominalzinsen kollidierte ^[1][3][4]. Die Erschöpfung ihres konventionellen Zinshebels zwang die BOJ – und in der Folge die weltweit führenden Makroökonomen und Zentralbanker – dazu, unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen zu ergreifen: Forward Guidance zum zukünftigen Pfad der Leitzinsen (der „Policy-Duration-Effekt“), quantitative Lockerung mit Fokus auf die Reserven der Geschäftsbanken im März 2001, ein formelles Inflationsziel von 2 Prozent im April 2013 und Negativzinsen Anfang 2016 ^[1][2][3][6]. Japans zwei Jahrzehnte währender Kampf gegen die Deflation legte jedoch auch die strukturellen Grenzen der Geldpolitik offen, wenn der Schuldenabbau in den Unternehmensbilanzen und gedrückte Kapitalrenditen dazu führen, dass die private Kreditaufnahme unempfindlich gegenüber Null- oder Negativzinsen wird ^[1][6].

Der Schuldenabbau nach der Blase und die Einführung der ZIRP im Februar 1999#

Der Weg zu Nullzinsen begann mit dem Platzen der japanischen Aktien- und Gewerbeimmobilienblase in den Jahren 1990–1991 ^[1]. Als die Aktien- und Grundstückspreise in den 1990er Jahren um mehr als die Hälfte einbrachen, sahen sich japanische Unternehmen mit massiven Schuldenüberhängen und Überkapazitäten konfrontiert, was zu einer jahrzehntelangen Abkehr von Investitionen hin zur Schuldentilgung führte ^[1][6]. Geschäftsbanken häuften notleidende Kredite in Höhe von Hunderten Milliarden Dollar an, was ihre Kapitalpuffer aushöhlte und die inländische Kreditvergabe einschränkte ^[1][2].

Im November 1997, als die asiatische Finanzkrise die Region erfasste, eskalierte die Notlage der japanischen Banken zu einer akuten Systemkrise: Bedeutende Finanzinstitute – darunter die Hokkaido Takushoku Bank und Yamaichi Securities – brachen zusammen, Interbankenkreditlinien froren ein und ausländische Kreditgeber verlangten eine hohe "Japan-Prämie" auf Interbankenkredite an japanische Banken im Ausland ^[1][2]. Inmitten dieser Turbulenzen trat am 1. April 1998 das revidierte Gesetz über die Bank of Japan in Kraft, das der Zentralbank formelle gesetzliche Unabhängigkeit vom Finanzministerium gewährte, mit dem dualen Mandat, Preisstabilität und die Ordnung des Finanzsystems zu wahren ^[1]. Der zweiundsiebzigjährige Masaru Hayami, ein ehemaliger internationaler Beamter der BOJ und Führungskraft eines Handelsunternehmens, wurde zum Leiter des neu unabhängigen, neunköpfigen Politikausschusses ernannt ^[1].

Als die Wirtschaft im Laufe des Jahres 1998 schrumpfte und die Long-Term Credit Bank of Japan kurz vor der Verstaatlichung stand, senkte der Politikausschuss am 9. September 1998 den unbesicherten Tagesgeldsatz – das japanische Äquivalent zum US-Leitzins – von etwa 0,45 Prozent auf 0,25 Prozent ^[1]. Als sich der Deflationsdruck Anfang 1999 verschärfte und die Renditen japanischer Staatsanleihen (JGB) in die Höhe schnellten, stimmte der Ausschuss am 12. Februar 1999 dafür, reichlich Liquidität bereitzustellen, um den Tagesgeldsatz so weit wie möglich zu senken ^[1][2]. Im März 1999 lag der Tagesgeldsatz bei 0,02 bis 0,03 Prozent – effektiv null nach Berücksichtigung der Maklergebühren am Geldmarkt ^[1][2].

Der Politikdauereffekt und die Debatte um die Nullzinsgrenze#

Die Senkung des Tagesgeldsatzes auf null konfrontierte die Bank of Japan unmittelbar mit der klassischen keynesianischen Liquiditätsfalle und dem Problem der Nullzinsuntergrenze ^[1][4][5]. Da Haushalte und Unternehmen jederzeit unverzinsliches Papiergeld halten können, können die Nominalzinsen unter den üblichen institutionellen Rahmenbedingungen nicht signifikant unter null fallen ^[1][4]. Folglich treibt eine anhaltende Preisdeflation, sobald der Tagesgeldsatz null erreicht, automatisch die realen Zinssätze (der Nominalzins abzüglich der erwarteten Inflation) nach oben, was Kreditaufnahme und Ausgaben abwürgt, obwohl die Nominalzinsen am absoluten Tiefpunkt liegen ^[1][4][5].

Um an der Nullzinsgrenze an Boden zu gewinnen, kombinierte die Bank of Japan am 13. April 1999 ihren Null-Tagesgeldsatz mit einer expliziten bedingten Verpflichtung, als Gouverneur Hayami ankündigte, dass die Zentralbank die Nullzinspolitik (ZIRP) beibehalten werde, „bis die deflationären Sorgen ausgeräumt sind“ ^[1][2]. In einer wegweisenden empirischen Studie japanischer Geldmarktdaten von Februar 1999 bis August 2000 zeigten die Ökonomen der Bank of Japan, Hiroshi Fujiki und Shigenori Shiratsuka, dass diese Forward Guidance über zwei wirkungsvolle Kanäle funktionierte ^[2]. Erstens verankerte die Überzeugung der Marktteilnehmer, dass die kurzfristigen Zinssätze in Zukunft bei null bleiben würden – der „Policy Duration Effect“ – gemäß der Erwartungshypothese der Zinsstruktur die impliziten Terminzinssätze und flachte die Zinskurve für japanische Staatsanleihen (JGB) über kurze und mittlere Laufzeiten ab ^[2][3]. Zweitens führte die Flutung des Interbankenmarktes mit kostenlosen Reserven in Verbindung mit der im März 1999 erfolgten staatlichen Zuführung von Rekapitalisierungsmitteln an große Geschäftsbanken zu einer deutlichen Verringerung der Interbanken-Laufzeitaufschläge und linderte das akute Liquiditätsrisiko ^[2].

Gleichzeitig löste Japans missliche Lage eine intensive internationale Debatte darüber aus, wie Zentralbanken einer Deflationsfalle entkommen können ^[1][3][4][5]. Ökonomen wie Paul Krugman, Gauti Eggertsson, Michael Woodford und Lars Svensson argumentierten, dass eine Zentralbank an der Nullzinsgrenze die Erwartungen des Privatsektors hinsichtlich zukünftiger Inflation und Zinssätze aktiv umgestalten muss ^[1][4][5]. Eggertsson und Woodford zeigten in neukeynesianischen Modellen, dass eine optimale Politik an der Nullzinsgrenze eine „vergangenheitsabhängige“ Verpflichtung erfordert – das Versprechen, die nominalen Zinssätze auch dann niedrig zu halten, wenn sich die Wirtschaft erholt und die Inflation steigt –, während Svensson einen „narrensicheren Weg“ vorschlug, der einen nach oben gerichteten Zielpfad für das Preisniveau mit einer Währungsabwertung und einer vorübergehenden Wechselkursbindung kombiniert ^[4][5].

Die „Unabhängigkeitsfalle“, der Ausstieg im August 2000 und die quantitative Lockerung (2001)#

Innerhalb der Bank of Japan leisteten Gouverneur Hayami und eine Mehrheit des geldpolitischen Ausschusses jedoch Widerstand gegen die akademischen Forderungen nach Inflationszielen, nicht sterilisierten Devisenmarktinterventionen oder einer aggressiven quantitativen Expansion ^[1]. Wie die Ökonomen Takatoshi Ito und Frederic S. Mishkin in einer Studie des National Bureau of Economic Research aus dem Jahr 2004 dokumentierten, tappte der neu autonome geldpolitische Ausschuss in eine „Unabhängigkeitsfalle“: In dem Bestreben zu beweisen, dass seine Entscheidungen nicht vom Finanzministerium oder externen Politikern diktiert wurden, betrachtete der Ausschuss externe Forderungen nach einer weiteren Lockerung als Bedrohung für die Unabhängigkeit der Zentralbank ^[1].

Als Presseberichte vor der Sitzung des Policy Board am 21. September 1999 vorhersagten, dass die BOJ die Geldpolitik weiter lockern würde, um die Aufwertung des Yen zu bremsen, gab das Board eine strenge Erklärung ab, in der es erklärte, dass die Geldpolitik niemals in Absprache mit externen Gremien entschieden werde, und vor den „Nebenwirkungen“ der Nullzinspolitik warnte ^[1]. Im Frühjahr 2000, als die globalen Informationstechnologie-Aktien stiegen und sich die Unternehmensgewinne in Japan verbesserten, argumentierte Hayami im Rahmen der sogenannten „Damm-Theorie“, dass steigende Unternehmensgewinne zwangsläufig auf den privaten Konsum übergreifen würden – und begann, seinen Wunsch zu signalisieren, die Nullzinspolitik zu beenden ^[1].

Am 11. August 2000 setzte sich das Policy Board trotz einer negativen Kerninflationsrate und Warnungen unabhängiger Ökonomen sowie der Regierung, dass die Erholung fragil sei, über einen formellen Regierungsantrag zur Verschiebung der Abstimmung hinweg (mit 8 zu 1 Stimmen) und stimmte mit 7 zu 2 Stimmen für die Beendigung der Nullzinspolitik, wodurch das Ziel für den Tagesgeldsatz auf 0,25 Prozent angehoben wurde ^[1][2]. Die Anhebung erwies sich als kostspieliger politischer Fehler ^[1]. Als die globale IT-Blase platzte und die US-Nachfrage nachließ, erreichte Japans Konjunkturzyklus im Oktober 2000 seinen Höhepunkt und kippte zurück in eine Rezession und eine sich verschlechternde Deflation ^[1].

Die Bank of Japan sah sich am 19. März 2001 gezwungen, ihren Kurs zu ändern, und stellte nicht nur de facto den Nullzins für Tagesgeld wieder her, sondern startete auch die weltweit erste quantitative Lockerungspolitik (QEP) ^[1][2][3]. Im Rahmen der QEP verlagerte die BOJ ihr primäres operatives Ziel vom Tagesgeldsatz auf die Höhe der Giroguthaben (Reserven), die Finanzinstitute bei der Zentralbank halten – wobei das Ziel zunächst auf 5 Billionen Yen (etwa 1 Billion Yen über den erforderlichen Reserven) festgesetzt und bis 2004 schrittweise auf 30–35 Billionen Yen ausgeweitet wurde, während die monatlichen Direktkäufe von langfristigen JGBs von 400 Milliarden Yen auf 1,2 Billionen Yen erhöht wurden ^[1][3]. Entscheidend war, dass die BOJ ihre vage Ausstiegsklausel von 1999 durch eine konkrete numerische Regel ersetzte und zusagte, die QEP so lange beizubehalten, bis der Kernverbraucherpreisindex (ohne frische Lebensmittel) stabil bei null Prozent oder darüber lag ^[1][2][3].

Inflationszielsetzung 2013, Negativzinsen 2016 und die vertikale IS-Kurve#

Obwohl die Bank of Japan 2006 kurzzeitig aus der quantitativen Lockerung ausstieg, stürzte die globale Finanzkrise von 2008 – die die US-Notenbank Federal Reserve und europäische Zentralbanken dazu veranlasste, eigene Nullzinspolitiken und quantitative Lockerungsrahmen einzuführen – Japan zurück in die Deflation ^[6]. Im April 2013 führte die BOJ unter Gouverneur Haruhiko Kuroda in dem Bestreben, Japans tief verwurzelte deflationäre Denkweise entscheidend zu durchbrechen, ein formelles Inflationsziel von 2 Prozent ein, das durch quantitative und qualitative geldpolitische Lockerung (QQE) gestützt wurde, wobei die Käufe langfristiger japanischer Staatsanleihen massiv ausgeweitet wurden ^[6]. Als fallende internationale Rohölpreise verhinderten, dass die Inflation das 2-Prozent-Ziel erreichte, ging die BOJ im Januar und Februar 2016 einen Schritt weiter und führte eine Negativzinspolitik (NIRP) ein, die einen Zinssatz von -0,1 Prozent auf einen Teil der Überschussreserven von Geschäftsbanken bei der Zentralbank anwandte ^[6].

Die Kombination aus massiven Käufen langfristiger japanischer Staatsanleihen und negativen Reservesätzen flachte die Renditekurve für Staatsanleihen drastisch ab und drückte die Renditen japanischer Staatsanleihen für Laufzeiten von bis zu 15 Jahren unter null ^[6]. Angesichts negativer Renditen auf Staatsanleihen reduzierten die Geschäftsbanken ihre Bestände an japanischen Staatsanleihen wie beabsichtigt ^[6]. Doch wie die Ökonomen Naoyuki Yoshino, Farhad Taghizadeh-Hesary und Hiroaki Miyamoto in einer Studie des Asian Development Bank Institute zeigten, führte diese Portfolio-Umschichtung nicht zu einer höheren Kreditvergabe der Geschäftsbanken an japanische Nicht-Finanzunternehmen ^[6].

Der Zusammenbruch der Transmission resultierte aus einem strukturellen Engpass in der Realwirtschaft, der durch eine nahezu vertikale Investitions-Spar-Kurve (IS-Kurve) dargestellt wurde ^[6]. In einer lehrbuchmäßigen Wirtschaft mit einer fallend verlaufenden IS-Kurve stimulieren niedrigere Zinssätze die Kreditaufnahme von Unternehmen, indem sie marginale Investitionsprojekte profitabel machen; in Japan bedeuteten jedoch eine alternde und schrumpfende Erwerbsbevölkerung, starre Dienstalterslohnstrukturen und niedrige erwartete Renditen auf inländisches Sachkapital, dass Unternehmen selbst bei Null- oder Negativzinsen nicht bereit waren, Kredite für die Bildung von neuem Kapital aufzunehmen ^[6]. Letztendlich bewies das lange Experiment der Bank of Japan – von der Nullzinspolitik im Februar 1999 über die quantitative Lockerung (QEP) bis hin zu Negativzinsen –, dass glaubwürdige Forward Guidance und die Ausweitung der Bilanz zwar ein angeschlagenes Bankensystem stabilisieren und eine deflationäre Spirale verhindern können, die Überwindung der säkularen Stagnation jedoch neben geldpolitischen Lockerungen auch Strukturreformen zur Steigerung der Produktivität in der Realwirtschaft erfordert ^[1][2][3][6].

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Takatoshi Ito und Frederic S. Mishkin, " Zwei Jahrzehnte japanischer Geldpolitik und das Deflationsproblem," National Bureau of Economic Research (NBER Working Paper Nr. 10878), Oktober 2004. Wissenschaftliche Fachpublikation
2. Hiroshi Fujiki und Shigenori Shiratsuka, " Effekt der Politikdauer unter der Nullzinspolitik 1999–2000: Erkenntnisse aus den Geldmarktdaten Japans," Bank of Japan, Institut für Geld- und Wirtschaftsforschung (Monetary and Economic Studies, Bd. 20, Nr. 1), Januar 2002. Zentralbank / Währungsbehörde
3. Ben S. Bernanke, Vincent R. Reinhart und Brian P. Sack, " Geldpolitische Alternativen an der Nullzinsgrenze: Eine empirische Bewertung," Board of Governors of the Federal Reserve System (Finance and Economics Discussion Series 2004-48), 2004. Zentralbank / Währungsbehörde
4. Gauti B. Eggertsson und Michael Woodford, " Die Nullzinsgrenze und optimale Geldpolitik," Brookings Papers on Economic Activity / Princeton University & International Monetary Fund, Mai 2003. Internationale Finanzinstitution
5. Lars E. O. Svensson, " Die Nullzinsgrenze in einer offenen Volkswirtschaft: Ein todsicherer Weg, der Liquiditätsfalle zu entkommen," National Bureau of Economic Research (NBER-Arbeitspapier Nr. 7957), Oktober 2000. Wissenschaftliche Fachpublikation
6. Naoyuki Yoshino, Farhad Taghizadeh-Hesary und Hiroaki Miyamoto, " Die Wirksamkeit der Negativzinspolitik Japans," Asian Development Bank Institute (ADBI-Arbeitspapier Nr. 652), Januar 2017. Historische & Finanzielle Referenz
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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