Japans Fehler mit dem Goldstandard und Takahashis Erholung

Nur wenige Episoden in der modernen makroökonomischen Geschichte bieten ein schärferes natürliches Experiment für einen geldpolitischen Regimewechsel als das kaiserliche Japan zwischen 1930 und 1936. Am 11. Januar 1930 – weniger als drei Monate nach dem Wall-Street-Crash vom Oktober 1929 – hob Finanzminister Junnosuke Inoue das zwölfjährige Goldembargo Japans (kin kaikin) auf und zwang den Yen zurück in den internationalen Goldstandard zu seiner überbewerteten Parität aus der Zeit vor dem Ersten Weltkrieg von 49,85 $ pro 100 ¥. Die daraus resultierende Kollision von heimischer Währungsaufwertung und globaler Depression löste die katastrophale Shōwa-Depression (1930–1931) aus, die die japanischen Großhandelspreise um rund 30 Prozent einbrechen ließ und während der spekulativen „Dollar Buying“-Attacke im Herbst 1931 über 700 Millionen ¥ an Goldreserven aufzehrte. Doch am 13. Dezember 1931 trat der 77-jährige Finanzminister Korekiyo Takahashi sein Amt an und steuerte sofort um: Er gab die Goldbindung auf, ließ den Yen um 40 bis 60 Prozent abwerten, senkte die Zinssätze drastisch und leistete Pionierarbeit bei der direkten Übernahme von Staatsanleihen durch die Bank of Japan (nichigin hikiuke). Takahashis Reflationierung führte Japan Jahre vor den westlichen Mächten aus der Großen Depression – bis zu seiner Ermordung am 26. Februar 1936 durch radikale Armeeoffiziere, die seine Bemühungen zur Eindämmung der militärischen Defizitausgaben nicht akzeptieren wollten. ^[1]

Die Debatte der 1920er Jahre: „Alte Parität“-Orthodoxie gegen „Neue Parität“-Realismus#

Japan hatte den Goldstandard ursprünglich im Oktober 1897 eingeführt und dafür Entschädigungsgold aus dem Ersten Japanisch-Chinesischen Krieg verwendet, wobei der gesetzliche Goldgehalt des Yen auf 0,75 Gramm reines Gold oder 49,85 $ pro 100 ¥ (0,49845 $ pro Yen) festgelegt wurde. Nach dem Eintritt der Vereinigten Staaten in den Ersten Weltkrieg setzte Japan die Goldkonvertibilität aus und verhängte am 12. September 1917 ein Embargo für Goldexporte. Obwohl Japan während des Exportbooms in der Kriegszeit massive Gold- und Devisenbestände („im Ausland gehaltenes Hartgeld“) anhäufte, stieg sein inländisches Preisniveau weitaus stärker an als die Preise in den Vereinigten Staaten und Großbritannien. Als die Rohstoffblase der Nachkriegszeit 1920 platzte, blieben japanische Banken und Handelshäuser auf Bergen von notleidenden Krediten sitzen, was durch das verheerende Große Kantō-Erdbeben vom 1. September 1923 und die Shōwa-Finanzkrise im Frühjahr 1927 in Folge noch verschärft wurde. ^[2]

In den späten 1920er Jahren schwankte der ungebundene Yen an den Devisenmärkten zwischen 41 und 47 $ pro 100 ¥ – etwa 10 bis 15 Prozent unter seiner Vorkriegsparität. Eine heftige intellektuelle Debatte spaltete die japanischen politischen Entscheidungsträger über die Frage, wie man zum internationalen Goldstandard zurückkehren sollte. Eine Gruppe prominenter Wirtschaftsjournalisten, bekannt als die „Vier Samurai der neuen Parität“ – angeführt von Tanzan Ishibashi und Kamekichi Takahashi vom Toyo Keizai Shimpo (Oriental Economist) – argumentierte nachdrücklich, dass Japan der Poincaré-Stabilisierung Frankreichs von 1928 folgen sollte, indem es den Yen abwertete und zum vorherrschenden Marktkurs („neue Parität“ oder shin heika, etwa 40 bis 45 $ pro 100 ¥) zum Gold zurückkehrte. Im Gegensatz dazu bestanden orthodoxe Geschäftsbankiers, Bürokraten des Finanzministeriums und der städtische Wirtschaftsflügel der Konstitutionell-Demokratischen Partei (Rikken Minseitō) auf der Wiederherstellung des Vorkriegskurses von 1897 in Höhe von 49,85 $ („alte Parität“ oder kyū heika) und behaupteten, dass eine bewusste Deflation notwendig sei, um ineffiziente Zombie-Unternehmen zu bereinigen, die inländischen Produktionskosten zu senken und Japans staatliche Kreditwürdigkeit in London und New York zu erhalten. ^[3]

11. Januar 1930: Junnosuke Inoues deflationäres Glücksspiel (Kin Kaikin)#

Im Juli 1929 übernahm das Minseitō-Kabinett von Premierminister Osachi Hamaguchi die Macht und ernannte den ehemaligen Gouverneur der Bank of Japan, Junnosuke Inoue, zum Finanzminister. Als doktrinärer Verfechter der Goldstandard-Orthodoxie, der die Rückkehr zur alten Parität mit der Besteigung eines Berges verglich, der erklommen werden müsse, bevor die Wirtschaft vorankommen könne, startete Inoue sofort eine landesweite Sparkampagne. Er kürzte den Haushalt der Zentralregierung, stoppte die Ausgabe neuer Staatsanleihen, organisierte Kampagnen zur moralischen Beeinflussung, in denen die Bürger zur Einschränkung des Konsums aufgefordert wurden, und häufte Devisenreserven an, um den Yen von 43,75 $ im Juni 1929 in Richtung 49,85 $ zu treiben. ^[4]

Als die New Yorker Börse Ende Oktober 1929 zusammenbrach, deutete Inoue den Rückgang der amerikanischen Zinssätze fatalerweise als günstiges Zeitfenster, um sich Kreditlinien von J.P. Morgan in New York und dem Westminster-Bank-Konsortium in London zu sichern. Am 21. November 1929 erließ Inoue die Verordnung Nr. 27 des Finanzministeriums, in der angekündigt wurde, dass Japan das Goldembargo am 11. Januar 1930 zur alten Vorkriegsparität von 49,85 $ pro 100 ¥ aufheben würde. ^[5]

Die makroökonomischen Folgen waren unmittelbar und verheerend. Als der Welthandel 1930 implodierte, erlitt Japan einen doppelten Deflationsschock: Die Weltrohstoffpreise brachen in Dollar gerechnet genau in dem Moment ein, als Inoue eine Aufwertung des Yen gegenüber dem Dollar um etwa 12 Prozent erzwang. Zwischen 1929 und 1931 stürzte der japanische Großhandelspreisindex um rund 30 Prozent ab, während das nominale Bruttosozialprodukt um fast 20 Prozent schrumpfte (wobei der BSP-Deflator in den Jahren 1930–1931 jährlich um mehr als 10 Prozent fiel). Da Rohseide, die auf dem amerikanischen Markt verkauft wurde, über ein Drittel der japanischen Warenexporte ausmachte, verwüstete der 50-prozentige Einbruch der Seidenpreise in Kombination mit der Überbewertung des Yen die ländlichen Gebiete Japans: Die realen Einkommen der landwirtschaftlichen Haushalte fielen zwischen 1929 und 1931 um mehr als die Hälfte, was zu schwerer Unterernährung, Kreditausfällen und einer sozialen Radikalisierung im ländlichen Tōhoku führte, die direkt in die ultranationalistische militärische Agitation einfloss. ^[6]

Herbst 1931: Großbritannien verlässt den Goldstandard und die spekulative „Dollar Buying“-Attacke#

Bis September 1931 geriet Inoues Goldstandard in die Zange. Am 18. September 1931 inszenierten Offiziere der Kaiserlich Japanischen Armee den Mukden-Zwischenfall und marschierten unter Missachtung des Zivilkabinetts in Tokio in die Mandschurei ein. Drei Tage später, am 21. September 1931, setzte das Vereinigte Königreich die Goldkonvertibilität aus und ließ das Pfund Sterling um mehr als 20 Prozent nach unten floaten. Angesichts der Abwertung des Pfunds und der eskalierenden japanischen Militärausgaben in der Mandschurei kamen in- und ausländische Investoren zu dem Schluss, dass Japan die Parität von 49,85 $ nicht länger verteidigen könne. ^[7]

Devisenhändler, ausländische Banken und Japans größte zaibatsu-Finanzhäuser – angeführt von der Mitsui Bank, der Sumitomo Bank und der Mitsubishi Bank – starteten einen massiven spekulativen Angriff, der in Japan als „Dollar Buying“-Vorfall (doru-gai) bekannt ist. Indem sie Yen verkauften und über die Yokohama Specie Bank US-Dollar auf Termin kauften, um Auslandsengagements abzusichern und von einer unvermeidlichen Abwertung zu profitieren, erwarben die Marktteilnehmer innerhalb weniger Wochen Dollar-Kontrakte im Wert von rund 510 bis 760 Millionen ¥.

Entschlossen, die Spekulanten zu zerschlagen und sie zu zwingen, ihre Dollar-Terminkontrakte bei Fälligkeit am Jahresende mit Verlust aufzulösen, führte Inoue einen verzweifelten geldpolitischen Zermürbungskrieg. Er befahl der Yokohama Specie Bank, physische Goldmünzen und Barren im Wert von zig Millionen Yen über den Pazifik nach San Francisco zu verschiffen, um ihren Dollar-Verpflichtungen nachzukommen, während er die Bank of Japan zwang, ihren offiziellen Diskontsatz inmitten einer tiefen Depression zweimal anzuheben – indem er den Tagessatz von 1,4 sen (5,11 Prozent p. a.) auf 1,6 sen (5,84 Prozent) im Oktober 1931 und im November 1931 erneut auf 1,8 sen (6,57 Prozent) anhob. Die inländische Kreditvergabe fror ein, die Zinssätze am Tagesgeldmarkt schossen in die Höhe, und Japans Goldreserven bluteten aus: Zwischen Januar 1930 und Dezember 1931 flossen über 700 Millionen Yen in Gold aus Japan ab, was die Hartgeldreserven der Bank of Japan um mehr als die Hälfte von 1.072 Millionen ¥ Ende 1929 auf nur noch 469 Millionen ¥ Ende 1931 reduzierte.

13. Dezember 1931: Korekiyo Takahashis Reflationsrevolution#

Inoues Verteidigung des Goldes brach am 11. Dezember 1931 politisch zusammen, als interne Kabinettsspaltungen über eine vorgeschlagene Koalition der nationalen Einheit Premierminister Reijirō Wakatsuki (der Hamaguchi nach dessen Erschießung durch einen Ultranationalisten im November 1930 abgelöst hatte) zum Rücktritt zwangen. Am 13. Dezember 1931 bildete der Präsident der Rikken Seiyūkai, Tsuyoshi Inukai, ein neues Kabinett und ernannte den 77-jährigen ehemaligen Premierminister und Gouverneur der Bank of Japan, Korekiyo Takahashi, zum fünften Mal zum Finanzminister.

Nur wenige Stunden nach seiner Vereidigung am 13. Dezember 1931 erließ Takahashi eine Notverordnung des Finanzministeriums, die das Embargo für Goldexporte wieder in Kraft setzte, gefolgt von einer kaiserlichen Dringlichkeitsverordnung am 17. Dezember, die die Goldkonvertibilität der Banknoten der Bank of Japan aussetzte. In den folgenden vier Jahren setzte Takahashi – den Wirtschaftshistoriker wie Barry Eichengreen und Ben Bernanke als intuitiven Keynesianer feierten, noch bevor Keynes die General Theory veröffentlichte – einen koordinierten makroökonomischen Regimewechsel auf drei Säulen um, der als „Takahashi-Fiskalpolitik“ (Takahashi Zaisei) bekannt wurde:

• Säule 1 – Wechselkursabwertung: Anstatt eine künstliche Bindung zu verteidigen, verfolgte Takahashi eine Wechselkurspolitik, die er dem Markt überließ (forin ekusuchenji hōnin). Vom Gold befreit, wertete der Yen rasch von 49,85 $ pro 100 ¥ im Dezember 1931 auf etwa 28 $ Mitte 1932 und auf rund 20 $ pro 100 ¥ bis Ende 1932 ab – eine nominale Abwertung von 40 bis 60 Prozent gegenüber dem US-Dollar und von rund 40 Prozent gegenüber dem Pfund Sterling. Der billigere Yen stoppte sofort die inländische Preisdeflation und löste einen dramatischen Anstieg der japanischen Exporte von Baumwolltextilien, Viskose und Leichtindustrieerzeugnissen in ganz Asien und auf den Weltmärkten aus.
• Säule 2 – Aggressive geldpolitische Lockerung: Takahashi und die Bank of Japan machten Inoues strafende Zinserhöhungen rückgängig und senkten den offiziellen Diskontsatz in den Jahren 1932 und 1933 in vier Schritten, wobei sie den Diskontsatz für Handelswechsel von 6,57 Prozent im März 1932 bis Juli 1933 auf 3,65 Prozent (1,0 sen pro Tag) senkten, während sie im Juni 1932 die Obergrenze für ungedeckte Banknoten der Bank of Japan um mehr als das Achtfache von 120 Millionen ¥ auf 1.000 Millionen ¥ anhoben.
• Säule 3 – Defizitstimulierung und Übernahme von Anleihen durch die Bank of Japan (Nichigin Hikiuke): Um die Inlandsnachfrage anzukurbeln, ohne private Investitionen durch den Verkauf von Anleihen in einen illiquiden kommerziellen Markt zu verdrängen, führte Takahashi die direkte Übernahme von Staatsdefizitanleihen durch die Zentralbank (nichigin hikiuke) am 25. November 1932 ein. Unter diesem Mechanismus kaufte die Bank of Japan neu emittierte 4-prozentige und 4,5-prozentige Staatsanleihen direkt vom Finanzministerium und pumpte neues hochwirksames Zentralbankgeld in den Markt, während die Regierung die Erlöse für das dreijährige, 800 Millionen ¥ umfassende öffentliche Bauprogramm zur ländlichen Nothilfe (Jikyoku Kyūkyū Jigyō) und für militärische Mittel ausgab. Sobald das frisch geschaffene Geld in die Einlagen der Geschäftsbanken floss, verkaufte die Bank of Japan die übernommenen Anleihen aus ihrem Portfolio im Rahmen von Offenmarktgeschäften an Geschäftsbanken, um einen übermäßigen Geldüberhang zu verhindern.

Erholung, Überhitzung und das Attentat vom 26. Februar 1936#

Takahashis politischer Dreiklang bewirkte die schnellste wirtschaftliche Erholung unter allen großen Industrienationen während der Großen Depression. Das reale Bruttosozialprodukt wuchs zwischen 1932 und 1936 um durchschnittlich mehr als 6 bis 7 Prozent pro Jahr, die Industrieproduktion übertraf bis 1933 ihren Vorkrisenhöchststand von 1929, und eine moderate Großhandelspreisinflation von 2 bis 5 Prozent sanierte die Unternehmensbilanzen, ohne eine galoppierende Verbraucherinflation auszulösen.

Doch die durch die Shōwa-Depression entfesselte politische Gewalt erwies sich als unumkehrbar. Am 9. Februar 1932 erschoss ein junger Fanatiker der ultranationalistischen Blutliga (Ketsumeidan) den ehemaligen Finanzminister Junnosuke Inoue, als dieser bei einer Wahlkampfveranstaltung in Tokio eintraf; drei Monate später ermordeten Marineoffiziere Premierminister Inukai beim Vorfall vom 15. Mai. Bis 1935 erkannte Takahashi selbst, dass die japanische Wirtschaft ihre volle industrielle Kapazität erreicht hatte und dass eine fortgesetzte Übernahme der wachsenden Armee- und Marinebudgets durch die Bank of Japan die reale Produktion nicht mehr ankurbeln, sondern stattdessen eine zerstörerische fiskalische Inflation entfachen würde. Den gesamten Herbst 1935 hindurch widersetzte sich der 81-jährige Finanzminister öffentlich den Forderungen der Kaiserlich Japanischen Armee nach höheren Militärausgaben im Haushalt 1936 und begann, die Ausgabe neuer Defizitanleihen zu drosseln.

Vor dem Morgengrauen des 26. Februar 1936, während des versuchten Staatsstreichs, der als Vorfall vom 26. Februar (Ni-Ni-Roku Jiken) bekannt ist, stürmten rebellische junge Armeeoffiziere Takahashis Residenz in Akasaka, Tokio, und töteten den Finanzminister in seinem Bett durch Schüsse und Bajonettstiche. Mit Takahashis Ermordung verschwand die zivile Haushaltsdisziplin: Seine Nachfolger beugten sich den militärischen Budgetforderungen und verwandelten die Übernahme von Anleihen durch die Bank of Japan – die von Takahashi ursprünglich als vorübergehende antizyklische Brücke konzipiert war – in eine unumkehrbare Gelddruckmaschine für Kriegszeiten, die den Zweiten Japanisch-Chinesischen Krieg und den Pazifikkrieg finanzierte und in Japans katastrophaler Hyperinflation nach 1945 gipfelte.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Masayoshi Amamiya, „ Showa Depression and Takahashi Fiscal Policy,“ Bank of Japan Review 2009-E-2, 2009. Zentralbank / Währungsbehörde
2. Hiroshi Nakaso, „ Korekiyo Takahashi and the Bank of Japan: Yesterday and Today,“ Bank of Japan Speech at the Korekiyo Takahashi Memorial Symposium, 2013-10-28. Zentralbank / Währungsbehörde
3. Takafusa Nakamura, „ The Japanese Economy and Economic Policy in the 1930s,“ in Recovery from the Depression: Australia and the World Economy in the 1930s, Cambridge University Press, 1988. Wissenschaftliche Fachpublikation
4. Masahiko Takeda, „ Macroeconomic Policy and the Great Depression in Japan,“ Institute of Economic Research, Hitotsubashi University Discussion Paper Series A No. 395, 2000. Historische & Finanzielle Referenz
5. Institute of Developing Economies (IDE-JETRO), „ Japan’s Interwar Gold Standard, Fiscal Policy, and Industrial Transformation,“ The Developing Economies, IDE-JETRO, 1967. Historische & Finanzielle Referenz
6. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
7. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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