El error del patrón oro de Japón y la recuperación de Takahashi

Pocos episodios en la historia macroeconómica moderna ofrecen un experimento natural más claro sobre el cambio de régimen monetario que el Japón imperial entre 1930 y 1936. El 11 de enero de 1930, menos de tres meses después del crac de Wall Street de octubre de 1929, el ministro de Finanzas, Junnosuke Inoue, levantó el embargo de oro de doce años de Japón (kin kaikin) y obligó al yen a volver al patrón oro internacional a su paridad sobrevalorada anterior a la Primera Guerra Mundial de 49,85 dólares por cada 100 yenes. La colisión resultante entre la apreciación de la moneda nacional y la depresión mundial desencadenó la catastrófica Depresión Shōwa (1930–1931), lo que provocó el colapso de los precios mayoristas japoneses en aproximadamente un 30 por ciento y el drenaje de más de 700 millones de yenes en reservas de oro durante el ataque especulativo de «compra de dólares» del otoño de 1931. Sin embargo, el 13 de diciembre de 1931, el ministro de Finanzas de 77 años, Korekiyo Takahashi, asumió el cargo e inmediatamente cambió el rumbo: abandonó el oro, permitió que el yen se depreciara entre un 40 y un 60 por ciento, recortó las tasas de interés y fue pionero en la suscripción directa de bonos gubernamentales por parte del Banco de Japón (nichigin hikiuke). La reflación de Takahashi sacó a Japón de la Gran Depresión años antes que las potencias occidentales, hasta su asesinato el 26 de febrero de 1936 a manos de oficiales radicales del ejército que se negaron a aceptar sus esfuerzos por controlar el gasto deficitario militar. ^[1]

El debate de la década de 1920: la ortodoxia de la «vieja paridad» frente al realismo de la «nueva paridad»#

Japón había adoptado originalmente el patrón oro en octubre de 1897 utilizando lingotes de indemnización ganados en la Primera Guerra Sino-Japonesa, fijando el contenido legal de oro del yen en 0,75 gramos de oro puro, o 49,85 dólares por cada 100 yenes (0,49845 dólares por yen). Tras la entrada de Estados Unidos en la Primera Guerra Mundial, Japón suspendió la convertibilidad del oro e impuso un embargo a las exportaciones de oro el 12 de septiembre de 1917. Aunque Japón acumuló enormes saldos de oro y divisas («especie mantenida en el extranjero») durante el auge de las exportaciones en tiempos de guerra, su nivel de precios interno aumentó mucho más que los precios en Estados Unidos y Gran Bretaña. Cuando la burbuja de las materias primas de la posguerra estalló en 1920, los bancos y las casas comerciales japonesas quedaron con montañas de préstamos morosos, agravados sucesivamente por el devastador Gran Terremoto de Kantō del 1 de septiembre de 1923 y la Crisis Financiera Shōwa de la primavera de 1927. ^[2]

A lo largo de finales de la década de 1920, el yen sin paridad fluctuó en los mercados de divisas entre 41 y 47 dólares por cada 100 yenes, aproximadamente entre un 10 y un 15 por ciento por debajo de su paridad de antes de la guerra. Un feroz debate intelectual dividió a los responsables políticos japoneses sobre cómo volver al patrón oro internacional. Un grupo de destacados periodistas económicos conocidos como los «Cuatro Samuráis de la Nueva Paridad», liderados por Tanzan Ishibashi y Kamekichi Takahashi del Toyo Keizai Shimpo(Economista Oriental), argumentaron con fuerza que Japón debería seguir la estabilización Poincaré de Francia de 1928 devaluando el yen y volviendo al oro a su tasa de mercado vigente («nueva paridad» oshin heika, alrededor de 40 a 45 dólares por cada 100 yenes). Por el contrario, los banqueros comerciales ortodoxos, los burócratas del Ministerio de Finanzas y el ala empresarial urbana del Partido Democrático Constitucional (Rikken Minseitō) insistieron en restaurar la tasa de antes de la guerra de 1897 de 49,85 dólares («vieja paridad» o kyū heika), sosteniendo que una deflación deliberada era necesaria para purgar a las empresas zombis ineficientes, reducir los costos de producción nacionales y preservar la calificación crediticia soberana de Japón en Londres y Nueva York. ^[3]

11 de enero de 1930: La apuesta deflacionaria de Junnosuke Inoue (Kin Kaikin)#

En julio de 1929, el gabinete Minseitō del primer ministro Osachi Hamaguchi asumió el poder y nombró al exgobernador del Banco de Japón Junnosuke Inoue como ministro de Finanzas. Un defensor doctrinario de la ortodoxia del patrón oro que comparaba el regreso a la paridad anterior con escalar una montaña que debía ser superada antes de que la economía pudiera avanzar, Inoue lanzó inmediatamente una campaña nacional de austeridad. Recortó el presupuesto del gobierno central, detuvo las nuevas emisiones de bonos gubernamentales, organizó campañas de persuasión moral instando a los ciudadanos a reducir el consumo y acumuló reservas de divisas para impulsar el yen desde los 43,75 dólares en junio de 1929 hacia los 49,85 dólares. ^[4]

Cuando la Bolsa de Nueva York colapsó a finales de octubre de 1929, Inoue interpretó erróneamente la caída de las tasas de interés estadounidenses como una ventana favorable para asegurar líneas de crédito de J.P. Morgan en Nueva York y del sindicato del Westminster Bank en Londres. El 21 de noviembre de 1929, Inoue promulgó la Ordenanza N.º 27 del Ministerio de Finanzas, anunciando que Japón levantaría el embargo de oro sobre 11 de enero de 1930 a la antigua paridad de antes de la guerra de 49,85 dólares por cada 100 yenes. ^[5]

Las consecuencias macroeconómicas fueron inmediatas y devastadoras. A medida que el comercio mundial colapsaba en 1930, Japón absorbió un doble choque deflacionario: los precios mundiales de las materias primas se desplomaban en términos de dólares en el momento exacto en que Inoue forzó una apreciación de aproximadamente el 12 por ciento del yen frente al dólar. Entre 1929 y 1931, el índice de precios al por mayor de Japón se desplomó en aproximadamente un 30 por ciento, mientras que el producto nacional bruto nominal se contrajo casi un 20 por ciento (con el deflactor del PNB cayendo más de un 10 por ciento anual en 1930-1931). Debido a que la seda cruda vendida al mercado estadounidense representaba más de un tercio de las exportaciones de mercancías de Japón, el colapso del 50 por ciento en los precios de la seda se combinó con la sobrevaloración del yen para devastar el campo japonés: los ingresos reales de los hogares agrícolas cayeron más de la mitad entre 1929 y 1931, lo que provocó una grave desnutrición, impagos de deudas y una radicalización social en todo el Tōhoku rural que alimentó directamente la agitación militar ultranacionalista. ^[6]

Otoño de 1931: Gran Bretaña abandona el oro y el ataque especulativo de «compra de dólares»#

Para septiembre de 1931, el patrón oro de Inoue estaba atrapado en un tornillo de banco. El 18 de septiembre de 1931, oficiales del Ejército Imperial Japonés organizaron el Incidente de Mukden e invadieron Manchuria desafiando al gabinete civil en Tokio. Tres días después, el 21 de septiembre de 1931, el Reino Unido suspendió la convertibilidad del oro y permitió que la libra esterlina flotara a la baja en más de un 20 por ciento. Con la libra devaluada y los gastos militares japoneses aumentando en Manchuria, los inversores nacionales e internacionales concluyeron que Japón ya no podía defender la paridad de 49,85 dólares. ^[7]

Los operadores de divisas, los bancos extranjeros y las mayores casas financieras zaibatsu de Japón, lideradas por Mitsui Bank, Sumitomo Bank y Mitsubishi Bank, lanzaron un ataque especulativo masivo conocido en Japón como el incidente de «Compra de dólares» (doru-gai). Vendiendo yenes y comprando dólares estadounidenses a plazo a través del Yokohama Specie Bank para cubrir exposiciones en el extranjero y beneficiarse de una inevitable devaluación, los participantes del mercado compraron aproximadamente entre 510 y 760 millones de yenes en contratos de dólares en cuestión de semanas.

Decidido a aplastar a los especuladores y obligarlos a liquidar sus contratos de dólares a plazo con pérdidas cuando los contratos vencieran a fin de año, Inoue libró una desesperada guerra monetaria de desgaste. Ordenó al Yokohama Specie Bank que enviara decenas de millones de yenes en monedas de oro físicas y lingotes a través del Pacífico hasta San Francisco para cumplir con sus compromisos en dólares, mientras obligaba al Banco de Japón a aumentar su tasa de descuento oficial dos veces en medio de una profunda depresión, elevando la tasa diaria de 1,4 sen (5.11 por ciento anual) a 1.6 sen (5.84 por ciento) en octubre de 1931 y de nuevo a 1.8 sen (6.57 por ciento) en noviembre de 1931. El crédito interno se congeló, las tasas de interés del mercado interbancario se dispararon y las reservas de oro de Japón se desangraron: entre enero de 1930 y diciembre de 1931, más de 700 millones de yenes en oro salieron de Japón, reduciendo las reservas de divisas del Banco de Japón en más de la mitad, de 1.072 millones de yenes a finales de 1929 a solo 469 millones de yenes a finales de 1931.

13 de diciembre de 1931: La revolución reflacionista de Korekiyo Takahashi#

La defensa del oro de Inoue colapsó políticamente el 11 de diciembre de 1931, cuando las divisiones internas del gabinete sobre una propuesta de coalición de unidad nacional obligaron al primer ministro Reijirō Wakatsuki (quien había sucedido a Hamaguchi después de que este último fuera disparado por un ultranacionalista en noviembre de 1930) a dimitir. El 13 de diciembre de 1931, Rikken Seiyūkai El presidente Tsuyoshi Inukai formó un nuevo gabinete y nombró al ex primer ministro y gobernador del Banco de Japón de 77 años Korekiyo Takahashi como ministro de Finanzas por quinta vez.

Actuando pocas horas después de su toma de posesión el 13 de diciembre de 1931, Takahashi emitió una ordenanza de emergencia del Ministerio de Finanzas que reimponía el embargo a las exportaciones de oro, seguida el 17 de diciembre por una Ordenanza Imperial de Urgencia que suspendía la convertibilidad en oro de los billetes del Banco de Japón. Durante los siguientes cuatro años, Takahashi —a quien historiadores económicos como Barry Eichengreen y Ben Bernanke han aclamado como un keynesiano intuitivo antes de que Keynes publicara laTeoría general —desplegó un cambio de régimen macroeconómico coordinado de tres pilares conocido como («Política fiscal de Takahashi»):

• Takahashi Zaisei Pilar 1 — Depreciación del tipo de cambio:En lugar de defender una paridad artificial, Takahashi adoptó un enfoque de «dejarlo al mercado» () política cambiaria. Liberado del oro, el yen se depreció rápidamente de 49,85 dólares por cada 100 yenes en diciembre de 1931 a alrededor de 28 dólares a mediados de 1932 y aproximadamente 20 dólares por cada 100 yenes a finales de 1932—una depreciación nominal del 40 al 60 por ciento frente al dólar estadounidense y aproximadamente un 40 por ciento frente a la libra esterlina. El yen más barato detuvo inmediatamente la deflación de los precios internos y provocó un aumento espectacular de las exportaciones japonesas de textiles de algodón, rayón y productos industriales ligeros en toda Asia y en los mercados mundiales.
• Pilar 2 — Flexibilización monetaria agresiva: Revirtiendo las subidas punitivas de tipos de Inoue, Takahashi y el Banco de Japón recortaron el tipo de descuento oficial en cuatro pasos durante 1932 y 1933, reduciendo el tipo de descuento de letras comerciales del 6,57 por ciento en marzo de 1932 al 3,65 por ciento (1.0 sen por día) para julio de 1933, mientras expandía el límite de billetes fiduciarios sin respaldo del Banco de Japón más de ocho veces, de ¥120 millones a ¥1,000 millones en junio de 1932.
• Pilar 3: Estímulo al déficit y suscripción de bonos del Banco de Japón (Nichigin Hikiuke): Para estimular la demanda interna sin desplazar la inversión privada mediante la venta de bonos en un mercado comercial ilíquido, Takahashi inauguró la suscripción directa de bonos de déficit gubernamental por parte del banco central ( nichigin hikiuke) enel 25 de noviembre de 1932. Bajo este mecanismo, el Banco de Japón compró bonos gubernamentales recién emitidos al 4 por ciento y al 4.5 por ciento directamente del Tesoro, inyectando nueva base monetaria de alto poder a medida que el gobierno gastaba los ingresos en el Programa de Obras Públicas de Socorro Rural de Emergencia de ¥800 millones a tres años (Jikyoku Kyūkyū Jigyō) y asignaciones militares. Una vez que el dinero recién creado fluyó hacia los depósitos bancarios comerciales, el Banco de Japón vendió los bonos suscritos de su cartera a los bancos comerciales a través de operaciones de mercado abierto para evitar un exceso monetario.

Recuperación, sobrecalentamiento y el asesinato del 26 de febrero de 1936#

La tríada de políticas de Takahashi produjo la recuperación económica más rápida entre todas las principales naciones industrializadas durante la Gran Depresión. El producto nacional bruto real creció en un promedio de más del 6 por ciento al 7 por ciento por año entre 1932 y 1936, la producción industrial superó su pico previo a la crisis de 1929 para 1933, y una inflación moderada de los precios al por mayor del 2 al 5 por ciento restauró los balances corporativos sin desencadenar una inflación al consumidor desbocada.

Sin embargo, la violencia política desatada por la Gran Depresión de la era Shōwa resultó irreversible.El 9 de febrero de 1932, un joven fanático de la ultranacionalista Liga de la Sangre (Ketsumeidan ) asesinó a tiros al exministro de Finanzas Junnosuke Inoue cuando llegaba a un mitin electoral en Tokio; tres meses después, oficiales navales asesinaron al primer ministro Inukai en el Incidente del 15 de mayo. Para 1935, el propio Takahashi reconoció que la economía japonesa había alcanzado su plena capacidad industrial y que la continua suscripción por parte del Banco de Japón de los crecientes presupuestos del ejército y la marina ya no estimularía la producción real, sino que, en cambio, provocaría una inflación fiscal destructiva.A lo largo del otoño de 1935, el ministro de Finanzas de 81 años se resistió públicamente a las demandas del Ejército Imperial Japonés de mayores asignaciones militares en el presupuesto de 1936 y comenzó a reducir las nuevas emisiones de bonos de déficit.

Antes del amanecer del (26 de febrero de 1936, durante el intento de golpe de Estado conocido como el Incidente del 26 de febrero (Ni-Ni-Roku Jiken)), oficiales subalternos rebeldes del ejército irrumpieron en la residencia de Takahashi en Akasaka, Tokio, y mataron a tiros y bayonetazos al Ministro de Finanzas en su cama. Con el asesinato de Takahashi, la disciplina fiscal civil desapareció: sus sucesores cedieron ante las demandas presupuestarias militares y convirtieron la suscripción de bonos del Banco de Japón —concebida originalmente por Takahashi como un puente contracíclico temporal— en una máquina irreversible de impresión de dinero en tiempos de guerra que financió la Segunda Guerra Sino-Japonesa y la Guerra del Pacífico, culminando en la catastrófica hiperinflación de Japón posterior a 1945.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Masayoshi Amamiya, " La Gran Depresión de Showa y la política fiscal de Takahashi," Bank of Japan Review 2009-E-2, 2009. Banco Central / Autoridad Monetaria
2. Hiroshi Nakaso, " Korekiyo Takahashi y el Banco de Japón: ayer y hoy," Discurso del Banco de Japón en el Simposio Conmemorativo de Korekiyo Takahashi, 28-10-2013. Banco Central / Autoridad Monetaria
3. Takafusa Nakamura, " La economía japonesa y la política económica en la década de 1930," en Recovery from the Depression: Australia and the World Economy in the 1930s, Cambridge University Press, 1988. Investigación Académica Arbitrada
4. Masahiko Takeda, " Política macroeconómica y la Gran Depresión en Japón," Institute of Economic Research, Hitotsubashi University Discussion Paper Series A No. 395, 2000. Referencia Histórica y Financiera
5. Institute of Developing Economies (IDE-JETRO), " El patrón oro de entreguerras, la política fiscal y la transformación industrial de Japón," The Developing Economies, IDE-JETRO, 1967. Referencia Histórica y Financiera
6. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
7. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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