L’erreur de l’étalon-or au Japon et la reprise de Takahashi

Peu d’épisodes de l’histoire macroéconomique moderne offrent une expérience naturelle aussi nette en matière de changement de régime monétaire que le Japon impérial entre 1930 et 1936. Le 11 janvier 1930 — moins de trois mois après le krach de Wall Street d’octobre 1929 — le ministre des Finances Junnosuke Inoue leva l’embargo sur l’or en vigueur depuis douze ans (kin kaikin) et ramena de force le yen dans l’étalon-or international à sa parité surévaluée d’avant la Première Guerre mondiale, soit 49,85 $ pour 100 ¥. La collision qui en résulta entre l’appréciation de la monnaie nationale et la dépression mondiale déclencha la catastrophique dépression Shōwa (1930-1931), faisant chuter les prix de gros japonais d’environ 30 pour cent et vidant les réserves d’or de plus de 700 millions de ¥ lors de l’attaque spéculative de l’automne 1931 dite de l’« achat de dollars ». Pourtant, le 13 décembre 1931, le ministre des Finances Korekiyo Takahashi, âgé de 77 ans, prit ses fonctions et inversa aussitôt le cap : abandon de l’or, dépréciation du yen de 40 à 60 pour cent, forte baisse des taux d’intérêt et mise en place pionnière d’un financement direct des obligations d’État par la Banque du Japon (nichigin hikiuke). La reflation de Takahashi sortit le Japon de la Grande Dépression des années avant les puissances occidentales — jusqu’à son assassinat, le 26 février 1936, par des officiers radicaux de l’armée qui refusaient d’accepter ses efforts pour maîtriser les dépenses militaires déficitaires. ^[1]

Le débat des années 1920 : l’orthodoxie de l’« ancienne parité » contre le réalisme de la « nouvelle parité »#

Le Japon avait initialement adopté l’étalon-or en octobre 1897 grâce au lingot d’indemnité obtenu lors de la première guerre sino-japonaise, fixant la teneur légale en or du yen à 0,75 gramme d’or pur, soit 49,85 $ pour 100 ¥ (0,49845 $ par yen). À la suite de l’entrée des États-Unis dans la Première Guerre mondiale, le Japon suspendit la convertibilité en or et imposa un embargo sur les exportations d’or le 12 septembre 1917. Bien que le Japon ait accumulé d’énormes avoirs en or et en devises (« numéraire détenu à l’étranger ») durant le boom des exportations de guerre, son niveau de prix intérieur grimpa bien plus haut que les prix aux États-Unis et au Royaume-Uni. Lorsque la bulle des matières premières de l’après-guerre éclata en 1920, les banques et les maisons de commerce japonaises se retrouvèrent avec des montagnes de créances douteuses, aggravées successivement par le dévastateur grand séisme de Kantō du 1er septembre 1923 et par la crise financière Shōwa du printemps 1927. ^[2]

Tout au long de la fin des années 1920, le yen non arrimé fluctua sur les marchés des changes entre 41 $ et 47 $ pour 100 ¥ — soit environ 10 à 15 pour cent en dessous de sa parité d’avant-guerre. Un vif débat intellectuel divisait les décideurs japonais sur la manière de revenir à l’étalon-or international. Un groupe d’éminents journalistes économiques, connus sous le nom des « Quatre Samouraïs de la nouvelle parité » — menés par Tanzan Ishibashi et Kamekichi Takahashi du Toyo Keizai Shimpo (l’Économiste oriental) — soutenaient avec force que le Japon devait suivre la stabilisation Poincaré de 1928 en France en dévaluant le yen et en revenant à l’or à son taux de marché en vigueur (« nouvelle parité » ou shin heika, autour de 40 à 45 $ pour 100 ¥). À l’inverse, les banquiers commerciaux orthodoxes, les hauts fonctionnaires du ministère des Finances et l’aile urbaine des affaires du Parti démocrate constitutionnel (Rikken Minseitō) insistaient pour rétablir le taux d’avant-guerre de 1897, soit 49,85 $ (« ancienne parité » ou kyū heika), arguant qu’une déflation délibérée était nécessaire pour purger les entreprises zombies inefficaces, abaisser les coûts de production intérieurs et préserver la solidité du crédit souverain du Japon à Londres et à New York. ^[3]

11 janvier 1930 : le pari déflationniste de Junnosuke Inoue (Kin Kaikin)#

En juillet 1929, le cabinet Minseitō du Premier ministre Osachi Hamaguchi arriva au pouvoir et nomma l’ancien gouverneur de la Banque du Japon Junnosuke Inoue au poste de ministre des Finances. Champion doctrinaire de l’orthodoxie de l’étalon-or, qui comparait le retour à l’ancienne parité à l’ascension d’une montagne qu’il fallait gravir avant que l’économie puisse progresser, Inoue lança aussitôt une campagne nationale d’austérité. Il réduisit le budget de l’État central, suspendit les nouvelles émissions d’obligations publiques, organisa des campagnes de persuasion morale exhortant les citoyens à freiner leur consommation et accumula des réserves de change pour faire remonter le yen de 43,75 $ en juin 1929 vers 49,85 $. ^[4]

Lorsque la Bourse de New York s’effondra fin octobre 1929, Inoue interpréta de façon fatale la baisse des taux d’intérêt américains comme une fenêtre favorable pour obtenir des lignes de crédit auprès de J.P. Morgan à New York et du syndicat de la Westminster Bank à Londres. Le 21 novembre 1929, Inoue promulgua l’ordonnance n° 27 du ministère des Finances, annonçant que le Japon lèverait l’embargo sur l’or le 11 janvier 1930 à l’ancienne parité d’avant-guerre de 49,85 $ pour 100 ¥. ^[5]

Les conséquences macroéconomiques furent immédiates et dévastatrices. Tandis que le commerce mondial implosait en 1930, le Japon encaissa un double choc déflationniste : les prix mondiaux des matières premières s’effondraient en dollars au moment précis où Inoue forçait une appréciation d’environ 12 pour cent du yen face au dollar. Entre 1929 et 1931, l’indice des prix de gros du Japon chuta d’environ 30 pour cent, tandis que le produit national brut nominal se contractait de près de 20 pour cent (le déflateur du PNB reculant de plus de 10 pour cent par an en 1930-1931). Parce que la soie grège vendue au marché américain représentait plus d’un tiers des exportations de marchandises du Japon, l’effondrement de 50 pour cent des prix de la soie, conjugué à la surévaluation du yen, dévasta les campagnes japonaises : les revenus réels des ménages agricoles chutèrent de plus de moitié entre 1929 et 1931, provoquant une grave malnutrition, des défauts de paiement et une radicalisation sociale dans tout le Tōhoku rural, qui alimentèrent directement l’agitation militaire ultranationaliste. ^[6]

Automne 1931 : le Royaume-Uni quitte l’or et l’attaque spéculative de l’« achat de dollars »#

En septembre 1931, l’étalon-or d’Inoue était pris dans un étau. Le 18 septembre 1931, des officiers de l’armée impériale japonaise orchestrèrent l’incident de Moukden et envahirent la Mandchourie au mépris du cabinet civil de Tokyo. Trois jours plus tard, le 21 septembre 1931, le Royaume-Uni suspendit la convertibilité en or et laissa la livre sterling flotter à la baisse de plus de 20 pour cent. Avec la dévaluation de la livre et l’escalade des dépenses militaires japonaises en Mandchourie, les investisseurs nationaux et internationaux conclurent que le Japon ne pourrait plus défendre la parité de 49,85 $. ^[7]

Les cambistes, les banques étrangères et les plus grandes maisons financières zaibatsu du Japon — menées par la Mitsui Bank, la Sumitomo Bank et la Mitsubishi Bank — lancèrent une attaque spéculative massive connue au Japon sous le nom d’incident de l’« achat de dollars » (doru-gai). Vendant des yens et achetant des dollars américains à terme par l’intermédiaire de la Yokohama Specie Bank pour couvrir leurs expositions à l’étranger et tirer profit d’une dévaluation inévitable, les acteurs du marché achetèrent pour environ 510 à 760 millions de ¥ de contrats en dollars en quelques semaines.

Déterminé à écraser les spéculateurs et à les contraindre à dénouer leurs contrats à terme en dollars à perte lors de leur échéance en fin d’année, Inoue mena une guerre monétaire d’usure désespérée. Il ordonna à la Yokohama Specie Bank d’expédier des dizaines de millions de yens en pièces et lingots d’or physiques à travers le Pacifique jusqu’à San Francisco pour honorer ses engagements en dollars, tout en forçant la Banque du Japon à relever deux fois son taux d’escompte officiel au cœur d’une profonde dépression — portant le taux journalier de 1,4 sen (5,11 pour cent par an) à 1,6 sen (5,84 pour cent) en octobre 1931, puis de nouveau à 1,8 sen (6,57 pour cent) en novembre 1931. Le crédit intérieur se figea, les taux d’intérêt du marché au jour le jour s’envolèrent et les réserves d’or du Japon s’épuisèrent : entre janvier 1930 et décembre 1931, plus de 700 millions de ¥ d’or quittèrent le Japon, réduisant de plus de moitié les réserves métalliques de la Banque du Japon, de 1 072 millions de ¥ fin 1929 à seulement 469 millions de ¥ fin 1931.

13 décembre 1931 : la révolution reflationniste de Korekiyo Takahashi#

La défense de l’or par Inoue s’effondra politiquement le 11 décembre 1931, lorsque les divisions internes du cabinet au sujet d’une coalition d’union nationale proposée contraignirent le Premier ministre Reijirō Wakatsuki (qui avait succédé à Hamaguchi après que ce dernier eut été abattu par un ultranationaliste en novembre 1930) à démissionner. Le 13 décembre 1931, Tsuyoshi Inukai, président du Rikken Seiyūkai, forma un nouveau cabinet et nomma pour la cinquième fois l’ancien Premier ministre et gouverneur de la Banque du Japon Korekiyo Takahashi, âgé de 77 ans, au poste de ministre des Finances.

Agissant dans les heures qui suivirent sa prestation de serment le 13 décembre 1931, Takahashi publia une ordonnance d’urgence du ministère des Finances rétablissant l’embargo sur les exportations d’or, suivie le 17 décembre d’une ordonnance impériale d’urgence suspendant la convertibilité en or des billets de la Banque du Japon. Au cours des quatre années suivantes, Takahashi — que des historiens de l’économie tels que Barry Eichengreen et Ben Bernanke ont salué comme un keynésien intuitif avant même que Keynes ne publie la Théorie générale — déploya un changement de régime macroéconomique coordonné en trois piliers, connu sous le nom de « politique budgétaire Takahashi » (Takahashi Zaisei) :

• Pilier 1 — dépréciation du taux de change : plutôt que de défendre un arrimage artificiel, Takahashi adopta une politique de change « laissée au marché » (forin ekusuchenji hōnin). Libéré de l’or, le yen se déprécia rapidement de 49,85 $ pour 100 ¥ en décembre 1931 à environ 28 $ au milieu de 1932, puis à environ 20 $ pour 100 ¥ fin 1932 — soit une dépréciation nominale de 40 à 60 pour cent face au dollar américain et d’environ 40 pour cent face à la livre sterling. Le yen meilleur marché stoppa immédiatement la déflation des prix intérieurs et déclencha une poussée spectaculaire des exportations japonaises de textiles de coton, de rayonne et de produits de l’industrie légère à travers l’Asie et les marchés mondiaux.
• Pilier 2 — assouplissement monétaire agressif : inversant les hausses de taux punitives d’Inoue, Takahashi et la Banque du Japon abaissèrent le taux d’escompte officiel en quatre étapes au cours de 1932 et 1933, ramenant le taux d’escompte des effets commerciaux de 6,57 pour cent en mars 1932 à 3,65 pour cent (1,0 sen par jour) en juillet 1933, tout en élevant plus de huit fois le plafond des billets fiduciaires non gagés de la Banque du Japon, de 120 millions de ¥ à 1 000 millions de ¥ en juin 1932.
• Pilier 3 — relance par le déficit et financement des obligations par la Banque du Japon (Nichigin Hikiuke) : pour stimuler la demande intérieure sans évincer l’investissement privé en vendant des obligations sur un marché commercial illiquide, Takahashi inaugura le financement direct par la banque centrale des obligations de déficit public (nichigin hikiuke) le 25 novembre 1932. Dans ce dispositif, la Banque du Japon achetait directement au Trésor les obligations d’État nouvellement émises à 4 et 4,5 pour cent, injectant de la monnaie de base nouvelle à mesure que le gouvernement en dépensait le produit pour le programme triennal de travaux publics de secours rural d’urgence de 800 millions de ¥ (Jikyoku Kyūkyū Jigyō) et pour les crédits militaires. Une fois la monnaie fraîchement créée entrée dans les dépôts des banques commerciales, la Banque du Japon revendait à celles-ci les obligations souscrites de son portefeuille au moyen d’opérations d’open market afin d’éviter un excédent monétaire excessif.

Reprise, surchauffe et l’assassinat du 26 février 1936#

La triade de politiques de Takahashi produisit la reprise économique la plus rapide de toutes les grandes nations industrialisées pendant la Grande Dépression. Le produit national brut réel progressa en moyenne de plus de 6 à 7 pour cent par an entre 1932 et 1936, la production industrielle dépassa dès 1933 son pic d’avant-crise de 1929, et une inflation modérée des prix de gros de 2 à 5 pour cent rétablit les bilans des entreprises sans déclencher d’inflation galopante des prix à la consommation.

Pourtant, la violence politique déchaînée par la dépression Shōwa se révéla irréversible. Le 9 février 1932, un jeune fanatique de la Ligue du Sang ultranationaliste (Ketsumeidan) abattit l’ancien ministre des Finances Junnosuke Inoue alors qu’il arrivait à un meeting électoral à Tokyo ; trois mois plus tard, des officiers de marine assassinèrent le Premier ministre Inukai lors de l’incident du 15 mai. En 1935, Takahashi lui-même reconnaissait que l’économie japonaise avait atteint sa pleine capacité industrielle et que la poursuite du financement par la Banque du Japon des budgets croissants de l’armée et de la marine ne stimulerait plus la production réelle, mais déclencherait au contraire une inflation budgétaire destructrice. Tout au long de l’automne 1935, le ministre des Finances âgé de 81 ans résista publiquement aux exigences de l’armée impériale japonaise réclamant des crédits militaires accrus dans le budget de 1936 et commença à réduire les nouvelles émissions d’obligations de déficit.

Avant l’aube du 26 février 1936, lors de la tentative de coup d’État connue sous le nom d’incident du 26 février (Ni-Ni-Roku Jiken), de jeunes officiers rebelles de l’armée prirent d’assaut la résidence de Takahashi à Akasaka, à Tokyo, et abattirent puis transpercèrent à la baïonnette le ministre des Finances dans son lit. Avec le meurtre de Takahashi, la discipline budgétaire civile disparut : ses successeurs cédèrent aux exigences budgétaires militaires et transformèrent le financement des obligations par la Banque du Japon — conçu à l’origine par Takahashi comme une passerelle contracyclique temporaire — en une machine irréversible à imprimer de la monnaie en temps de guerre, qui finança la seconde guerre sino-japonaise et la guerre du Pacifique, pour culminer dans la catastrophique hyperinflation japonaise de l’après-1945.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Masayoshi Amamiya, « Showa Depression and Takahashi Fiscal Policy, » Bank of Japan Review 2009-E-2, 2009. Banque centrale / Autorité monétaire
2. Hiroshi Nakaso, « Korekiyo Takahashi and the Bank of Japan: Yesterday and Today, » Bank of Japan Speech at the Korekiyo Takahashi Memorial Symposium, 2013-10-28. Banque centrale / Autorité monétaire
3. Takafusa Nakamura, « The Japanese Economy and Economic Policy in the 1930s, » in Recovery from the Depression: Australia and the World Economy in the 1930s, Cambridge University Press, 1988. Recherche académique évaluée
4. Masahiko Takeda, « Macroeconomic Policy and the Great Depression in Japan, » Institute of Economic Research, Hitotsubashi University Discussion Paper Series A No. 395, 2000. Référence historique et financière
5. Institute of Developing Economies (IDE-JETRO), « Japan’s Interwar Gold Standard, Fiscal Policy, and Industrial Transformation, » The Developing Economies, IDE-JETRO, 1967. Référence historique et financière
6. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
7. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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