Die russische Privatisierung durch das „Kredite-gegen-Aktien“-Programm (Zalogovye Auktsiony) von 1995

Zwischen dem 17. November und dem 28. Dezember 1995 führte die russische Bundesregierung in Moskau zwölf außergewöhnliche Finanzauktionen durch, die offiziell als Pfandauktionen (zalogovye auktsiony) und weltweit als "Kredite-gegen-Aktien"-Schema bekannt wurden. Das von dem Geschäftsbankier Wladimir Potanin konzipierte und im Kreml vom Ersten Stellvertretenden Ministerpräsidenten Anatoli Tschubais verfochtene Abkommen sollte ein dringendes Haushaltsdefizit lösen: Russische Privatbanken sollten der klammen Regierung von Präsident Boris Jelzin Devisen leihen und erhielten als Sicherheit vorübergehende Verwaltungsrechte über große Aktienpakete der russischen Vorzeigeunternehmen in den Bereichen Öl, Metall und Schifffahrt. In der Praxis wurden die Auktionen von genau den Banken verwaltet, die auf die Anteile boten, konkurrierende Konsortien wurden aufgrund technischer Details disqualifiziert und die erfolgreichen Gebote lagen kaum über den gesetzlich festgelegten Mindestpreisen. Als der russische Staat erwartungsgemäß nach Jelzins Wiederwahl im Juli 1996 die Kredite nicht zurückzahlte, verkauften die Insider-Banken die verpfändeten Aktien an ihre eigenen Tochtergesellschaften und übertrugen so die Mehrheitsanteile an Industriegiganten wie Yukos, Norilsk Nickel, Sibneft und Sidanko für eine Gesamtsumme von rund 1 Milliarde US-Dollar. ^[1]

Die Haushaltskrise von 1995 und das Gespenst der kommunistischen Restauration#

Der Kredite-gegen-Aktien-Mechanismus entstand aus der Schnittmenge eines gescheiterten Budgets für Bargeldprivatisierungen und einer existenziellen politischen Krise der Jelzin-Regierung. Zwischen 1992 und 1994 hatte Tschubais die russische Massengutscheinprivatisierung beaufsichtigt, die Eigenkapital auf Tausende von mittleren und großen Unternehmen verteilte – wovon hauptsächlich die amtierenden Fabrikdirektoren aus der Sowjetzeit („rote Direktoren“) profitierten –, während die lukrativsten Exporteure von natürlichen Ressourcen in staatlicher Hand blieben. Für den Bundeshaushalt 1995 versprach die russische Regierung dem Internationalen Währungsfonds, ihr Defizit durch nicht-inflationäre Mittel statt durch Geldschöpfung der Zentralbank zu finanzieren, und veranschlagte 9 Billionen Rubel (etwa 1,95 Milliarden US-Dollar) an Einnahmen aus Barverkäufen staatlicher Unternehmensanteile. ^[2]

Bis zum Frühjahr 1995 war das Bargeldprivatisierungsprogramm jedoch ins Stocken geraten. Die inländischen Kapitalmärkte waren oberflächlich, ausländische institutionelle Anleger scheuten das politische Risiko und feindselige Unternehmensmanager, und nationalistische sowie kommunistische Abgeordnete in der Staatsduma versuchten, den Verkauf strategischer Ressourcenfirmen zu blockieren. Gleichzeitig häuften sich unbezahlte staatliche Löhne und Renten, der Erste Tschetschenienkrieg belastete die Staatskasse, und die Zustimmungsrate von Präsident Jelzin war vor den Parlamentswahlen im Dezember 1995 und den Präsidentschaftswahlen im Juni 1996, bei denen der Vorsitzende der Kommunistischen Partei Gennadi Sjuganow der klare Spitzenreiter war, in den einstelligen Bereich gefallen. ^[3]

Am 30. März 1995 unterbreitete Wladimir Potanin – Präsident der Oneksimbank (Vereinigte Export-Import-Bank), einer erst zwei Jahre zuvor gegründeten Geschäftsbank, die lukrative Zoll- und Staatskassenkonten hielt – dem russischen Kabinett im Namen eines Konsortiums Moskauer Geschäftsbanken einen förmlichen Vorschlag. Anstatt Aktien direkt auf einem schwachen Markt zu verkaufen, boten die Banken an, der Staatskasse Kredite zu gewähren, die durch Aktienpakete erstklassiger Staatsunternehmen besichert waren. Am 31. August 1995 unterzeichnete Jelzin das Präsidialdekret Nr. 889, das den rechtlichen Rahmen für die Pfandauktionen schuf. ^[4]

Der zweistufige Pfandmechanismus und die selbstverwalteten Auktionen#

Die unter dem Dekret Nr. 889 entworfene Finanzstruktur war eine zweistufige Transaktion, die darauf ausgelegt war, parlamentarische Verbote für direkte Privatisierungen zu umgehen und gleichzeitig die beteiligten Banken vor echtem Wettbewerb zu schützen. In der ersten Phase, die im November und Dezember 1995 stattfand, konkurrierten die Bieter darum, der russischen Regierung ein auf US-Dollar lautendes dreijähriges Darlehen (mit einem moderaten Zinssatz von LIBOR plus 0,5 %) im Austausch für die treuhänderische Verwahrung eines bestimmten staatlichen Aktienpakets als Sicherheit anzubieten. Während der Kreditlaufzeit übte die kreditgebende Bank die Stimmrechte für die Aktien aus – was es ihr ermöglichte, festgefahrene Unternehmensvorstände auszutauschen –, wobei lediglich größere Vermögensverkäufe ohne die Zustimmung des Staatlichen Eigentumskomitees untersagt waren. ^[5]

Die zweite Phase war um einen unvermeidlichen Staatsbankrott herum aufgebaut. Wenn die russische Bundesregierung bis zum 1. September 1996 – zwei Monate nach der Präsidentschaftswahl – keine Mittel zur Rückzahlung des Kreditkapitals bereitstellte, erwarb die kreditgebende Bank das rechtliche Recht, eine zweite Auktion zur dauerhaften Veräußerung der Anteile zu organisieren. Entscheidend war, dass die Bank, die die Sicherheiten hielt, nicht nur berechtigt war, ihr ursprüngliches Kreditkapital aus dem Verkaufserlös zurückzuerhalten, sondern auch 30 % jedes Kapitalgewinns über den ursprünglichen Kreditbetrag hinaus einzubehalten, während sie gleichzeitig als Auktionator über die Zulassung der Bieter entschied. ^[6]

Da das Staatliche Eigentumskomitee die Verwaltung der anfänglichen Pfandauktionen von 1995 an die führenden Moskauer Banken selbst delegierte – insbesondere an Potanins Oneksimbank und Michail Chodorkowskis Bank Menatep –, waren die Auktionatoren gleichzeitig die Hauptbieter durch kaum verschleierte Briefkastenfirmen und Strohmannorganisationen. Ausländische Investoren waren von der Teilnahme an mehreren der wertvollsten Ressourcenunternehmen ausgeschlossen, und wo konkurrierende inländische Banken versuchten, deutlich höhere Gebote abzugeben, nutzten die organisierenden Banken verfahrenstechnische Vorwände, um sie auszuschließen. ^[7]

Norilsk Nickel, Yukos und Sibneft: Einblicke in die manipulierten Gebote#

Die zwölf Auktionen, die über sechs Wochen Ende 1995 durchgeführt wurden, übertrugen die Kontrolle über Anteile an einigen der weltweit größten Mineral- und Kohlenwasserstoffreserven für Summen, die kaum über den Mindeststartpreisen lagen. Am 17. November 1995 führte die Oneksimbank die Auktion für einen 38-prozentigen Anteil (bestehend aus 51 % der stimmberechtigten Aktien) an RAO Norilsk Nickel durch, dem Produzenten von mehr als 90 % von Russlands Nickel- und Platingruppenmetallen sowie über einem Fünftel des weltweiten Nickelangebots. Der Mindestpreis wurde auf 170 Millionen Dollar festgesetzt. Eine konkurrierende Bankengruppe unter der Führung von Rossiisky Kredit gab ein Gebot von 355 Millionen Dollar ab – mehr als das Doppelte des Mindestpreises –, doch Beamte der Oneksimbank disqualifizierten Rossiisky Kredit Minuten vor der Auktion mit der Begründung, dass deren finanzielle Garantie das gesetzliche Kapitalobergrenze überschreite. Drei mit der Oneksimbank verbundene Unternehmen boten daraufhin gegeneinander, wobei die Oneksimbank selbst den 38-prozentigen Anteil für ein Darlehen von 170,1 Millionen Dollar gewann – nur 100.000 Dollar über dem Mindestpreis.

Drei Wochen später, am 8. Dezember 1995, verwaltete die Bank Menatep – gegründet von dem 32-jährigen Finanzier Michail Chodorkowski – die doppelte Auktion für einen 45-prozentigen Sicherheitenanteil und einen zusätzlichen 33-prozentigen Investitionsausschreibungsanteil an Yukos, Russlands zweitgrößtem Ölproduzenten. Ein rivalisierendes Konsortium, bestehend aus Inkombank, Alfa Bank und Rossiisky Kredit, versuchte, unter Verwendung russischer Staatsanleihen als Teil seiner Sicherheitsleistung zu bieten, wurde jedoch von Menatep mit der Begründung disqualifiziert, dass verrechnetes Bargeld auf Konten bei Menatep selbst erforderlich sei. Menateps Tochtergesellschaft Laguna gewann den 45-prozentigen Yukos-Sicherheitenanteil mit einem Darlehen von 159 Millionen Dollar (gegenüber einem Minimum von 150 Millionen Dollar) und sicherte sich den dazugehörigen 33-prozentigen Anteil für 150,1 Millionen Dollar zuzüglich zugesagter zukünftiger Investitionen.

Das Muster wiederholte sich bei den verbleibenden Auktionen. Am 7. Dezember gewann ein Tochterunternehmen der Oneksimbank einen 51-prozentigen Anteil an der Ölholding Sidanko für 130 Millionen Dollar bei einem Mindestgebot von 125 Millionen Dollar. Der Pensionsfonds von Surgutneftegaz erwarb einen 40,1-prozentigen Anteil an seiner eigenen Muttergesellschaft, nachdem ein konkurrierender Bieter am Provinzflughafen in Surgut abgewiesen wurde, als die Behörden die Start- und Landebahn sperrten. Am 28. Dezember, dem letzten Auktionstag, ging ein 51-prozentiger Anteil an dem neu geschaffenen Ölriesen Sibneft an die Oil Finance Company – kontrolliert von Boris Beresowski und seinem jungen Schützling Roman Abramowitsch, unterstützt von der Menatep-Bank – für ein Darlehen von 100,3 Millionen Dollar bei einem Mindestgebot von 100 Millionen Dollar, nachdem die Inkombank und Potanins Gruppe sich zurückgezogen hatten oder ausgeschlossen worden waren. Über alle zwölf Auktionen hinweg – zu denen auch ein 5-prozentiger Anteil an Lukoil (35,01 Millionen Dollar), 15 Prozent von Novolipetsk Steel (31 Millionen Dollar) sowie Anteile an Mechel, Murmansk Shipping und North-West Shipping gehörten – nahm der russische Staat insgesamt nur etwa 1 Milliarde Dollar an Darlehen und zugesagten Investitionen ein.

Der Wahlpakt von 1996 und die Aufkäufe von 1997#

Für Tschubais und den Kreml war die fiskalische Enttäuschung der Auktionen zweitrangig gegenüber ihrem politischen Ziel. Nachdem sie riesige Industrieimperien erworben hatten, deren Überleben davon abhing, einen kommunistischen Sieg zu verhindern – da Sjuganow offen geschworen hatte, die als Sicherheit hinterlegten Unternehmen zu renationalisieren –, vereinten sich die neu ernannten Finanzbarone Anfang 1996, um Jelzins Wiederwahlkampagne zu finanzieren und zu leiten. Bei einem Treffen auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos im Februar 1996 schmiedeten die führenden Bankiers den „Davos-Pakt“ und engagierten Tschubais, um eine scharf koordinierte Kampagne zu leiten, die von Beresowskis Fernsehsender ORT und Gusinskis NTV unterstützt wurde.

Nach Jelzins Sieg in der zweiten Runde im Juli 1996 wurde Potanin zum Ersten Stellvertretenden Ministerpräsidenten für Wirtschaftspolitik ernannt, während die Frist im September 1996 für die Rückzahlung der Kredite für Aktien durch den Staat ohne Zahlung verstrich. Während des gesamten Jahres 1997 führten die Banken die Auktionsverfahren der zweiten Stufe durch, um den formellen Eigentumstitel an den Aktien zu übertragen. Wieder einmal gewannen Tochtergesellschaften der kreditgebenden Banken jede einzelne Auktion zu Preisen, die nur geringfügig über den Kreditbeträgen von 1995 lagen: Eine Menatep-Tochtergesellschaft kaufte im Dezember 1996 den 45-prozentigen Yukos-Anteil für 160,1 Millionen Dollar, ein Vehikel von Abramowitsch und Beresowski kaufte im Mai 1997 den 51-prozentigen Sibneft-Anteil für 110 Millionen Dollar und eine Oneksimbank-Tochtergesellschaft kaufte im August 1997 den 38-prozentigen Norilsk-Nickel-Anteil für 251 Millionen Dollar.

Wirtschaftliche Neubewertung, öffentliche Empörung und die Putin-Wende#

In der historischen und wirtschaftswissenschaftlichen Forschung nimmt das Programm „Kredite für Aktien“ von 1995 ein zweigeteiltes Erbe ein. Wie der UCLA-Ökonom Daniel Treisman in einer wegweisenden Neubewertung des National Bureau of Economic Research aus dem Jahr 2010 darlegte, war die Durchführung der Auktionen unbestreitbar manipuliert und korrupt, doch gängige Darstellungen übertrieben, wie billig die Anteile im Verhältnis zur gedrückten Marktkapitalisierung Russlands von 1995 und dem extremen Risiko einer kommunistischen Enteignung waren. Darüber hinaus restrukturierten Unternehmen wie Yukos, Sibneft und Norilsk Nickel ihre Betriebsabläufe, investierten massiv und steigerten die Ölförderung sowie die Gewinne vor Steuern weitaus schneller als staatlich geführte oder von Insidern geleitete Konkurrenten, sobald die neuen Oligarchen-Eigentümer nach 1997 die Mehrheitskontrolle gefestigt und das Management aus der Sowjetzeit ersetzt hatten. Bis 2003 war der Aktienkurs von Yukos von seinen Tiefstständen nach der Krise von 1998 um mehr als das Zehnfache gestiegen, was Chodorkowski zum reichsten Mann Russlands machte.

Politisch und gesellschaftlich delegitimierten die manipulierten Auktionen jedoch das Privateigentum und den Marktkapitalismus in den Augen der russischen Öffentlichkeit, die die Verkäufe von 1995 als dreisten Diebstahl des nationalen Erbes betrachtete. Dieser Volkszorn verschaffte Wladimir Putin, der 2000 die Nachfolge Jelzins antrat, starke öffentliche Unterstützung, als der Kreml dazu überging, die Oligarchen der 1990er Jahre unterzuordnen oder zu enteignen. Im Oktober 2003 verhafteten russische Behörden Chodorkowski unter Waffengewalt und belegten Yukos mit Steuernachforderungen in Milliardenhöhe, zerschlugen das Unternehmen und gliederten dessen Kernproduktion in den staatlichen Konzern Rosneft ein. Im September 2005 zahlte das staatliche Gasmonopol Gazprom 13,1 Milliarden Dollar an Roman Abramowitsch, um Sibneft zurückzukaufen – dasselbe Unternehmen, das ein Jahrzehnt zuvor für 100,3 Millionen Dollar privatisiert worden war –, womit sich der Kreis der Ära der Energiebarone aus den Krediten für Aktien von 1995 unter dem Staatskapitalismus schloss.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Daniel Treisman, " 'Loans for Shares' Revisited (NBER Working Paper Nr. 15819)," National Bureau of Economic Research, 2010-03. Wissenschaftliche Fachpublikation
2. Jonas Bernstein, " Loans for the Sharks," The Moscow Times, 23.12.1995. Historische & Finanzielle Referenz
3. Richard Boudreaux, " Russlands hochfliegender Plan zur Privatisierung staatlicher Unternehmen steht vor dem Zusammenbruch," Los Angeles Times, 08.12.1995. Historische & Finanzielle Referenz
4. David Gow, " Die milliardenschweren Oligarchen," The Guardian, 31.10.2003. Historische & Finanzielle Referenz
5. Robert Parsons, " Russland: Das Ende der Kredite gegen Aktien," Radio Free Europe/Radio Liberty, 30.09.2005. Historische & Finanzielle Referenz
6. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
7. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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