John Law y la Burbuja del Misisipi: el colapso de Francia en 1720

El problema de la deuda de Francia antes de John Law#

Cuando Luis XIV murió en 1715, Francia había emergido de décadas de costosas guerras con una posición fiscal profundamente dañada. La reconstrucción de las finanzas de la monarquía realizada por François Velde estima deudas de aproximadamente 2.8 mil millones de libras, incluyendo anualidades perpetuas, cargos gubernamentales que conllevaban pagos similares a intereses y una enorme masa de obligaciones a corto plazo. ^[2]

El problema no era simplemente la cifra de la deuda principal. La monarquía francesa no tenía un mercado de deuda nacional moderno comparable al que Gran Bretaña estaba desarrollando. El endeudamiento gubernamental existía a través de una confusa colección de anualidades, cargos, reclamaciones respaldadas por impuestos y obligaciones temporales en papel.

El servicio de esta estructura consumía una enorme parte de los ingresos disponibles.

El gobierno de regencia de Felipe, duque de Orleans, heredó por tanto algo más que un problema contable. Francia necesitaba una financiación más barata, un sistema más eficiente para gestionar las obligaciones estatales y una estructura monetaria capaz de apoyar el comercio.

El gobierno respondió inicialmente con medidas convencionales: reducciones de obligaciones, cambios en la acuñación, recortes de gastos y reestructuraciones parciales. Para cuando se desarrolló el experimento más amplio de John Law, parte de la deuda ya se había reducido.

Law propuso algo mucho más ambicioso.

En lugar de presionar repetidamente a los acreedores y manipular la moneda metálica, quería expandir el crédito a través de la banca. Creía que una mejor oferta de dinero podría reducir las tasas de interés, fomentar la inversión y poner en marcha recursos económicos ociosos.

Esa idea no era intrínsecamente absurda. La parte peligrosa sería la forma en que la banca, las finanzas gubernamentales y los valores especulativos terminaron conectándose.

John Law construye un banco#

En mayo 1716, Law recibió permiso para establecer la Banque Générale.

Inicialmente era un banco privado en lugar de una institución estatal. Su capital estaba dividido en acciones, gran parte de las cuales podían pagarse utilizando deuda pública depreciada. El banco aceptaba depósitos y emitía billetes cuyo valor estaba vinculado a la moneda metálica.

Para los comerciantes, un billete de banco fiable tenía ventajas obvias sobre el traslado de cantidades de oro y plata. Law también entendía algo fundamental sobre la banca: el dinero no tenía que consistir enteramente en metal guardado en un cofre. Una institución financiera de confianza podía crear un medio circulante basado en el crédito.

El éxito inicial del banco fortaleció su posición política.

En diciembre de 1718, la monarquía convirtió el Banque Générale en el Banque Royale. El banco privado se había convertido efectivamente en una institución real, y sus billetes ahora llevaban la autoridad de la Corona. ^[3]

Esta fue una transformación crucial.

Un billete emitido de forma privada podía fracasar junto con su emisor. Un billete real parecía contar con el respaldo de la propia monarquía francesa. Eso fortaleció la confianza, pero también debilitó la separación entre la política monetaria y las finanzas gubernamentales.

El proyecto de Law ya no trataba simplemente de mejorar los pagos.

El banco se convertiría en un componente de una estructura mucho más grande diseñada para transformar las deudas del Estado.

Mientras tanto, Law estaba construyendo el segundo pilar de su sistema: una compañía comercial cuyas acciones podían absorber las obligaciones gubernamentales y cuyos privilegios en expansión la harían parecerse cada vez más a un imperio financiero.

De la Compañía del Misisipi a un conglomerado financiero#

En 1717, las cartas patentes reales crearon la Compagnie d’Occident, o Compañía de Occidente. Recibió importantes privilegios comerciales relacionados con la Luisiana francesa y el valle del Misisipi. ^[4]

Su capital original era de 100 millones de libras, dividido en 200.000 acciones de 500 libras cada una. Es importante destacar que los inversores podían suscribirse utilizando papel moneda del gobierno en lugar de simplemente pagar con dinero metálico. ^[5]

Ese mecanismo le dio a la compañía un propósito de finanzas públicas desde el principio.

Un acreedor que poseyera un reclamo gubernamental incierto podía cambiarlo por una participación en una compañía supuestamente respaldada por futuras ganancias comerciales y privilegios valiosos. El estado, mientras tanto, podía transformar antiguas obligaciones en un tipo diferente de valor.

Law no se detuvo con Luisiana.

Durante 1719, la empresa absorbió o adquirió más privilegios comerciales, incluyendo negocios relacionados con África, Asia y otros comercios franceses de ultramar. Obtuvo el control de la casa de moneda y de las principales actividades de recaudación de impuestos. La organización ampliada se convirtió en la Compagnie des Indes, aunque el nombre de Mississippi permaneció vinculado al episodio. ^[6]

Law había creado algo mucho más importante que una compañía colonial. Era una estructura de holding gigante conectada al comercio de ultramar, la tributación, las operaciones monetarias y la deuda pública. En el verano de 1719 llegó el movimiento más ambicioso: refinanciar una parte muy grande de la deuda nacional francesa. ^[7]

Los acreedores del gobierno podían intercambiar reclamaciones por valores vinculados a la compañía de Law. La compañía, a su vez, recibiría pagos del estado mientras obtenía ingresos del comercio, los monopolios y la recaudación de impuestos.

En lenguaje moderno, el sistema intentaba una gigantesca conversión de deuda por capital combinada con una consolidación financiera.

Entonces la especulación transformó el proyecto.

La Burbuja del Misisipi y la máquina de precios de acciones#

Las acciones de la compañía comenzaron a subir drásticamente durante 1719.

La reconstrucción de Antoin Murphy sitúa el precio en aproximadamente 500 libras en la primavera, subiendo más allá de 10,000 libras durante el otoñoParís se convirtió en el centro de una intensa especulación, particularmente alrededor de la Rue Quincampoix. ^[8]

Parte del entusiasmo reflejaba un cambio institucional genuino. La compañía de Law había acumulado monopolios valiosos y acceso a los ingresos del gobierno. Los inversores no estaban comprando acciones de una empresa totalmente imaginaria.

Pero la valoración se alejó cada vez más de lo que unos beneficios realistas podían justificar fácilmente.

Un análisis económico posterior de François Velde sugiere que incluso asumiendo supuestos generosos sobre el comercio, los impuestos y tipos de interés futuros más bajos, resulta difícil justificar los precios más altos de las acciones.

Más importante aún, el mercado ya no operaba de forma independiente.

Law y la compañía apoyaron activamente las acciones. La compañía otorgó préstamos contra sus propias acciones, ofreció recomprar acciones y, finalmente, mantuvo precios oficiales o semioficiales. Marzo de 1720, el precio de la acción estaba efectivamente respaldado alrededor de 9.000 libras. ^[9]

Aquí se hizo visible la debilidad central del sistema. Si los inversores querían vender acciones al precio respaldado, alguien tenía que comprarlas. Cada vez más, ese comprador era el sistema financiero controlado por Law.

Por lo tanto, las acciones podían intercambiarse por billetes, y el banco podía crear billetes adicionales. Respaldar el precio de las acciones expandió la oferta monetaria. El aumento de la liquidez ayudó entonces a sostener los precios de los activos financieros.

El mecanismo creó un bucle de retroalimentación:

una mayor confianza respaldaba las acciones; las acciones altas respaldaban la conversión de deuda; el banco respaldaba las acciones; el apoyo del banco creaba más papel moneda; y el dinero abundante ayudaba a mantener la apariencia de prosperidad.

Esto solo podía continuar mientras la gente prefiriera mantener los activos de papel de Law antes que convertirlos en metal, bienes o activos extranjeros.

Por qué el sistema de John Law se volvió inestable#

A principios de 1720, algunos tenedores de acciones de la compañía y billetes comenzaron a intentar asegurar sus ganancias en oro y plata. ^[10]

Este era un comportamiento racional.

Una persona que se había vuelto rica sobre el papel podía reducir el riesgo intercambiando parte de esa riqueza por metal. Pero si miles de personas intentaban lo mismo, el sistema enfrentaba un problema fundamental: había mucha más riqueza en papel que dinero metálico disponible.

Law respondió cada vez más mediante la regulación.

Se impusieron restricciones a los pagos y tenencias que involucraban oro y plata. El objetivo más amplio era empujar a Francia hacia un sistema monetario predominantemente de papel.

Al mismo tiempo, la autoridad personal de Law alcanzó su punto máximo. En enero de 1720 se convirtió en el de Francia Contralor General de Finanzas, colocándolo en el centro de la política económica del gobierno mientras su sistema ya dominaba la banca y la estructura de la compañía.

La concentración de poder fue notable.

Pero no pudo eliminar el problema subyacente del balance general.

En el apogeo del sistema, la cantidad de papel moneda se había expandido enormemente. Velde estima que alrededor de mayo de 1720 los billetes en circulación eran aproximadamente 2.1 mil millones de libras, mientras que el valor de mercado atribuido a la compañía se acercaba a 2.7 mil millones de libras.

Estas cifras no deben leerse como estadísticas de mercado modernas con valores monetarios perfectamente estables. La propia libra cambió en términos metálicos durante este período. El punto más amplio es más importante: Francia había acumulado un inmenso volumen de reclamaciones financieras cuyo valor dependía en gran medida de la confianza continua. El sistema necesitaba que la gente creyera simultáneamente en los billetes, la compañía, las promesas fiscales del gobierno y la capacidad de Law para gestionar los tres. Una vez que esa creencia se debilitó, cada componente pudo dañar a los demás.

El colapso de 1720#

Law entendió que la expansión no podía continuar indefinidamente.

El 21 de mayo de 1720, el gobierno anunció una reducción gradual del valor oficial tanto de las acciones de la compañía como de los billetes. La intención era esencialmente deflacionaria: reducir el valor nominal de los activos financieros y del dinero de una manera controlada.

En cambio, el anuncio atacó el activo más importante del sistema: la credibilidad.

Si el propio gobierno anunciaba que los títulos en papel valdrían menos en el futuro, los tenedores tenían un incentivo obvio para deshacerse de ellos antes de que ocurrieran las reducciones.

La reacción fue lo suficientemente severa como para que la medida fuera revertida solo unos días después.

Pero revocar el decreto no restauró la creencia anterior de que el papel de Law era estable.

El gobierno había demostrado tanto que estaba dispuesto a cambiar el valor de los pasivos del sistema como que la resistencia política podía obligarlo a revertir la política casi de inmediato.

Law intentó entonces una serie de medidas cada vez más complicadas para reducir la oferta de billetes y reemplazar los billetes con otros títulos financieros. Se utilizaron bonos gubernamentales, valores de la compañía y cuentas bancarias en esfuerzos por absorber el papel moneda.

El proceso no pudo recrear la confianza que había respaldado el auge.

Las acciones que alguna vez alcanzaron alrededor de 10,000 libras cayeron drásticamente. Para enero de 1721, Velde registra que cotizaban alrededor de 175 libras, mientras que un billete de 1,000 libras podía intercambiarse por solo una fracción de su valor declarado.

Law abandonó Francia en diciembre de 1720.

Sin embargo, describir el resultado simplemente como «la Compañía del Misisipi quebró y desapareció» es engañoso.

El banco quebró, el experimento monetario colapsó y la estructura de finanzas públicas requirió una reconstrucción masiva. Pero la compañía comercial en sí fue finalmente reorganizada y sobrevivió.

¿Fue la Burbuja del Misisipi simplemente una estafa?#

Calificar a Law de fraude y terminar la historia ahí hace que el episodio sea más fácil de entender, pero históricamente más débil.

Law estaba ciertamente dispuesto a manipular los mercados financieros y utilizar la autoridad estatal para defender su sistema. Las expectativas promocionales en torno a Luisiana podían ser extravagantes. Su estrategia de apoyo a los precios vinculó finalmente la creación de dinero a un activo sobrevalorado.

Sin embargo, el proyecto subyacente no era simplemente una compañía minera ficticia que vendía acciones sin valor.

Law intentaba resolver problemas reales: deuda pública costosa, intermediación financiera débil, recaudación de impuestos ineficiente y un sistema monetario fuertemente dependiente del metal.

Varias de sus ideas anticiparon instituciones que más tarde se convirtieron en algo normal.

Las economías modernas utilizan habitualmente dinero en papel o electrónico. Los bancos centrales influyen en la liquidez. Los gobiernos refinancian sus deudas. Las instituciones financieras transforman reclamaciones ilíquidas en valores negociables.

La controversia histórica, por lo tanto, no se refiere a si el auge se volvió insostenible —claramente lo hizo—, sino a qué parte del sistema subyacente de Law era económicamente coherente antes de que las decisiones políticas y la especulación lo abrumaran.

La investigación reciente también ha cuestionado las explicaciones demasiado simples de la burbuja de 1720. La innovación financiera, la especulación internacional, las expectativas sobre el comercio exterior y el diseño inusual de la conversión de la deuda, todo ello fue importante.

La Burbuja del Misisipi fue, por tanto, tanto un auge especulativo como un experimento fallido de ingeniería monetaria y fiscal.

Su característica más peligrosa fue el intento de hacer que demasiadas instituciones dependieran de la misma confianza.

Con lo que se quedó Francia#

Tras la partida de Law, el gobierno francés se enfrentó a una enorme labor de limpieza.

La fallida conversión de la deuda tuvo que ser revertida parcialmente. Los billetes de banco, las obligaciones de la compañía, las anualidades gubernamentales y otras reclamaciones debían ser clasificadas, valoradas e intercambiadas. La reestructuración que siguió procesó valores por miles de millones de libras y afectó a cientos de miles de reclamaciones.

El resultado final redujo parte de la carga de la deuda de Francia, pero no a través de la transformación financiera sin fricciones que Law había imaginado.

Más perjudicial fue la pérdida de confianza.

El colapso asoció el papel moneda con la manipulación política y el desastre financiero en la memoria pública francesa. Los relatos históricos del Banque de France identifican el fracaso del banco emisor de billetes de Law como una razón por la cual Francia se mantuvo cautelosa respecto a la banca central antes de la creación definitiva del Banque de France en 1800.

El experimento de Law fracasó, por lo tanto, de una manera especialmente reveladora. Él había comprendido correctamente que las finanzas dependen de algo más que el metal. El dinero puede basarse en instituciones, promesas y confianza. Pero la confianza misma se comporta como el capital. Puede acumularse lentamente, expandirse a través de instituciones exitosas y destruirse cuando las promesas se vuelven imposibles de reconciliar.

La Burbuja del Misisipi colapsó no porque el papel moneda fuera inherentemente imposible o porque cada parte del plan de Law careciera de sentido. Colapsó porque se le pedía al mismo sistema que sostuviera un precio de acción inflado, reestructurara la deuda pública, reemplazara el dinero metálico y preservara la confianza pública al mismo tiempo.

Una vez que esas promesas comenzaron a contradecirse entre sí, imprimir más papel no pudo repararlas.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. François R. Velde · Capital público y dinero: El sistema de John Law en la Francia de 1720 · Banco de la Reserva Federal de Chicago, documento de trabajo 2003-31 · 2003 · https://fraser.stlouisfed.org/title/working-papers-federal-reserve-bank-chicago-5285/government-equity-money-533675/fulltext Referencia Histórica y Financiera
2. François R. Velde · Lo que aprendemos de una reestructuración de deuda soberana en Francia en 1721 · Banco de la Reserva Federal de Chicago, Perspectivas económicas · 2016 · https://www.chicagofed.org/publications/economic-perspectives/2016/5-velde Referencia Histórica y Financiera
3. Antoin E. Murphy · John Law: Teórico económico y legislador · Oxford University Press · 1997 · https://academic.oup.com/book/26243 Investigación Académica Arbitrada
4. François R. Velde · ¿Fue el sistema de John Law una burbuja? La burbuja del Misisipi revisitada · En Los orígenes y el desarrollo de los mercados e instituciones financieras, Cambridge University Press · 2009 · https://www.cambridge.org/core/books/abs/origins-and-development-of-financial-markets-and-institutions/was-john-laws-system-a-bubble-the-mississippi-bubble-revisited/ABF3777E7BECD716068A1BD5D7069282 Investigación Académica Arbitrada
5. William Quinn y John D. Turner · 1720 y la invención de la burbuja · En Auge y caída: una historia global de las burbujas financieras, Cambridge University Press · 2020 · https://www.cambridge.org/core/books/abs/boom-and-bust/1720-and-the-invention-of-the-bubble/3F45C87947B216514BE4F3AC9A1266D6 Investigación Académica Arbitrada
6. Luis XV / Corona francesa · Cartas patentes en forma de edicto, que establecen una Compañía de Comercio, bajo el nombre de Compañía de Occidente · Imprenta real · 1717 · https://gallica.bnf.fr/ark:/12148/btv1b86074233 Archivo Estatal / Registro Oficial
7. Luis XV / Corona francesa · Declaración del Rey, para convertir el Banco general en Banco real · Imprenta real · 1718 · https://gallica.bnf.fr/ark:/12148/btv1b86076906 Archivo Estatal / Registro Oficial
8. Banque de France · La Banque de France a través de los años: al servicio de las regiones y sus habitantes · Banque de France · 2023 · https://www.banque-france.fr/en/governors-interventions/banque-de-france-over-years-serving-regions-and-its-inhabitants Banco Central / Autoridad Monetaria
9. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
10. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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