La politique de taux d’intérêt zéro de la Banque du Japon et la déflation post-bulle

Le 12 février 1999, confronté à cinq trimestres consécutifs de contraction économique, à un système bancaire commercial fragile et à une déflation persistante des prix, le Conseil de politique monétaire de la Banque du Japon (BOJ) a franchi une étape sans précédent dans les banques centrales de l’après-Seconde Guerre mondiale ^[1][2]. Dirigé par le gouverneur Masaru Hayami, le Conseil a voté pour guider le principal instrument de politique monétaire du Japon — le taux d’appel au jour le jour sans garantie — à 0,15 pour cent immédiatement et par la suite « aussi bas que possible », poussant les coûts d’emprunt interbancaires au jour le jour à pratiquement zéro en quelques semaines ^[1][2].

En introduisant la politique de taux d’intérêt zéro (ZIRP), la Banque du Japon est devenue la première grande banque centrale moderne à se heurter directement à la borne inférieure zéro (ZLB) des taux d’intérêt nominaux ^[1][3][4]. L’épuisement de son levier conventionnel de taux d’intérêt a contraint la BOJ — et par la suite les principaux macroéconomistes et banquiers centraux du monde — à innover en matière de politique monétaire non conventionnelle : orientation prospective sur la trajectoire future des taux directeurs (l’« effet de durée de la politique »), assouplissement quantitatif ciblant les réserves des banques commerciales en mars 2001, objectif d’inflation formel de 2 pour cent en avril 2013, et taux d’intérêt négatifs début 2016 ^[1][2][3][6]. Pourtant, la lutte du Japon contre la déflation pendant deux décennies a également exposé les limites structurelles de la politique monétaire lorsque le désendettement des bilans des entreprises et la baisse des rendements du capital rendent l’emprunt privé insensible aux taux d’intérêt nuls ou négatifs ^[1][6].

Désendettement post-bulle et lancement de la ZIRP en février 1999#

La route vers les taux d’intérêt zéro a commencé avec l’éclatement de la bulle boursière et immobilière commerciale du Japon en 1990-1991 ^[1]. Alors que les prix des actions et des terrains ont chuté de plus de moitié au cours des années 1990, les entreprises japonaises se sont retrouvées accablées par un surendettement massif et une capacité excédentaire, ce qui a provoqué un passage d’une décennie de l’investissement en capital au remboursement de la dette ^[1][6]. Les banques commerciales ont accumulé des centaines de milliards de dollars de prêts non performants, érodant leurs coussins de fonds propres et restreignant la création de crédit intérieur ^[1][2].

En novembre 1997, alors que la crise financière est-asiatique balayait la région, les difficultés bancaires du Japon ont éclaté en une crise systémique aiguë : des institutions financières majeures — dont la Hokkaido Takushoku Bank et Yamaichi Securities — se sont effondrées, les lignes de crédit interbancaires ont gelé et les prêteurs étrangers ont exigé une « prime Japon » élevée sur les prêts interbancaires offshore accordés aux banques japonaises ^[1][2]. Au milieu de cette tourmente, la loi révisée sur la Banque du Japon est entrée en vigueur le 1er avril 1998, accordant à la banque centrale une indépendance statutaire formelle vis-à-vis du ministère des Finances, avec un double mandat consistant à maintenir la stabilité des prix et l’ordre du système financier ^[1]. Masaru Hayami, âgé de soixante-douze ans, ancien responsable international de la BOJ et cadre dans une société commerciale, a été nommé à la tête du conseil de politique monétaire nouvellement indépendant, composé de neuf membres ^[1].

Alors que l’économie se contractait tout au long de 1998 et que la Long-Term Credit Bank of Japan vacillait vers la nationalisation, le conseil de politique monétaire a réduit le taux d’appel au jour le jour sans garantie — l’équivalent japonais du taux des fonds fédéraux américains — d’environ 0,45 pour cent à 0,25 pour cent le 9 septembre 1998 ^[1]. Lorsque les pressions déflationnistes se sont accentuées et que les rendements des obligations d’État japonaises (JGB) à long terme ont grimpé en flèche au début de 1999, le conseil a voté le 12 février 1999 pour fournir une liquidité abondante afin de ramener le taux d’appel au jour le jour aussi bas que possible ^[1][2]. En mars 1999, le taux d’appel se situait entre 0,02 et 0,03 pour cent — soit effectivement zéro après prise en compte des frais de courtage sur le marché monétaire ^[1][2].

L’effet de durée de la politique et le débat sur la borne inférieure zéro#

Le fait de ramener le taux au jour le jour à zéro a immédiatement confronté la Banque du Japon au piège à liquidité keynésien classique et au problème de la borne inférieure zéro ^[1][4][5]. Étant donné que les ménages et les entreprises peuvent toujours détenir des billets de banque sans intérêt, les taux d’intérêt nominaux dans le cadre des dispositifs institutionnels standard ne peuvent pas tomber significativement en dessous de zéro ^[1][4]. Par conséquent, une fois que le taux au jour le jour atteint zéro, la déflation persistante des prix pousse automatiquement les taux d’intérêt réels (le taux nominal moins l’inflation attendue) à la hausse, étouffant l’emprunt et les dépenses même si les taux nominaux sont au plus bas ^[1][4][5].

Pour gagner en efficacité à la borne zéro, la Banque du Japon a associé son taux au jour le jour à zéro à un engagement conditionnel explicite le 13 avril 1999, lorsque le gouverneur Hayami a annoncé que la banque centrale maintiendrait la politique de taux d’intérêt zéro (ZIRP) « jusqu’à ce que les préoccupations déflationnistes soient dissipées » ^[1][2]. Dans une étude empirique marquante des données du marché monétaire japonais de février 1999 à août 2000, les économistes de la Banque du Japon Hiroshi Fujiki et Shigenori Shiratsuka ont démontré que cette orientation prospective fonctionnait par le biais de deux canaux puissants ^[2]. Premièrement, selon l’hypothèse des anticipations de la structure par terme, convaincre les acteurs du marché que les taux à court terme resteraient à zéro à l’avenir — l’« effet de durée de la politique » — a ancré les taux d’intérêt à terme implicites et aplati la courbe des rendements des obligations d’État japonaises (JGB) sur les échéances courtes et moyennes ^[2][3]. Deuxièmement, inonder le marché interbancaire de réserves à coût zéro, combiné à l’injection par le gouvernement en mars 1999 de fonds de recapitalisation publics dans les grandes banques commerciales, a fortement comprimé les écarts de taux interbancaires et soulagé le risque de liquidité aigu ^[2].

Simultanément, la situation difficile du Japon a suscité un débat international intense sur la manière dont les banques centrales peuvent échapper à un piège déflationniste ^[1][3][4][5]. Des économistes, dont Paul Krugman, Gauti Eggertsson, Michael Woodford et Lars Svensson, ont soutenu qu’une banque centrale située à la borne inférieure zéro doit activement remodeler les attentes du secteur privé concernant l’inflation et les taux d’intérêt futurs ^[1][4][5]. Eggertsson et Woodford ont démontré dans des modèles néo-keynésiens qu’une politique optimale à la borne zéro nécessite un engagement « dépendant de l’historique » — promettant de maintenir les taux d’intérêt nominaux bas même après la reprise de l’économie et la hausse de l’inflation — tandis que Svensson a proposé une « méthode infaillible » combinant une trajectoire cible de niveau de prix orientée à la hausse avec une dépréciation monétaire et un ancrage temporaire du taux de change ^[4][5].

Le « piège de l’indépendance », la sortie d’août 2000 et l’assouplissement quantitatif (2001)#

Au sein de la Banque du Japon, cependant, le gouverneur Hayami et une majorité du conseil de politique monétaire ont résisté aux appels universitaires en faveur d’un ciblage de l’inflation, d’une intervention non stérilisée sur les changes ou d’une expansion quantitative agressive ^[1]. Comme l’ont documenté les économistes Takatoshi Ito et Frederic S. Mishkin dans une étude du National Bureau of Economic Research de 2004, le conseil de politique monétaire nouvellement autonome est tombé dans un « piège de l’indépendance » : soucieux de prouver que ses décisions n’étaient pas dictées par le ministère des Finances ou des politiciens extérieurs, le conseil a traité les appels extérieurs en faveur d’un assouplissement supplémentaire comme des menaces à l’indépendance de la banque centrale ^[1].

Lorsque les rapports de presse précédant la réunion du Conseil de politique monétaire du 21 septembre 1999 ont prédit que la BOJ assouplirait davantage sa politique pour freiner l’appréciation du yen, le Conseil a publié une déclaration ferme affirmant que la politique monétaire ne serait jamais décidée en consultation avec des organismes extérieurs et mettant en garde contre les « effets secondaires » des taux d’intérêt zéro ^[1]. Au printemps 2000, alors que les actions mondiales du secteur des technologies de l’information se redressaient et que les bénéfices des entreprises japonaises s’amélioraient, Hayami a soutenu, selon la soi-disant « théorie du barrage », que la hausse des bénéfices des entreprises se répercuterait inévitablement sur la consommation des ménages — et a commencé à signaler son désir de mettre fin à la politique de taux d’intérêt zéro (ZIRP) ^[1].

Le 11 août 2000, malgré une inflation sous-jacente négative des prix à la consommation et les avertissements d’économistes indépendants et du gouvernement selon lesquels la reprise était fragile, le Conseil de politique monétaire a rejeté une motion officielle du gouvernement visant à retarder le vote (par 8 voix contre 1) et a voté par 7 voix contre 2 la fin de la ZIRP, relevant l’objectif du taux d’appel au jour le jour à 0,25 pour cent ^[1][2]. Cette hausse s’est avérée être une erreur politique coûteuse ^[1]. Alors que la bulle technologique mondiale éclatait et que la demande américaine ralentissait, le cycle économique du Japon a atteint son sommet en octobre 2000 pour retomber en récession et aggraver la déflation ^[1].

Contrainte de changer de cap le 19 mars 2001, la Banque du Japon a non seulement rétabli un taux d’appel au jour le jour de facto à zéro, mais a également lancé la première politique d’assouplissement quantitatif (QEP) au monde ^[1][2][3]. Dans le cadre du QEP, la BOJ a fait passer son principal objectif opérationnel du taux d’appel au jour le jour au volume des soldes des comptes courants (réserves) détenus par les institutions financières auprès de la banque centrale, fixant initialement l’objectif à 5 000 milliards de yens (environ 1 000 milliards de yens au-dessus des réserves obligatoires) et l’élargissant progressivement à 30 000-35 000 milliards de yens d’ici 2004, tout en augmentant les achats mensuels directs d’obligations d’État japonaises (JGB) à long terme de 400 milliards de yens à 1 200 milliards de yens ^[1][3]. Surtout, la BOJ a remplacé sa vague clause de sortie de 1999 par une règle numérique concrète, s’engageant à maintenir le QEP jusqu’à ce que l’indice des prix à la consommation de base (hors produits frais) s’établisse durablement à zéro pour cent ou plus ^[1][2][3].

Ciblage de l’inflation en 2013, taux négatifs en 2016 et courbe IS verticale#

Bien que la Banque du Japon soit brièvement sortie de l’assouplissement quantitatif en 2006, la crise financière mondiale de 2008 — qui a poussé la Réserve fédérale américaine et les banques centrales européennes à adopter leurs propres cadres de taux d’intérêt zéro et d’assouplissement quantitatif — a replongé le Japon dans la déflation ^[6]. En avril 2013, cherchant à briser de manière décisive la mentalité déflationniste ancrée au Japon, la BOJ, sous la direction du gouverneur Haruhiko Kuroda, a introduit un objectif d’inflation formel de 2 pour cent soutenu par un assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif (QQE), augmentant massivement les achats d’obligations d’État japonaises (JGB) à long terme ^[6]. Lorsque la chute des prix internationaux du pétrole brut a empêché l’inflation d’atteindre l’objectif de 2 pour cent, la BOJ est allée plus loin en janvier et février 2016, en introduisant une politique de taux d’intérêt négatifs (NIRP) qui appliquait un taux d’intérêt de -0,1 pour cent à une tranche des réserves excédentaires des banques commerciales auprès de la banque centrale ^[6].

La combinaison d’achats massifs de JGB à long terme et de taux de réserve négatifs a considérablement aplati la courbe des rendements souverains, faisant chuter les rendements des obligations d’État japonaises en dessous de zéro pour des échéances allant jusqu’à 15 ans ^[6]. Confrontées à des rendements négatifs sur la dette souveraine, les banques commerciales ont réduit leurs avoirs en JGB comme prévu ^[6]. Pourtant, comme les économistes Naoyuki Yoshino, Farhad Taghizadeh-Hesary et Hiroaki Miyamoto l’ont démontré dans une étude de l’Institut de la Banque asiatique de développement, ce rééquilibrage de portefeuille n’a pas réussi à se traduire par une augmentation des prêts des banques commerciales aux sociétés non financières japonaises ^[6].

La panne de transmission découlait d’un goulot d’étranglement structurel dans l’économie réelle, représenté par une courbe Investissement-Épargne (IS) presque verticale ^[6]. Dans une économie théorique avec une courbe IS à pente descendante, des taux d’intérêt plus bas stimulent l’emprunt des entreprises en rendant rentables les projets d’investissement marginaux ; au Japon, cependant, le vieillissement et la diminution de la population active, les structures salariales rigides basées sur l’ancienneté et les faibles taux de rendement attendus sur le capital physique national signifiaient que les entreprises n’étaient pas disposées à emprunter pour la formation de nouveau capital, même à des taux d’intérêt nuls ou négatifs ^[6]. En fin de compte, la longue expérience de la Banque du Japon — de la politique de taux d’intérêt zéro de février 1999 à l’assouplissement quantitatif et aux taux négatifs — a prouvé que si une orientation prospective crédible et l’expansion du bilan peuvent stabiliser un système bancaire en difficulté et empêcher une spirale déflationniste, surmonter la stagnation séculaire nécessite des réformes structurelles pour accroître la productivité de l’économie réelle parallèlement à l’accommodement monétaire ^[1][2][3][6].

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Takatoshi Ito et Frederic S. Mishkin, «Deux décennies de politique monétaire japonaise et le problème de la déflation », National Bureau of Economic Research (Document de travail NBER n° 10878), octobre 2004. Recherche académique évaluée
2. Hiroshi Fujiki et Shigenori Shiratsuka, «Effet de durée de la politique sous la politique de taux d'intérêt zéro en 1999-2000 : preuves issues des données du marché monétaire japonais », Banque du Japon, Institut d'études monétaires et économiques (Études monétaires et économiques, vol. 20, n° 1), janvier 2002. Banque centrale / Autorité monétaire
3. Ben S. Bernanke, Vincent R. Reinhart et Brian P. Sack, «Alternatives de politique monétaire à la borne zéro : une évaluation empirique», Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve (Série de discussions sur la finance et l'économie 2004-48), 2004. Banque centrale / Autorité monétaire
4. Gauti B. Eggertsson et Michael Woodford, «La borne zéro sur les taux d'intérêt et la politique monétaire optimale», Brookings Papers on Economic Activity / Université de Princeton et Fonds monétaire international, mai 2003. Référence historique et financière
5. Lars E. O. Svensson, «La borne zéro dans une économie ouverte : un moyen infaillible d'échapper à une trappe à liquidité," National Bureau of Economic Research (document de travail NBER n° 7957), octobre 2000. Recherche académique évaluée
6. Naoyuki Yoshino, Farhad Taghizadeh-Hesary et Hiroaki Miyamoto, " L'efficacité de la politique de taux d'intérêt négatifs du Japon," Institut de la Banque asiatique de développement (document de travail ADBI n° 652), janvier 2017. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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