La politique de la « drachme forte », la dévaluation du MCE de 1998 et l’entrée de la Grèce dans l’euro

À minuit le 1er janvier 2001, la Grèce est officiellement devenue le douzième membre de la zone euro, verrouillant la valeur de sa monnaie nationale à un taux de conversion irrévocable de 340,750 drachmes pour un euro et mettant en branle le retrait physique d’une unité monétaire dont le nom remontait à quelque 2 600 ans, jusqu’à l’Antiquité archaïque.À peine une décennie plus tôt, en 1990, la Grèce semblait désespérément éloignée des critères de convergence du Système monétaire européen : l’inflation des prix à la consommation s’élevait à 20,4 pour cent, le déficit budgétaire des administrations publiques atteignait 15,9 pour cent du produit intérieur brut (PIB) et la dette publique dépassait les 100 pour cent du PIB.La transformation qui a permis à Athènes de satisfaire aux critères du traité de Maastricht au printemps 2000 a été orchestrée par la Banque de Grèce sous la direction du gouverneur Lucas Papademos et de l’équipe économique du Premier ministre Costas Simitis à travers trois phases monétaires distinctes : l’abolition des contrôles des capitaux en mai 1994 et le lancement de l’ancrage nominal « drachme forte » (skliri drachmi), la dévaluation surprise du 16 mars 1998 lors de l’entrée dans le mécanisme de change européen (MCE), et la réévaluation du taux central de janvier 2000 qui a fixé la parité finale de la drachme. ^[1]

Stagflation, contrôles des capitaux et crise de la drachme de mai 1994#

Tout au long des années 1980 et au début des années 1990, la politique macroéconomique grecque a été piégée dans une spirale salaires-prix-dévaluation. Pour éviter qu’une inflation intérieure chronique à deux chiffres ne rende les exportations agricoles, les services de transport maritime et le tourisme grecs trop coûteux sur les marchés européens, la Banque de Grèce a mis en place un régime de dépréciation à parité glissante, permettant à la drachme de glisser d’environ 8 à 11 pour cent par an en termes effectifs nominaux, tout en s’appuyant sur des contrôles des capitaux et sur la détention obligatoire de bons du Trésor par les banques commerciales pour financer les déficits publics. Lorsque le traité de Maastricht de l’Union européenne a été signé en février 1992, les indicateurs macroéconomiques de la Grèce divergeaient fortement de la moyenne de la Communauté européenne : l’inflation IPC a atteint 20,4 pour cent en 1990 et 19,4 pour cent en 1991 avant de ne diminuer que progressivement à 14,4 pour cent en 1993, tandis que la dette brute des administrations publiques a bondi de 79,7 pour cent du PIB en 1990 à 110,2 pour cent en 1993. ^[2]

Pour se préparer à l’intégration financière du marché unique européen, la Grèce a dû supprimer ses dernières restrictions sur les mouvements de capitaux transfrontaliers à court terme d’ici la mi-1994. En mai 1994, profitant de rumeurs d’une dévaluation imminente de la monnaie avant l’échéance, des spéculateurs étrangers et nationaux ont lancé une attaque féroce contre la drachme. Plutôt que de dévaluer, le gouvernement grec et la Banque de Grèce — où l’économiste Lucas Papademos occupait les fonctions d’économiste en chef et de sous-gouverneur avant de devenir gouverneur en octobre 1994 — ont accéléré la levée complète des contrôles des capitaux le 16 mai 1994 et ont défendu la monnaie en faisant grimper les taux d’intervention interbancaires au jour le jour au-delà de 100 pour cent (avec des taux de découvert pénalisants dépassant brièvement 180 pour cent). En quelques semaines, l’attaque spéculative s’est effondrée, les capitaux ont reflué vers les actifs en drachmes et la banque centrale a établi la crédibilité nécessaire pour réformer le régime monétaire grec. ^[3]

Lucas Papademos et l’ancre nominale de la « drachme forte » de 1995-1997#

Parce que la libéralisation financière et la mobilité transfrontalière des capitaux ont rendu peu fiable le ciblage traditionnel de la masse monétaire au sens large (M3/M4N), le gouverneur Papademos a dévoilé fin 1994 un nouveau cadre monétaire pour l’année politique 1995, connu sous le nom de politique de la « drachme forte ». Pour la première fois, la Banque de Grèce a annoncé un objectif de taux de change quantitatif spécifique : la banque centrale s’est engagée à limiter la dépréciation nominale de la drachme par rapport à l’unité de compte européenne (ECU) à seulement 3 pour cent sur l’année 1995, suivie d’une stabilité proche de zéro visée pour 1996 et 1997, bien en deçà du différentiel d’inflation prévalant entre la Grèce et ses partenaires commerciaux de l’Union européenne. ^[4]

Le mécanisme fonctionnait par trois canaux. Premièrement, le maintien de la drachme pratiquement stable par rapport à l’ECU a fortement comprimé l’inflation importée, faisant chuter le taux de croissance du déflateur des prix à l’importation de 13,4 pour cent en 1990 à 2,2 pour cent en 1997. Deuxièmement, les producteurs nationaux de biens manufacturés et de biens échangeables ne pouvaient plus compter sur la dépréciation monétaire pour compenser des majorations de prix ou des accords salariaux excessifs, ce qui a imposé une modération salariale dans le secteur privé et des gains de productivité. Troisièmement, la trajectoire de taux de change annoncée à l’avance a servi d’ancrage nominal transparent pour les attentes du public, soutenu par l’arrêt du financement monétaire de l’État par la banque centrale et par la promulgation, en décembre 1997, de la loi 2548/1997, qui a accordé à la Banque de Grèce une indépendance statutaire et un mandat explicite de stabilité des prix. ^[5]

Dans la réduction de l’inflation globale, la politique de la drachme forte a connu un succès spectaculaire : l’inflation nationale de l’IPC est passée de 10,9 pour cent en 1994 à 8,9 pour cent en 1995, 8,2 pour cent en 1996 et 5,5 pour cent en 1997. Pourtant, la stratégie a entraîné un effet secondaire structurel puissant : le dilemme classique de la « critique de Walters ». Étant donné que les taux d’intérêt grecs restaient environ 800 à 900 points de base au-dessus des taux allemands et des taux européens centraux alors que le taux de change nominal était effectivement gelé, les investisseurs institutionnels étrangers et les entreprises grecques se sont engagés dans des opérations de portage massives, empruntant à bas prix dans des devises étrangères ou injectant des capitaux à court terme dans des bons du Trésor en drachmes à haut rendement. La Banque de Grèce a été contrainte de mener des opérations de stérilisation coûteuses sur le marché monétaire pour absorber les afflux de liquidités qui en résultaient, tandis que le taux de change effectif réel s’appréciait régulièrement, érodant la compétitivité commerciale. ^[6]

La dévaluation à l’entrée dans le MCE du 16 mars 1998 et la consolidation budgétaire#

Lorsque la crise financière asiatique de 1997-1998 a déclenché une contagion mondiale sur les marchés émergents et à haut rendement européens, les spéculateurs internationaux ont tourné leur regard vers la drachme surévaluée fin 1997 et début 1998, forçant la Banque de Grèce à augmenter ses taux d’intervention et à dépenser ses réserves de change. Reconnaissant que la Grèce devait entrer dans le mécanisme de change européen (MCE) au moins deux ans avant son évaluation prévue pour l’euro en 2001 — et qu’entrer avec un taux de change surévalué inviterait à des attaques spéculatives incessantes — le Premier ministre Costas Simitis, le ministre des Finances Yannos Papantoniou et le gouverneur Papademos ont procédé à un réalignement surprise durant le week-end. ^[7]

À compter du lundi 16 mars 1998, la Grèce a officiellement rejoint le MCE du Système monétaire européen avec une parité centrale de 357 drachmes pour un ECU, assortie d’une bande de fluctuation standard de ±15 pour cent. Cette parité centrale représentait une dévaluation de 12,3 pour cent de la drachme (équivalente à une augmentation de 13,8 pour cent du prix de l’ECU en drachmes, soit environ 14 pour cent en dessous du taux de change moyen du marché de la drachme au cours des dix jours de bourse précédents). Parallèlement, le gouvernement a annoncé un ensemble de mesures de resserrement budgétaire, de privatisations d’entreprises publiques et de modération salariale visant à garantir que cette dévaluation ponctuelle ne relance pas l’inflation intérieure. ^[8]

Les marchés financiers ont salué le réalisme de la parité de 357 GRD/ECU. Les capitaux ont immédiatement reflué vers Athènes, propulsant la drachme bien au-dessus de son nouveau taux central, s’appréciant de 8,1 pour cent au-dessus de la parité à la mi-août 1998 et se maintenant de 4 à 8 pour cent au-dessus de la parité même pendant la crise de la dette russe d’août 1998. Parallèlement, une forte croissance du PIB réel (accélérant de 2,0 pour cent en 1994 à 3,7 pour cent en 1998 et 3,5 pour cent en 1999), la montée en flèche des recettes fiscales et la baisse des coûts du service de la dette ont réduit le déficit des administrations publiques de 10,2 pour cent du PIB en 1995 à 3,1 pour cent en 1998 et 1,6 pour cent en 1999, bien en deçà du plafond de 3,0 pour cent de Maastricht. ^[9]

Le MCE II, le taux de conversion de 340,750 euros et la fin de la drachme#

Lorsque les onze nations européennes de la première vague ont lancé l’euro le 1er janvier 1999, la drachme grecque a rejoint le MCE II aux côtés de la couronne danoise. En vertu de l’accord du 31 décembre 1998 entre la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque de Grèce, le taux central de la drachme dans le MCE II a été fixé à 353,109 GRD par euro, avec des limites d’intervention obligatoires de ±15 pour cent à 406,075 (limite supérieure) et 300,143 (limite inférieure). Tout au long de 1999, soutenue par des taux d’intérêt grecs à court terme élevés et une désinflation rapide — favorisée par des réductions d’impôts indirects sur le carburant, l’électricité et les automobiles qui ont ramené l’inflation de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) de la Grèce à 2,1 pour cent en 1999 — la drachme s’est négociée de manière constante entre 5,9 et 9,0 pour cent plus haut que son taux central de 353,109. ^[10]

Afin d’éviter une dépréciation nominale forcée de la drachme vers 353,109 à la fin de l’an 2000 — ce qui aurait alimenté les pressions sur les prix à l’importation au moment même où la Grèce rejoignait la monnaie unique — Athènes a demandé un réalignement formel à la hausse. D’un commun accord le 15 janvier 2000 (avec effet au 17 janvier 2000), l’Union européenne et la BCE ont réévalué le taux central de la drachme dans le MCE II de 3,5 pour cent à 340,750 drachmes par euro (avec de nouvelles marges d’intervention de ±15 pour cent à 391,863 et 289,638). Après que le rapport sur la convergence de mai 2000 de la BCE a confirmé que la Grèce avait satisfait aux critères d’inflation, de taux d’intérêt, de taux de change et de déficit (et après que le Parlement grec a ratifié les amendements statutaires finaux aux statuts de la Banque de Grèce en avril 2000), le Conseil ECOFIN a modifié le 19 juin 2000 le règlement (CE) n° 2866/98 pour fixer 340,750 GRD par EUR comme taux de conversion irrévocable de la Grèce. ^[11]

Suite à l’adhésion formelle de la Grèce à la zone euro le 1er janvier 2001, l’euro a fonctionné comme monnaie scripturale pendant douze mois tandis que la Banque de Grèce frappait des pièces en euros et constituait des stocks de billets. Le 1er janvier 2002, les espèces en euros sont entrées en circulation dans toute la Grèce ; après une période de double circulation de deux mois, la drachme a cessé d’avoir cours légal le 28 février 2002 (la Banque de Grèce échangeant les anciennes pièces jusqu’au 1er mars 2004 et les billets jusqu’au 1er mars 2012). Bien que la chute spectaculaire des coûts d’emprunt grecs après 2001 ait par la suite masqué de profonds déséquilibres budgétaires et de compétitivité extérieure qui ont éclaté lors de la crise de la dette souveraine de 2009-2010, la désinflation de 1994-2000 demeure l’un des programmes de stabilisation ancrés sur le taux de change les plus rapides de l’histoire monétaire européenne moderne.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Banque centrale européenne, Rapport sur la convergence 2000, Banque centrale européenne, 2000-05. Banque centrale / Autorité monétaire
2. Banque centrale européenne, Taux centraux de l'euro et taux d'intervention dans le MCE II (31 décembre 1998), Banque centrale européenne, 31/12/1998. Banque centrale / Autorité monétaire
3. Banque centrale européenne, Taux centraux de l'euro et taux d'intervention dans le MCE II (17 janvier 2000), Banque centrale européenne, 17/01/2000. Banque centrale / Autorité monétaire
4. Banque centrale européenne, Communiqué de la Banque centrale européenne et de la Banque de Grèce (19 juin 2000), Banque centrale européenne, 19/06/2000. Banque centrale / Autorité monétaire
5. Banque nationale de Slovaquie, La participation de la Grèce aux mécanismes de taux de change MCE et MCE II au cours de la période précédant l'entrée dans l'UEM, Revue bancaire BIATEC, Vol. XI, n° 8/2003, 2003. Référence historique et financière
6. Commission européenne, La Grèce et l'euro, Direction générale des affaires économiques et financières, 2024. Institution financière internationale
7. Les Grecs font face à une date limite ironique pour la mort de la drachme, CBC News, 29/02/2012. Référence historique et financière
8. Régimes de taux de change sur la voie de l'UEM : leçons tirées de l'expérience grecque, Banque de Grèce. Référence historique et financière
9. Banque de Grèce, «Introduction réussie de l'euro en Grèce», Banque de Grèce, 02/01/2001. Référence historique et financière
10. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
11. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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