Quatre dévaluations de la peseta sur la route de l’Espagne vers l’euro

Entre 1989 et 2002, l’Espagne mena l’une des transformations monétaires les plus spectaculaires de l’histoire européenne moderne, en conduisant la peseta espagnole, à travers une grave crise de change, jusqu’au noyau fondateur de la zone euro. Créée le 19 octobre 1868 par le ministre des Finances Laureano Figuerola afin d’aligner l’Espagne sur l’Union monétaire latine, la peseta avait passé une grande partie du vingtième siècle en proie à une inflation chronique et à des dévaluations externes périodiques. Espérant importer la crédibilité anti-inflationniste de la Deutsche Bundesbank, le président du gouvernement Felipe González et le ministre de l’Économie Carlos Solchaga firent entrer la peseta dans le mécanisme de change (MCE) du Système monétaire européen le 19 juin 1989, à une parité centrale de 65 pesetas par mark allemand (ESP/DEM), avec une large bande de fluctuation de plus ou moins 6 pour cent. ^[1]

Loin d’apporter une désinflation indolore, l’entrée dans le MCE à un taux de change ambitieux, combinée à des taux d’intérêt intérieurs élevés et à une inflation espagnole persistante des salaires et du secteur des services, produisit un classique piège d’appréciation réelle. Lorsque la réunification allemande incita la Bundesbank à resserrer fortement sa politique monétaire en 1991-1992, des attaques spéculatives déchirèrent le Système monétaire européen. Entre le 17 septembre 1992 et le 6 mars 1995, la peseta fut contrainte de subir quatre dévaluations officielles au sein du MCE — 5 pour cent en septembre 1992, 6 pour cent en novembre 1992, 8 pour cent en mai 1993 et 7 pour cent en mars 1995 —, se dépréciant au total d’environ 25 pour cent à 30 pour cent par rapport au mark allemand. En réponse, l’Espagne refondit son régime monétaire : le Parlement adopta la loi d’autonomie de la Banque d’Espagne (Ley 13/1994) le 1er juin 1994, la banque centrale adopta un ciblage direct de l’inflation, l’inflation des prix à la consommation tomba de 6,8 pour cent en 1990 à 1,8 pour cent en 1998, et l’Espagne fixa irrévocablement la peseta à 166,386 pesetas par euro le 1er janvier 1999, avant de retirer les billets et pièces physiques de peseta au début de 2002. ^[2]

L’entrée dans le MCE en 1989 et le piège de la surévaluation#

Après l’adhésion de l’Espagne à la Communauté économique européenne en 1986, l’économie espagnole connut une expansion rapide, alimentée par les investissements directs étrangers, la construction immobilière et de vastes dépenses d’infrastructures publiques en vue de deux événements internationaux marquants de 1992 : les Jeux olympiques d’été de Barcelone et l’Exposition universelle de Séville (Expo ’92). Pour freiner la demande intérieure et ancrer les anticipations d’inflation, le gouvernement décida en juin 1989 d’adhérer au MCE à un taux central de 65 ESP/DEM (équivalant à 133,804 pesetas par unité monétaire européenne, ou écu), en utilisant la bande de fluctuation plus large de 6 pour cent du système. ^[3]

Une fois dans le MCE, la peseta se négocia paradoxalement près du haut (la limite la plus forte) de sa bande de 6 pour cent pendant près de trois ans. Parce que la Banque d’Espagne maintenait ses taux d’intérêt directeurs d’intervention au-dessus de 12 pour cent à 14 pour cent pour combattre l’inflation intérieure, tandis que le taux de change semblait garanti par l’engagement du MCE, les investisseurs institutionnels internationaux déversèrent des capitaux à court terme dans les bons du Trésor espagnols à haut rendement (Letras del Tesoro) et les obligations d’État (Bonos del Estado), dans un vaste « pari de convergence ». Pendant ce temps, l’inflation des prix à la consommation en Espagne restait coincée entre 5,9 pour cent et 6,8 pour cent par an — environ trois points de pourcentage de plus qu’en Allemagne —, tandis que les salaires nominaux augmentaient de 7 pour cent à 8 pour cent par an. Entre 1989 et la mi-1992, le taux de change effectif réel de la peseta s’apprécia de plus de 15 pour cent par rapport à ses partenaires commerciaux européens, érodant la compétitivité du secteur manufacturier espagnol et creusant le déficit de la balance courante au-delà de 3,5 pour cent du produit intérieur brut (PIB). ^[4]

Les quatre dévaluations du MCE : de septembre 1992 à mars 1995#

La fragilité de l’ancrage de la peseta fut mise au jour à la mi-1992. Pour contrer les pressions inflationnistes issues de la réunification allemande, la Deutsche Bundesbank porta son taux d’escompte à un sommet d’après-guerre de 8,75 pour cent en juillet 1992. Au même moment, les électeurs danois rejetèrent le traité de Maastricht lors d’un référendum le 2 juin 1992, brisant la confiance des marchés dans l’idée que les monnaies européennes convergeraient sans heurt vers une monnaie unique à leurs parités existantes. Lorsque le boom économique espagnol s’interrompit brutalement après la clôture des Jeux olympiques de Barcelone, les fonds spéculatifs internationaux et les investisseurs institutionnels dénouèrent leurs positions de convergence, vendant des pesetas et contraignant la Banque d’Espagne à brûler des dizaines de milliards de dollars de réserves de change. ^[5]

Contrairement à la livre sterling et à la lire italienne — qui suspendirent purement et simplement leur appartenance au MCE pendant la crise de septembre 1992 —, les autorités espagnoles choisirent de maintenir la peseta dans le MCE tout en ajustant sa parité centrale par le biais de quatre réalignements douloureux : ^[6]

• Première dévaluation (17 septembre 1992 – 5 pour cent) : dans la nuit du « mercredi noir » (16-17 septembre 1992), alors que la Grande-Bretagne quittait le MCE et que l’Italie suspendait la parité de la lire, l’Espagne dévalua le taux central de la peseta de 5 pour cent au sein du MCE et réintroduisit temporairement des contrôles de change d’urgence sur les swaps spéculatifs à court terme.
• Deuxième dévaluation (22 novembre 1992 – 6 pour cent) : après que la Suède eut abandonné son ancrage sur l’écu en novembre 1992, un regain de ventes spéculatives submergea les défenses de la Banque d’Espagne. Le dimanche 22 novembre 1992, le Comité monétaire approuva une dévaluation de 6 pour cent de la peseta espagnole comme de l’escudo portugais, assortie de l’abolition des contrôles de capitaux temporaires de septembre en Espagne.
• Troisième dévaluation (13 mai 1993 – 8 pour cent) : au printemps 1993, l’Espagne avait plongé dans sa plus profonde récession en trente ans, le chômage dépassant 22 pour cent et le président du gouvernement Felipe González convoquant des élections législatives anticipées pour juin 1993. Malgré le relèvement des taux d’intervention au jour le jour et de lourdes dépenses de réserves, le gouverneur de la Banque d’Espagne Luis Ángel Rojo avisa le gouvernement que défendre la parité existante était intenable. Le 13 mai 1993, la peseta fut dévaluée de 8 pour cent (suivie, en août 1993, de l’élargissement de toutes les bandes de fluctuation du MCE, de plus ou moins 2,25/6 pour cent à plus ou moins 15 pour cent).
• Quatrième dévaluation (6 mars 1995 – 7 pour cent) : à la suite de la crise mexicaine de la tequila de décembre 1994, d’une forte baisse du dollar américain et de scandales politiques intérieurs qui affaiblissaient le gouvernement minoritaire du PSOE, les marchés internationaux se débarrassèrent de nouveau des monnaies européennes périphériques au début de 1995. Le 6 mars 1995, la peseta subit sa quatrième et dernière dévaluation au sein du MCE, de 7 pour cent (aux côtés d’une dévaluation de 3,5 pour cent de l’escudo portugais), fixant une nouvelle parité centrale d’environ 85,07 pesetas par mark allemand.

Au total, les quatre réalignements survenus entre septembre 1992 et mars 1995 réduisirent le taux central de la peseta par rapport au mark allemand de près de 24 pour cent (soit une appréciation du mark allemand par rapport à la peseta de plus de 30 pour cent, de 65 ESP/DEM à plus de 85 ESP/DEM). Si les dévaluations ternirent le prestige des responsables espagnols, la forte dépréciation réelle rétablit la compétitivité des exportations, dopa les recettes du tourisme et ramena la balance courante de l’Espagne vers l’équilibre. ^[7]

La loi d’autonomie de la Banque d’Espagne de 1994 et le ciblage direct de l’inflation#

Avant même le dernier réalignement de mars 1995, le gouverneur de la Banque d’Espagne Luis Ángel Rojo (qui avait succédé à Mariano Rubio en juillet 1992) et le ministre de l’Économie Pedro Solbes reconnurent qu’une fois les bandes du MCE élargies à plus ou moins 15 pour cent en août 1993, le taux de change ne pouvait plus servir d’unique ancre nominale à l’Espagne. Pour se qualifier à la troisième phase de l’Union économique et monétaire (UEM) au titre de l’article 108 du traité de Maastricht, l’Espagne devait accorder à sa banque centrale une indépendance de rang constitutionnel et établir un cadre anti-inflationniste intérieur crédible. ^[8]

Le 1er juin 1994, les Cortes Generales adoptèrent la loi 13/1994 relative à l’autonomie de la Banque d’Espagne (Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España). Le texte établissait la stabilité des prix comme objectif légal premier de la Banque d’Espagne, accordait au gouverneur et à la Commission exécutive une pleine indépendance opérationnelle pour fixer les taux d’intérêt et conduire la politique monétaire sans instructions du gouvernement ni du ministère de l’Économie et des Finances, et interdisait strictement à la banque centrale d’accorder des découverts au Trésor ou d’acheter directement de la dette publique sur le marché primaire. ^[9]

Dotée de l’indépendance statutaire conférée par la loi 13/1994, la Banque d’Espagne annonça à la fin de 1994 qu’à compter de janvier 1995, elle abandonnait ses objectifs intermédiaires d’agrégats monétaires (ALP) au profit d’un régime de ciblage direct de l’inflation fondé sur des objectifs à moyen terme de l’indice des prix à la consommation (IPC). En combinant des objectifs d’inflation transparents avec les réformes du marché du travail postérieures à 1994 et une consolidation budgétaire sous les ministères de l’Économie de Solbes puis de Rodrigo Rato, l’Espagne réalisa une remarquable convergence macroéconomique. L’inflation globale de l’IPC — qui s’était établie à 6,8 pour cent en 1990 et était brièvement remontée à 5,1 pour cent après des hausses de la TVA et la dévaluation de mars 1995 — recula régulièrement jusqu’à 3,2 pour cent à la fin de 1996 et 1,8 pour cent en 1998, tandis que les rendements des obligations d’État espagnoles à dix ans plongeaient de plus de 12 pour cent au début de 1995 à moins de 5 pour cent en 1998.

166,386 pesetas par euro : la conversion de 1999 et l’adieu de 2002#

En mai 1998, le Conseil européen confirma que l’Espagne avait rempli tous les critères de convergence de Maastricht relatifs à l’inflation, aux taux d’intérêt à long terme, à la stabilité du change et à la réduction du déficit budgétaire, se qualifiant comme l’un des onze États membres fondateurs de la zone euro. Le 17 décembre 1998, le Parlement espagnol adopta la loi 46/1998 relative à l’introduction de l’euro (Ley 46/1998, de 17 de diciembre, sobre introducción del euro), établissant la continuité juridique des contrats, les règles d’arrondi et la période transitoire du passage à la monnaie unique.

Le 31 décembre 1998, le Conseil de l’Union européenne fixa le taux de conversion bilatéral irrévocable de la peseta espagnole à exactement 166,386 pesetas pour 1 euro (étroitement aligné sur sa parité centrale du MCE postérieure à mars 1995, de 85,07 pesetas par mark allemand). À partir du 1er janvier 1999, l’euro devint la monnaie officielle de l’Espagne pour la comptabilité et les marchés financiers, la Banque d’Espagne s’intégrant à l’Eurosystème. Trois ans plus tard, le 1er janvier 2002, les billets et les pièces en euros entrèrent en circulation physique dans toute l’Espagne. Après une brève fenêtre de double circulation de deux mois (convivencia), la peseta cessa d’avoir cours légal le 28 février 2002 — clôturant les 134 ans d’histoire de la monnaie née de la révolution de 1868 —, même si la Banque d’Espagne continua d’échanger contre des euros les billets et pièces de peseta restants jusqu’au 30 juin 2021.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Boletín Oficial del Estado (BOE), « Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España, » Jefatura del Estado, 1994-06-02. Référence historique et financière
2. Banco de España, « Annual Report 1998: The Spanish Economy on the Threshold of Economic and Monetary Union, » Banco de España, 1999. Référence historique et financière
3. Boletín Oficial del Estado (BOE), « Ley 46/1998, de 17 de diciembre, sobre introducción del euro, » Jefatura del Estado, 1998-12-18. Référence historique et financière
4. European Central Bank (ECB), « Determination of the Irrevocable Conversion Rates for the Euro, » European Central Bank Press Release, 1998-12-31. Banque centrale / Autorité monétaire
5. Marcela Sabaté, María Dolores Gadea, and José María Serrano, « Gone with the Euro: A Reappraisal of the Peseta’s Adjustment Mechanism (1870–1998), » Revista de Historia Económica / Cambridge University Press, 2003. Recherche académique évaluée
6. Deutsche Bundesbank, « Monetary Policy Strategies in the Countries of the European Union, » Deutsche Bundesbank Monthly Report, 1998-01. Banque centrale / Autorité monétaire
7. International Economics Section, Princeton University, « Speculative Attacks and the 1992–1993 Crisis of the European Monetary System (Princeton Studies in International Finance No. 84), » Princeton University, 1998. Recherche académique évaluée
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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