Vier Peseten-Abwertungen auf Spaniens Weg zum Euro

Zwischen 1989 und 2002 vollzog Spanien eine der dramatischsten währungspolitischen Transformationen der modernen europäischen Geschichte und steuerte die spanische Peseta durch eine schwere Wechselkurskrise in den Gründungskern der Eurozone. Am 19. Oktober 1868 von Finanzminister Laureano Figuerola geschaffen, um Spanien an die Lateinische Münzunion anzugleichen, war die Peseta einen Großteil des 20. Jahrhunderts von chronischer Inflation und regelmäßigen externen Abwertungen geplagt. In der Hoffnung, die antiinflationäre Glaubwürdigkeit der Deutschen Bundesbank zu importieren, führten Ministerpräsident Felipe González und Wirtschaftsminister Carlos Solchaga die Peseta am 19. Juni 1989 in den Wechselkursmechanismus (WKM) des Europäischen Währungssystems ein, mit einer Leitparität von 65 Peseten pro Deutscher Mark (ESP/DEM) und einer breiten Schwankungsbreite von plus/minus 6 Prozent. ^[1]

Anstatt eine schmerzfreie Disinflation herbeizuführen, führte der WKM-Beitritt zu einem ambitionierten Wechselkurs in Kombination mit hohen inländischen Zinssätzen sowie einer hartnäckigen spanischen Lohn- und Dienstleistungsinflation zu einer klassischen realen Aufwertungsfalle. Als die deutsche Wiedervereinigung die Bundesbank in den Jahren 1991 bis 1992 zu einer drastischen Straffung der Geldpolitik veranlasste, erschütterten spekulative Angriffe das Europäische Währungssystem. Zwischen dem 17. September 1992 und dem 6. März 1995 war die Peseta gezwungen, vier offizielle WKM-Abwertungen hinzunehmen – 5 Prozent im September 1992, 6 Prozent im November 1992, 8 Prozent im Mai 1993 und 7 Prozent im März 1995 –, was kumuliert einer Abwertung von rund 25 bis 30 Prozent gegenüber der Deutschen Mark entsprach. Als Reaktion darauf überarbeitete Spanien sein Währungssystem grundlegend: Das Parlament verabschiedete am 1. Juni 1994 das Autonomiegesetz der spanischen Zentralbank (Ley 13/1994), die Zentralbank ging zu einer direkten Inflationssteuerung über, die Verbraucherinflation sank von 6,8 Prozent im Jahr 1990 auf 1,8 Prozent bis 1998, und Spanien koppelte die Peseta am 1. Januar 1999 unwiderruflich an einen Kurs von 166,386 Peseten pro Euro, bevor Anfang 2002 die physischen Peseten-Banknoten und -Münzen aus dem Verkehr gezogen wurden. ^[2]

Der WKM-Beitritt 1989 und die Überbewertungsfalle#

Nach dem Beitritt Spaniens zur Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft im Jahr 1986 wuchs die spanische Wirtschaft rasant, angetrieben durch ausländische Direktinvestitionen, den Immobiliensektor und umfangreiche öffentliche Infrastrukturausgaben im Vorfeld zweier internationaler Großereignisse im Jahr 1992: den Olympischen Sommerspielen in Barcelona und der Weltausstellung in Sevilla (Expo ’92). Um die Binnennachfrage zu drosseln und die Inflationserwartungen zu verankern, beschloss die Regierung im Juni 1989 den Beitritt zum WKM mit einem Leitkurs von 65 ESP/DEM (entsprechend 133,804 Peseten pro Europäischer Währungseinheit, ECU) und nutzte dabei die breitere Schwankungsbreite des Systems von 6 Prozent. ^[3]

Einmal im WKM, wurde die Peseta paradoxerweise fast drei Jahre lang nahe der Obergrenze (dem stärksten Limit) ihres 6-Prozent-Bandes gehandelt. Da die spanische Zentralbank zur Bekämpfung der inländischen Inflation Leitzinsen von über 12 bis 14 Prozent beibehielt, während der Wechselkurs durch die WKM-Verpflichtung garantiert schien, pumpten internationale institutionelle Anleger in einem massiven „Konvergenzspiel“ kurzfristiges Kapital in hochverzinsliche spanische Schatzwechsel (Letras del Tesoro) und Staatsanleihen (Bonos del Estado). Unterdessen verharrte die spanische Verbraucherpreisinflation bei 5,9 bis 6,8 Prozent pro Jahr – rund drei Prozentpunkte höher als in Deutschland –, während die Nominallöhne jährlich um 7 bis 8 Prozent stiegen. Zwischen 1989 und Mitte 1992 wertete der reale effektive Wechselkurs der Peseta gegenüber ihren europäischen Handelspartnern um mehr als 15 Prozent auf, was die Wettbewerbsfähigkeit der spanischen Industrie aushöhlte und das Leistungsbilanzdefizit auf über 3,5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ansteigen ließ. ^[4]

Die vier WKM-Abwertungen: September 1992 bis März 1995#

Die Fragilität der Peseta-Bindung trat Mitte 1992 zutage. Um dem Inflationsdruck durch die deutsche Wiedervereinigung entgegenzuwirken, hob die Deutsche Bundesbank ihren Diskontsatz im Juli 1992 auf ein Nachkriegshoch von 8,75 Prozent an. Gleichzeitig lehnten die dänischen Wähler den Vertrag von Maastricht in einem Referendum am 2. Juni 1992 ab, was das Vertrauen der Märkte erschütterte, dass die europäischen Währungen bei ihren bestehenden Paritäten reibungslos zu einer einheitlichen Währung konvergieren würden. Als der spanische Wirtschaftsboom nach dem Ende der Olympischen Spiele in Barcelona abrupt zum Stillstand kam, lösten internationale Hedgefonds und institutionelle Anleger ihre Konvergenzgeschäfte auf, verkauften Peseten und zwangen die spanische Zentralbank, Devisenreserven in Höhe von zig Milliarden Dollar aufzubrauchen. ^[5]

Im Gegensatz zum britischen Pfund und zur italienischen Lira – die ihre WKM-Mitgliedschaft während der Krise im September 1992 gänzlich aussetzten – entschieden sich die spanischen Behörden dafür, die Peseta im WKM zu belassen und ihre Leitparität durch vier schmerzhafte Neuausrichtungen anzupassen: ^[6]

• Erste Abwertung (17. September 1992 – 5 Prozent): In der Nacht des „Schwarzen Mittwochs“ (16. bis 17. September 1992), als Großbritannien aus dem WKM austrat und Italien die Parität der Lira aussetzte, wertete Spanien den Leitkurs der Peseta innerhalb des WKM um 5 Prozent ab und führte vorübergehend Devisen-Notfallkontrollen für kurzfristige spekulative Swaps wieder ein.
• Zweite Abwertung (22. November 1992 – 6 Prozent): Nachdem Schweden im November 1992 seine ECU-Bindung aufgegeben hatte, überwanden erneute spekulative Verkäufe die Verteidigungslinien der spanischen Zentralbank. Am Sonntag, dem 22. November 1992, genehmigte der Währungsausschuss eine 6-prozentige Abwertung sowohl der spanischen Peseta als auch des portugiesischen Escudo, einhergehend mit der Abschaffung der vorübergehenden spanischen Kapitalverkehrskontrollen vom September.
• Dritte Abwertung (13. Mai 1993 – 8 Prozent): Bis zum Frühjahr 1993 war Spanien in seine tiefste Rezession seit dreißig Jahren gestürzt; die Arbeitslosigkeit stieg auf über 22 Prozent und Ministerpräsident Felipe González rief vorgezogene Parlamentswahlen für Juni 1993 aus. Trotz der Anhebung der Tagesgeld-Interventionssätze und des massiven Einsatzes von Reserven teilte der Gouverneur der spanischen Zentralbank, Luis Ángel Rojo, der Regierung mit, dass die Verteidigung der bestehenden Parität nicht aufrechtzuerhalten sei. Am 13. Mai 1993 wurde die Peseta um 8 Prozent abgewertet (gefolgt von der Ausweitung aller WKM-Schwankungsbreiten von plus/minus 2,25/6 Prozent auf plus/minus 15 Prozent im August 1993).
• Vierte Abwertung (6. März 1995 – 7 Prozent): Infolge der mexikanischen Tequila-Krise vom Dezember 1994, eines starken Kursverfalls des US-Dollars und innenpolitischer Skandale, die die PSOE-Minderheitsregierung schwächten, stießen die internationalen Märkte Anfang 1995 erneut periphere europäische Währungen ab. Am 6. März 1995 erlitt die Peseta ihre vierte und letzte WKM-Abwertung um 7 Prozent (neben einer Abwertung des portugiesischen Escudo um 3,5 Prozent), wodurch eine neue Leitparität von rund 85,07 Peseten pro Deutscher Mark festgelegt wurde.

Kumuliert verringerten die vier Neuausrichtungen zwischen September 1992 und März 1995 den Leitkurs der Peseta gegenüber der Deutschen Mark um fast 24 Prozent (was einer Aufwertung der Deutschen Mark gegenüber der Peseta von mehr als 30 Prozent entsprach, von 65 ESP/DEM auf über 85 ESP/DEM). Während die Abwertungen dem Ansehen der spanischen politischen Entscheidungsträger schadeten, stellte die starke reale Abwertung die Exportwettbewerbsfähigkeit wieder her, steigerte die Tourismuseinnahmen und brachte die spanische Leistungsbilanz wieder ins Gleichgewicht. ^[7]

Das Autonomiegesetz der spanischen Zentralbank von 1994 und die direkte Inflationssteuerung#

Noch vor der letzten Neuausrichtung im März 1995 erkannten der Gouverneur der spanischen Zentralbank, Luis Ángel Rojo (der im Juli 1992 die Nachfolge von Mariano Rubio antrat), und Wirtschaftsminister Pedro Solbes, dass der Wechselkurs nicht länger als einziger nominaler Anker Spaniens dienen konnte, nachdem die WKM-Bänder im August 1993 auf plus/minus 15 Prozent ausgeweitet worden waren. Um sich gemäß Artikel 108 des Vertrags von Maastricht für die dritte Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) zu qualifizieren, musste Spanien seiner Zentralbank eine Unabhängigkeit im Verfassungsrang gewähren und einen glaubwürdigen inländischen Rahmen zur Inflationsbekämpfung schaffen. ^[8]

Am 1. Juni 1994 verabschiedeten die Cortes Generales das Gesetz 13/1994 über die Autonomie der spanischen Zentralbank (Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España). Das Gesetz legte Preisstabilität als vorrangiges gesetzliches Ziel der spanischen Zentralbank fest, gewährte dem Gouverneur und der Exekutivkommission volle operative Unabhängigkeit bei der Festlegung der Zinssätze und der Umsetzung der Geldpolitik ohne Weisungen der Regierung oder des Ministeriums für Wirtschaft und Finanzen und verbot der Zentralbank strengstens, dem Finanzministerium Überziehungskredite zu gewähren oder Staatsschulden direkt auf dem Primärmarkt zu kaufen. ^[9]

Ausgestattet mit der gesetzlichen Unabhängigkeit gemäß Gesetz 13/1994 kündigte die spanische Zentralbank Ende 1994 an, dass sie ab Januar 1995 die Zwischenziele für Geldmengenaggregate (ALP) zugunsten eines direkten Inflationssteuerungssystems aufgeben werde, das auf mittelfristigen Zielen für den Verbraucherpreisindex (VPI) basierte. Durch die Kombination transparenter Inflationsziele mit Arbeitsmarktreformen nach 1994 und einer Haushaltskonsolidierung unter den Wirtschaftsministerien von Solbes und Rodrigo Rato erreichte Spanien eine bemerkenswerte makroökonomische Konvergenz. Die VPI-Gesamtinflation – die 1990 bei 6,8 Prozent gelegen hatte und nach Mehrwertsteuererhöhungen sowie der Abwertung im März 1995 kurzzeitig wieder auf 5,1 Prozent angestiegen war – sank stetig auf 3,2 Prozent Ende 1996 und 1,8 Prozent im Jahr 1998, während die Renditen zehnjähriger spanischer Staatsanleihen von über 12 Prozent Anfang 1995 auf unter 5 Prozent im Jahr 1998 fielen.

166,386 Peseten pro Euro: Die Umstellung 1999 und der Abschied 2002#

Im Mai 1998 bestätigte der Europäische Rat, dass Spanien alle Maastricht-Konvergenzkriterien hinsichtlich Inflation, langfristiger Zinssätze, Wechselkursstabilität und Reduzierung des Haushaltsdefizits erfüllt hatte und sich somit als einer der elf Gründungsmitgliedstaaten der Eurozone qualifizierte. Am 17. Dezember 1998 verabschiedete das spanische Parlament das Gesetz 46/1998 über die Einführung des Euro (Ley 46/1998, de 17 de diciembre, sobre introducción del euro), das die rechtliche Kontinuität von Verträgen, Rundungsregeln und die Übergangsfrist für die Umstellung festlegte.

Am 31. Dezember 1998 legte der Rat der Europäischen Union den unwiderruflichen bilateralen Umrechnungskurs der spanischen Peseta auf exakt 166,386 Peseten pro 1 Euro fest (eng angelehnt an ihre WKM-Leitparität von 85,07 Peseten pro Deutscher Mark nach März 1995). Ab dem 1. Januar 1999 wurde der Euro zu Spaniens offizieller Buchungs- und Finanzmarktwährung, wobei die spanische Zentralbank in das Eurosystem integriert wurde. Drei Jahre später, am 1. Januar 2002, kamen Euro-Banknoten und -Münzen in ganz Spanien physisch in Umlauf. Nach einem kurzen zweimonatigen Zeitfenster des Parallelumlaufs (convivencia) verlor die Peseta am 28. Februar 2002 ihre Eigenschaft als gesetzliches Zahlungsmittel – womit die 134-jährige Geschichte der in der Revolution von 1868 geborenen Währung endete, wenngleich die spanische Zentralbank noch bis zum 30. Juni 2021 verbliebene Peseten-Banknoten und -Münzen in Euro umtauschte.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Boletín Oficial del Estado (BOE), „ Ley 13/1994, de 1 de junio, de Autonomía del Banco de España,“ Jefatura del Estado, 1994-06-02. Historische & Finanzielle Referenz
2. Banco de España, „ Annual Report 1998: The Spanish Economy on the Threshold of Economic and Monetary Union,“ Banco de España, 1999. Historische & Finanzielle Referenz
3. Boletín Oficial del Estado (BOE), „ Ley 46/1998, de 17 de diciembre, sobre introducción del euro,“ Jefatura del Estado, 1998-12-18. Historische & Finanzielle Referenz
4. European Central Bank (ECB), „ Determination of the Irrevocable Conversion Rates for the Euro,“ European Central Bank Press Release, 1998-12-31. Zentralbank / Währungsbehörde
5. Marcela Sabaté, María Dolores Gadea, and José María Serrano, „ Gone with the Euro: A Reappraisal of the Peseta’s Adjustment Mechanism (1870–1998),“ Revista de Historia Económica / Cambridge University Press, 2003. Wissenschaftliche Fachpublikation
6. Deutsche Bundesbank, „ Monetary Policy Strategies in the Countries of the European Union,“ Deutsche Bundesbank Monthly Report, 1998-01. Zentralbank / Währungsbehörde
7. International Economics Section, Princeton University, „ Speculative Attacks and the 1992–1993 Crisis of the European Monetary System (Princeton Studies in International Finance No. 84),“ Princeton University, 1998. Wissenschaftliche Fachpublikation
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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