Credit Suisse y la amortización de bonos AT1 de 16.500 millones de CHF

En la tarde del domingo 19 de marzo de 2023, funcionarios del Departamento Federal de Finanzas de Suiza, el Banco Nacional Suizo (BNS) y la Autoridad Supervisora del Mercado Financiero Suizo (FINMA) anunciaron el rescate de Credit Suisse, mediado por el Estado, por parte de su archirrival, UBS Group AG ^[2][3]. Bajo la transacción de emergencia, los accionistas de Credit Suisse recibieron 3.000 millones de CHF (aproximadamente 3.200 millones de dólares estadounidenses) en acciones de UBS ^[3][4]. Sin embargo, simultáneamente, FINMA ordenó a Credit Suisse amortizar a cero el valor principal total de sus 13 emisiones de bonos híbridos de nivel 1 adicional (AT1) pendientes, con un valor nominal de aproximadamente 16.000 millones a 16.500 millones de CHF (alrededor de 17.000 millones de dólares estadounidenses) ^[2][3][4].

La decisión conmocionó a los mercados globales de renta fija. En una quiebra corporativa convencional o en una resolución bancaria, el capital común ocupa la parte inferior de la estructura de capital y debe extinguirse por completo antes de que cualquier clase de tenedores de bonos sufra una pérdida de capital ^[4][5]. Al eliminar 17.000 millones de dólares estadounidenses de deuda subordinada perpetua mientras se preservaban 3.000 millones de francos suizos en valor para los accionistas comunes, la intervención suiza invirtió las expectativas tradicionales de jerarquía de acreedores ^[1][3][4]. En veinticuatro horas, los bancos centrales y las autoridades de resolución de toda la Unión Europea y el Reino Unido emitieron declaraciones formales distanciando sus regímenes estatutarios del precedente suizo, y en dos años y medio, miles de demandas de tenedores de bonos culminaron en un fallo histórico de octubre de 2025 del Tribunal Administrativo Federal suizo que revocó el decreto de cancelación de FINMA por considerarlo ilegal ^[2][4][5].

La arquitectura de Basilea III posterior a 2008 y el diseño del capital AT1#

Los bonos de Nivel 1 Adicional (AT1), a menudo llamados bonos convertibles contingentes o "CoCos", se crearon después de la crisis financiera mundial de 2007-2009 como piedra angular del marco internacional de adecuación de capital de Basilea III ^[6]. Decidido a evitar los rescates bancarios financiados por los contribuyentes, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea exigió a los bancos que mantuvieran mayores reservas de capital absorbente de pérdidas en relación con sus activos ponderados por riesgo: el capital ordinario de nivel 1 (CET1) debía superar el 4,5 por ciento de los activos ponderados por riesgo, el capital total de nivel 1 (que comprende el CET1 más los instrumentos AT1) debía superar el 6 por ciento, y el capital combinado de nivel 1 y nivel 2 debía superar el 8 por ciento, antes de añadir los recargos de conservación y sistémicos ^[6].

A diferencia de la deuda subordinada de Nivel 2, que absorbe las pérdidas solo después de que un banco entra en insolvencia formal o liquidación (capital de "empresa en liquidación"), los bonos AT1 fueron diseñados como capital de "empresa en funcionamiento" destinado a absorber pérdidas mientras un banco en dificultades permanece abierto y operativo ^[3][6]. Emitidos como valores perpetuos sin fecha de vencimiento, los bonos AT1 permiten al banco emisor cancelar los pagos de cupones (intereses) a su discreción sin provocar un evento de incumplimiento ^[6].

Más importante aún, cada contrato de bono AT1 contiene activadores automáticos de absorción de pérdidas ^[3]. Según las normas bancarias de la Unión Europea (el Reglamento de Requisitos de Capital), los contratos AT1 estándar están anclados a un activador contable cuantitativo, generalmente cuando el ratio CET1 de un banco cae por debajo del 5,125 por ciento o del 7 por ciento de los activos ponderados por riesgo ^[3]. Una vez que se supera ese activador, o si los reguladores determinan que el banco ha alcanzado un Punto de No Viabilidad (PoNV) legal, el principal del bono se convierte en acciones ordinarias o se amortiza temporal o permanentemente ^[3][6]. Debido a este riesgo implícito de pérdida total, los bonos AT1 ofrecieron rendimientos significativamente más altos que la deuda bancaria senior, atrayendo a gestores de activos institucionales e inversores de patrimonio privado en todo el mundo ^[1][6].

Precedentes tempranos: la amortización de Yes Bank en la India y los matices contractuales#

Mucho antes de la crisis de marzo de 2023 en Zúrich y Berna, un rescate bancario en un mercado emergente en la India ilustró tanto el poder de las cláusulas de amortización de los bonos AT1 de Basilea III como las feroces batallas judiciales que podían provocar ^[6][7]. En marzo de 2020, tras graves fallos de gobernanza y pérdidas crediticias en Yes Bank, el Banco de la Reserva de la India (RBI) sustituyó a la junta directiva del prestamista, nombró a un administrador e implementó un plan de reconstrucción respaldado por el Estado y liderado por el State Bank of India ^[6][7]. Como parte de esa operación de salvamento el 14 de marzo de 2020, el administrador amortizó en su totalidad 8.415 millones de rupias (aproximadamente 1.100 millones de dólares estadounidenses) de los bonos AT1 de Yes Bank, mientras que los accionistas comunes existentes conservaron sus participaciones bloqueadas ^[6][7].

Los tenedores de bonos indios afectados impugnaron la decisión ante los tribunales, argumentando que el plan de reconstrucción notificado por el gobierno no había autorizado la extinción de la deuda AT1 antes que el capital social ^[7]. El 20 de enero de 2023, apenas dos meses antes del colapso de Credit Suisse, el Tribunal Superior de Bombay anuló la amortización de Yes Bank, un fallo que fue ratificado posteriormente por el Tribunal Supremo de la India en octubre de 2026 ^[7].

Mientras tanto, en Suiza, los contratos AT1 emitidos por Credit Suisse y UBS diferían de los híbridos bancarios europeos estándar en dos aspectos fundamentales ^[3]. En primer lugar, en lugar de convertirse en acciones ordinarias cuando se activaban, las 13 series de bonos AT1 de Credit Suisse estaban estructuradas estrictamente como "bonos de amortización" con una condonación de deuda condicional: si ocurría un evento desencadenante, su capital se reducía permanentemente a cero sin otorgar a los tenedores de bonos ni una sola acción ^[2][3]. En segundo lugar, junto con un desencadenante cuantitativo estándar de ratio CET1, los folletos de Credit Suisse incluían cláusulas cualitativas de "Evento de Viabilidad" ^[2][3]. Según la tercera cláusula desencadenante documentada por la Junta Única de Resolución, se podría activar una amortización permanente si el regulador suizo determinaba que las medidas habituales para restaurar el capital eran inviables y que se requería apoyo del sector público para evitar la insolvencia o la falta de liquidez ^[3].

Marzo de 2023: La corrida bancaria contra Credit Suisse y la pérdida de 16.500 millones de CHF#

Años de escándalos en la gestión de riesgos —incluidas pérdidas multimillonarias por los colapsos de Archegos Capital Management y Greensill Capital en 2021— ya habían erosionado la confianza del mercado en Credit Suisse cuando la quiebra de Silicon Valley Bank el 10 de marzo de 2023 desató un pánico bancario mundial ^[1][3][4]. Durante la tercera semana de marzo de 2023, Credit Suisse sufrió una corrida catastrófica en sus depósitos a la vista y a plazo ^[1][3]. Una línea de liquidez de emergencia inicial de 50.000 millones de CHF del Banco Nacional Suizo no logró detener la fuga, ya que los retiros diarios de depósitos superaron los 10.000 millones de CHF más adelante esa semana ^[1][3].

Aunque los reguladores suizos habían pasado más de una década preparando un plan formal de resolución de "demasiado grande para quebrar" que contemplaba la recapitalización interna de la deuda senior y subordinada a nivel de sociedad holding, el Consejo Federal Suizo, el BNS y la FINMA concluyeron durante el fin de semana del 18 al 19 de marzo de 2023 que someter a un banco de importancia sistémica global a una resolución legal en medio de condiciones de mercado frágiles planteaba riesgos de contagio inaceptables ^[1][3]. En su lugar, las autoridades invocaron poderes constitucionales de emergencia para orquestar una fusión inmediata con UBS ^[2][3].

Bajo el paquete de rescate anunciado el 19 de marzo de 2023:

• UBS acordó adquirir Credit Suisse en una transacción totalmente accionaria que valoraba el capital común de Credit Suisse en 3.000 millones de CHF (aproximadamente 3.200 millones de dólares estadounidenses) ^[3][4].
• El Banco Nacional Suizo proporcionó líneas de asistencia de liquidez de emergencia, incluida una red de seguridad de liquidez pública de 100.000 millones de CHF con garantía federal de incumplimiento, ofreciendo hasta 200.000 millones de CHF en acceso conjunto a financiación pública ^[3].
• La Confederación Suiza otorgó a UBS una garantía de protección contra pérdidas de hasta 9.000 millones de CHF para cubrir posibles pérdidas en una cartera designada de activos no esenciales de Credit Suisse (después de que UBS absorbiera los primeros 5.000 millones de CHF de pérdidas) ^[3].
• El mismo día, el Consejo Federal Suizo modificó su Ordenanza de Emergencia insertando el Artículo 5a, que autoriza a la FINMA a ordenar la amortización del capital básico de Nivel 1 ^[2][3]. Basándose en el Artículo 5a y en el tercer activador contractual de "Evento de Viabilidad" en los folletos de bonos, la FINMA emitió un decreto el 19 de marzo de 2023, instruyendo a Credit Suisse a amortizar permanentemente a cero la totalidad de sus 16.500 millones de CHF (aproximadamente 17.000 millones de dólares estadounidenses) en bonos AT1 ^[2][3].

Repreciación del mercado global y rechazo regulatorio europeo#

Cuando los mercados asiáticos y europeos abrieron el lunes 20 de marzo de 2023, los precios de los bonos AT1 emitidos por bancos europeos y británicos se desplomaron debido a que los inversores temían que otros reguladores pudieran eliminar de manera similar la deuda AT1 antes que el capital común ^[1][4]. Al reconocer la amenaza para un mercado de financiación crucial para el capital bancario, las autoridades extranjeras intervinieron de inmediato para reafirmar la prioridad absoluta de las reclamaciones en sus jurisdicciones ^[1][4][5].

En la mañana del 20 de marzo de 2023, la Supervisión Bancaria del Banco Central Europeo (BCE), la Junta Única de Resolución (JUR) y la Autoridad Bancaria Europea (ABE) emitieron una declaración conjunta declarando que, bajo el marco de resolución de la Unión Europea, "los instrumentos de capital común son los primeros en absorber las pérdidas, y solo después de su uso total se requeriría la amortización del Nivel 1 Adicional" ^[4]. Horas más tarde, el Banco de Inglaterra publicó su propia declaración sobre la jerarquía de acreedores del Reino Unido, señalando que en su resolución de Silicon Valley Bank UK la semana anterior, todos los instrumentos AT1 y Tier 2 habían sido amortizados junto con la transferencia de capital común por £1, y confirmando que los instrumentos AT1 se clasifican estrictamente por delante del CET1 y por detrás del Tier 2 en el orden estatutario británico ^[5]. Aclaraciones similares siguieron por parte del Banco de Canadá y la Autoridad Monetaria de Hong Kong ^[3].

La investigación empírica publicada por el Banco de Pagos Internacionales (Documento de trabajo del BPI n.º 1356, que examina datos a nivel de bonos de 94 bancos en 22 países) demostró con qué fuerza respondieron los mercados a esta divergencia ^[1]. Los diferenciales de rendimiento de los bonos AT1 aumentaron bruscamente y se mantuvieron elevados en Suiza, lo que refleja mayores primas de riesgo regulatorio y contractual, mientras que los diferenciales de los AT1 disminuyeron en toda la zona del euro y el Reino Unido tras las garantías regulatorias del 20 de marzo ^[1]. Paradójicamente, los diferenciales de los bonos senior "bail-in" se redujeron en todas las jurisdicciones, especialmente para los bancos más débiles, ya que los inversores concluyeron del rescate de Credit Suisse que las autoridades eran reacias a imponer pérdidas a los acreedores senior "bail-in" durante una crisis sistémica ^[1].

Terminación de las garantías estatales y la revocación judicial de octubre de 2025#

Para UBS y el Tesoro suizo, la estabilización operativa de Credit Suisse avanzó rápidamente. UBS completó formalmente la adquisición legal de Credit Suisse el 12 de junio de 2023 y, el 11 de agosto de 2023, UBS terminó voluntariamente tanto la garantía federal de protección contra pérdidas de 9000 millones de francos suizos como el respaldo de liquidez pública del BNS de 100 000 millones de francos suizos, poniendo fin a la exposición directa de los contribuyentes ^[3].

Para los tenedores de bonos AT1, que fueron eliminados, sin embargo, la batalla se trasladó a los tribunales. Aproximadamente 3000 demandantes presentaron apelaciones en unos 360 casos separados ante el Tribunal Administrativo Federal suizo en San Galo, argumentando que ni los términos contractuales de los folletos de los AT1 ni los estatutos bancarios suizos permitían expropiar a los tenedores de bonos cuando Credit Suisse aún cumplía con sus ratios de capital regulatorio y los accionistas recibían 3000 millones de francos suizos ^[2][6].

El 1 de octubre de 2025 (publicado a mediados de octubre de 2025), el Tribunal Administrativo Federal suizo emitió una sentencia parcial histórica en el caso principal B-2334/2023, revocando el decreto de amortización de FINMA del 19 de marzo de 2023 por considerarlo ilegal ^[2][6]. El tribunal falló basándose en dos motivos independientes. Primero, sostuvo que el "Evento de Viabilidad" contractual en los folletos de los bonos nunca se había activado: en el momento de la amortización el 19 de marzo de 2023, Credit Suisse permanecía suficientemente capitalizado, y las facilidades del BNS respaldadas por el gobierno eran medidas de liquidez que no reforzaban directamente el capital social ^[2][6]. Segundo, el tribunal determinó que no existía una base legal válida para anular los derechos de propiedad de los tenedores de bonos: el Artículo 26 de la Ley Bancaria y el Artículo 31 de la Ley de Supervisión del Mercado Financiero eran demasiado vagos para autorizar la expropiación de reclamaciones de acreedores externos, y el Artículo 5a de la Ordenanza de Emergencia del Consejo Federal violaba los límites de la Constitución Federal suiza sobre decretos de emergencia, la delegación de poderes de expropiación y la garantía constitucional de la propiedad privada ^[2]. Aunque FINMA y UBS anunciaron apelaciones ante el Tribunal Supremo Federal suizo, el fallo subrayó la lección central del episodio de los AT1 de Credit Suisse: la estabilización financiera de emergencia no puede anular de forma duradera el estado de derecho ni las jerarquías contractuales de los acreedores ^[1][2][6].

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Alessandro Di Stefano, Yvan Lengwiler y Kumar Rishabh, " La credibilidad del rescate interno," Banco de Pagos Internacionales (Documentos de trabajo del BPI n.º 1356), junio de 2026. Banco Central / Autoridad Monetaria
2. Tribunal Administrativo Federal suizo, " Amortización ilegal de instrumentos de capital AT1 (Comunicado de prensa sobre la sentencia B-2334/2023)," Tribunal Administrativo Federal suizo (BVGer), octubre de 2025. Referencia Histórica y Financiera
3. Junta Única de Resolución, " La crisis bancaria de 2023: algunas conclusiones preliminares para la resolución," Junta Única de Resolución (JUR), septiembre de 2023. Institución Financiera Internacional
4. Junta Única de Resolución, " Los reguladores de la UE se distancian de las amortizaciones de bonos de Credit Suisse," Junta Única de Resolución (JUR), marzo de 2023. Institución Financiera Internacional
5. Banco de Inglaterra, " Declaración del Banco de Inglaterra: jerarquía de acreedores en el Reino Unido," Banco de Inglaterra, 20 de marzo de 2023. Banco Central / Autoridad Monetaria
6. IMPRI Impact and Policy Research Institute, " Reconsiderando el impacto: por qué el fallo del tribunal suizo sobre los AT1 tiene una relevancia limitada para el caso de YES Bank," IMPRI Impact and Policy Research Institute, octubre de 2025. Referencia Histórica y Financiera
7. The Hindu, " Yes Bank evalúa opciones legales tras el fallo de la Corte Suprema y se enfrenta a un impacto de 250 puntos básicos en el CET1," The Hindu, 16 de octubre de 2026. Referencia Histórica y Financiera
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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