El mercado de canje de bonos Dólar Permuta de Venezuela 2003–2010 y la represión a las casas de bolsa de 2010

El 5 de febrero de 2003, tras una huelga general de dos meses y un cierre patronal en el monopolio petrolero estatal Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA), el presidente Hugo Chávez suspendió la libre convertibilidad de divisas y creó la Comisión de Administración de Divisas (CADIVI). Encargada de racionar los dólares estadounidenses oficiales a un tipo de cambio fijo, CADIVI nunca satisfizo todas las necesidades de divisas del sector privado venezolano, dependiente de las importaciones. De ese cuello de botella regulatorio surgió una solución sofisticada y legalmente tolerada en los mercados de capitales conocida como el mercado permuta (mercado de canje de bonos), en el cual las casas de bolsa venezolanas (casas de bolsa) emparejaba a compradores locales que pagaban bolívares por bonos soberanos o de PDVSA denominados en moneda extranjera con contrapartes en el extranjero que pagaban dólares estadounidenses. ^[1]

Durante siete años, el tipo de cambio implícito de estos canjes de valores—el dólar permuta—funcionó como el tipo de cambio paralelo de referencia de Venezuela y como una válvula de seguridad financiera crítica tanto para los importadores nacionales como para la propia administración de Chávez, la cual emitió miles de millones de dólares en bonos en moneda extranjera pagaderos en bolívares para absorber la liquidez interna. Sin embargo, en mayo de 2010, a medida que las restricciones de los ingresos petroleros y la expansión monetaria llevaron la tasa permuta a casi el doble del tipo de cambio oficial más alto, Chávez declaró la guerra a los corredores de bolsa de la nación. En cuestión de semanas, la Asamblea Nacional reformó la Ley contra los Ilícitos Cambiarios para criminalizar la intermediación privada de canje de bonos, la policía allanó la casa de bolsa insignia Econoinvest Casa de Bolsa y encarceló a sus ejecutivos sin orden judicial, los reguladores intervinieron más de 40 firmas de corretaje y el Banco Central de Venezuela (BCV) reemplazó el mercado de canje privado con su propia plataforma racionada de asignación de bonos, SITME. ^[2]

El régimen de CADIVI de 2003 y el nacimiento del mecanismo de canje de bonos#

Cuando la administración de Chávez estableció CADIVI en febrero de 2003—fijando inicialmente el bolívar en 1.600 por dólar estadounidense antes de ajustar la paridad a 2.150 bolívares antiguos (2,15 bolívares fuertes después de la redenominación de enero de 2008)—la ley venezolana prohibía estrictamente la compra o venta no autorizada de billetes extranjeros y transferencias bancarias fuera de la cámara de compensación estatal. Sin embargo, los decretos del Régimen Cambiario dejaron abierto un canal tradicional de mercados de capitales arraigado en la ley de permuta (trueque o intercambio de activos no monetarios): el intercambio de valores denominados en moneda nacional por valores denominados en moneda extranjera, o la compra en bolívares de deuda pública venezolana y bonos de PDVSA denominados en dólares estadounidenses que posteriormente podían ser liquidados y cancelados en sistemas de compensación internacionales como Euroclear. ^[3]

La mecánica de una transacción de dólar permuta se basaba en el arbitraje transfronterizo de valores facilitado por firmas de corretaje nacionales autorizadas (casas de bolsa y sociedades de corretaje) supervisadas por la Comisión Nacional de Valores (más tarde renombrada Superintendencia Nacional de Valores, o SUNAVAL). Una empresa manufacturera o importadora venezolana que no pudiera obtener la autorización de CADIVI a tiempo, instruiría a una casa de bolsa de Caracas para comprar un bono de la República de Venezuela o de PDVSA denominado en dólares, o una nota estructurada (título de cobertura) respaldada por dichos bonos, pagando el precio de compra en bolívares locales. Una vez que el título se liquidaba en una cuenta de custodia en el extranjero, la mesa internacional del corredor vendía el bono en el mercado secundario en Nueva York o Londres por dólares estadounidenses y acreditaba los ingresos en divisas a la cuenta bancaria extranjera del cliente para pagar a los proveedores en el exterior.

Dividir el precio en bolívares pagado localmente por el bono entre los ingresos netos en dólares estadounidenses recibidos en el extranjero arrojaba un tipo de cambio implícito: el tipo de cambio permuta. Debido a que cada etapa de la transacción involucraba técnicamente la compra y venta de títulos de deuda pública en lugar de una operación directa de divisas al contado, los tribunales, las autoridades fiscales y los reguladores de valores venezolanos trataban la mercado permuta como intermediación financiera legal durante todo el período 2003-2009. ^[4]

Emisiones de bonos estatales y el auge de las casas de bolsa de Caracas#

Lejos de operar meramente en las sombras, el permuta mercado creció hasta convertirse en un ecosistema institucional multimillonario alimentado activamente por el Ministerio de Finanzas de Venezuela, el Banco Central de Venezuela (BCV) y PDVSA. Entre 2004 y 2009, cada vez que la brecha entre la tasa oficial de CADIVI y la tasa paralela permuta se ampliaba drásticamente, el Estado venezolano y PDVSA realizaban emisiones primarias nacionales masivas de bonos denominados en dólares, incluyendo los Bonos del Sur (estructurados conjuntamente con bonos soberanos argentinos), notas de PDVSA 2014, 2017 y 2027, y Bonos de la Deuda Pública Nacional—los cuales los inversionistas y bancos nacionales tenían permitido suscribir en bolívares a la tasa de cambio oficial. ^[5]

Estas emisiones estatales sirvieron para propósitos macroeconómicos y políticos duales. Primero, al vender deuda en dólares por bolívares locales, el gobierno absorbió el exceso de oferta monetaria interna (liquidez monetaria) y temporalmente inundó el permuta mercado con nuevos papeles negociables, presionando a la baja la cotización implícita del dólar paralelo antes de elecciones clave. En segundo lugar, la enorme brecha entre la tasa de suscripción oficial (2,15 bolívares fuertes por dólar desde 2005 hasta principios de 2010) y la tasa secundaria permuta creó márgenes de arbitraje inesperados para bancos privilegiados, intermediarios institucionales y casas de bolsa a los que se les asignaron cuotas del mercado primario. ^[6]

Aprovechando esta ola de volumen de canje de bonos, el sector de corretaje de valores de Venezuela se expandió drásticamente a pesar de la reducción de las cotizaciones de acciones tradicionales en la Bolsa de Valores de Caracas debido a las nacionalizaciones de empresas de telecomunicaciones, electricidad, cemento y acero. Para principios de 2010, unas 108 casas de bolsa y firmas de valores estaban registradas en Venezuela. La firma independiente más grande, Econoinvest Casa de Bolsa, C.A., se convirtió en una potencia financiera con aproximadamente 200 millones de dólares estadounidenses en activos, miles de clientes minoristas y corporativos, y una participación dominante en la negociación de bonos de renta fija y permuta ^[7]

El choque cambiario de 2009-2010 y la ilegalización del mercado permuta#

El equilibrio entre CADIVI y el mercado permuta se fracturó tras el desplome de los precios mundiales del petróleo de 2008-2009, lo que redujo los ingresos por exportación de PDVSA y forzó una fuerte contracción en los desembolsos diarios de dólares de CADIVI. A principios de 2010, según estimaciones legislativas citadas en la prensa, CADIVI entregaba menos de 50 millones de dólares estadounidenses por día frente a unos 80 millones de dólares estadounidenses estimados en necesidades diarias de importación del sector privado, empujando a una parte cada vez mayor de los importadores de alimentos, productos farmacéuticos e industriales hacia el mercado permuta . ^[8]

El 8 de enero de 2010, el presidente Chávez devaluó el bolívar por primera vez desde marzo de 2005, reemplazando la tasa única de 2,15 bolívares fuertes por dólar con una tasa oficial dual: 2,60 bolívares fuertes por dólar para importaciones prioritarias de alimentos, salud y sector público, y 4,30 bolívares fuertes por dólar para bienes no prioritarios y transacciones financieras. En lugar de calmar las presiones cambiarias, la devaluación y la rápida expansión fiscal antes de las elecciones parlamentarias de septiembre de 2010 aceleraron la demanda de divisas. dólar permuta tasa superó los 7,50 a 8,00 bolívares fuertes por dólar—casi el doble de la tasa oficial de 4,30—mientras que la tasa del mercado negro callejero superó los 10 bolívares fuertes por dólar.

Culpando a la inflación de los precios al consumidor nacional (que superó el 30 por ciento anual, la más alta de América Latina) de «ataques especulativos» por parte de lo que denominó una «burguesía financiera», el presidente Chávez decidió abolir por completo el arbitraje de canje de valores privados. El 13 de mayo de 2010, la mayoría progubernamental en la Asamblea Nacional aprobó la Reforma Parcial de la Ley Contra Ilícitos CambiariosLey de Reforma Parcial de la Ley Contra Ilícitos Cambiarios), que entró en vigor tras su publicación en la Gaceta Oficial el 17 de mayo de 2010. El estatuto enmendado amplió la definición legal de divisas para abarcar cualquier valor o instrumento financiero denominado en moneda extranjera y otorgó al Banco Central de Venezuela un monopolio exclusivo sobre todas esas transacciones, convirtiendo instantáneamente al sector privado mercado de permuta ilegal.

Dirigiéndose a la nación esa semana, Chávez cuestionó por qué una economía socialista necesitaba casas de bolsa privadas en absoluto, declarando en televisión: «¿Son necesarias las casas de bolsa? ¿Quién entre el pueblo las necesita? ¡No son necesarias! Esos son los ricos, quienes inventaron un sistema para gestionar los recursos del pueblo». El 18 de mayo de 2010, la Comisión Nacional de Valores ordenó la suspensión inmediata de todas las operaciones de permuta de bonos en los mercados de capitales de Venezuela.

La redada en Econoinvest y la intervención de más de 40 casas de bolsa#

La prohibición legal fue acompañada por una amplia ofensiva policial y regulatoria contra la industria de corretaje. El 14 de mayo de 2010, el presidente de la Comisión Nacional de Valores, Tomás Sánchez, presentó una denuncia penal ante el Ministerio Público alegando que varias firmas de corretaje estaban ejecutando transacciones de divisas extranjeras sin respaldo de valores subyacentes o a precios distorsionados. Diez días después, el 24 de mayo de 2010, funcionarios de la División Nacional contra la Delincuencia Organizada del Cuerpo de Investigaciones Científicas, Penales y Criminalísticas (CICPC), acompañados por fiscales del estado, allanaron la sede en Caracas de Econoinvest Casa de Bolsa, C.A., incautando servidores informáticos, registros de clientes y archivos financieros.

Al concluir la redada del 24 de mayo, la policía arrestó a tres altos ejecutivos de Econoinvest sin presentar una orden judicial de arresto: el presidente ejecutivo Hernán José Sifontes Tovar, el subdirector Ernesto Enrique Rangel Aguilera y el director de ventas Juan Carlos Carvallo Villegas, seguidos poco después por el director Miguel Osío Zamora.Mantenidos en las celdas de la Dirección de Inteligencia Militar y de la policía judicial junto a aproximadamente una docena de otros corredores de bolsa detenidos, los cuatro ejecutivos de Econoinvest fueron acusados de intermediación ilícita de divisas y asociación para delinquir (agavillamiento ). En noviembre de 2011, el Grupo de Trabajo sobre la Detención Arbitraria de las Naciones Unidas emitió la Opinión N.º 65/2011, concluyendo que el arresto sin orden judicial, la criminalización retroactiva de las operaciones bursátiles y la prolongada prisión preventiva de Sifontes, Rangel y Carvallo violaron el Pacto Internacional de Derechos Civiles y Políticos; los cuatro ejecutivos solo obtuvieron la libertad condicional a finales de diciembre de 2012, después de más de 31 meses tras las rejas.

A lo largo de 2010, la Comisión Nacional de Valores —reorganizada más tarde ese año como SUNAVAL bajo una nueva Ley de Mercado de Valores que prohibía a los bancos privados poseer filiales de corretaje— intervino, suspendió u ordenó la liquidación de más de 40, casas de bolsasociedades de corretaje, casas de bolsa de productos agrícolas y entidades de gestión de inversiones. Junto a Econoinvest Casa de Bolsa y Econoinvest Capital, los reguladores colocaron interventores o liquidadores estatales dentro de importantes participantes del mercado, incluyendo Bencorp Casa de Bolsa, Inverunión Casa de Bolsa, La Primera Casa de Bolsa, UnoValores, Positiva Sociedad de Corretaje, Banvalor y Multinvest, desmantelando efectivamente la industria privada de corretaje de renta fija de Venezuela.

SITME y la fragmentación del mercado paralelo del bolívar#

Para reemplazar el mercado de permuta prohibido y proporcionar un canal controlado por el Estado para las importaciones no pertenecientes a CADIVI, el Banco Central de Venezuela lanzó el Sistema de Transacciones con Títulos en Moneda Extranjera (Sistema de Transacciones con Títulos en Moneda Extranjera, o SITME) en junio de 2010. Operado directamente por el BCV a través de bancos comerciales en lugar de casas de bolsa, el SITME permitió a los importadores registrados —y, bajo estrictos límites anuales, a las personas que buscaban fondos para viajes o remesas— ofertar en bolívares por bonos soberanos y de PDVSA denominados en dólares dentro de una banda de precios diaria fijada por el banco central, lo que generó un tipo de cambio implícito controlado de 5,30 bolívares fuertes por dólar estadounidense.

Aunque el SITME eliminó la determinación de precios por parte de corredores de bolsa privados, solo suministró alrededor de 35 a 45 millones de dólares estadounidenses por día, muy por debajo de los volúmenes liquidados anteriormente por el mercado privado de permuta e impuso estrictas reglas de elegibilidad que prohibían a las empresas que habían recibido dólares de CADIVI en los 90 días anteriores. Privada de una referencia transparente de intercambio de valores nacional, la demanda corporativa y familiar no satisfecha migró completamente a un mercado negro transfronterizo opaco y no cotizado, anclado a lo largo de la frontera colombiana en Cúcuta, donde el bolívar se depreció implacablemente. En febrero de 2013, el presidente del banco central, Nelson Merentes, anunció la abolición del SITME junto con una nueva devaluación de la tasa oficial de CADIVI de 4,30 a 6,30 bolívares fuertes por dólar, admitiendo públicamente que el SITME «se había vuelto imperfecto y no logró cumplir varios de sus objetivos», dejando atrás un mercado de capitales venezolano vaciado y un ciclo creciente de controles cambiarios e hiperinflación.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. «Control cambiario: trece años en cifras," Debates IESA (Instituto de Estudios Superiores de Administración), 2016. Referencia Histórica y Financiera
2. Valerie Cerra, " Inflación y el tipo de cambio del mercado negro en un mercado reprimido," Fondo Monetario Internacional (Documento de trabajo del FMI WP/16/159), 01-08-2016. Institución Financiera Internacional
3. Maye Primera, " Cruzada de Chávez contra los corredores de Bolsa," El País, 07-06-2010. Referencia Histórica y Financiera
4. Grupo de Trabajo sobre la Detención Arbitraria de las Naciones Unidas, " Hernán José Sifontes Tovar et al. c. República Bolivariana de Venezuela, Opinión N.º 65/2011, Doc. de la ONU A/HRC/WGAD/2011/65," Consejo de Derechos Humanos de las Naciones Unidas / Biblioteca de Derechos Humanos de la Universidad de Minnesota, 25-11-2011. Investigación Académica Arbitrada
5. Superintendencia Nacional de Valores (SUNAVAL), " Informe Anual 2010," Superintendencia Nacional de Valores de la República Bolivariana de Venezuela, 2011. Referencia Histórica y Financiera
6. «Liberan a cuatro directivos de la casa de bolsa Econoinvest," El Economista, 30-12-2012. Referencia Histórica y Financiera
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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