La tormenta de fideicomisos y bolsas de Shanghái de 1921 (Xin-Jiao Fengchao), el colapso de acciones y materias primas

El 1 de julio de 1920, el destacado magnate naviero de Ningbo y comprador Yu Yaqing (Yu Qiaqing) inauguró la Bolsa Autorizada de Valores y Productos de Shanghái (Shanghai Zhengquan Wupin Jiaoyisuo) en la esquina de la avenida Eduardo VII y la calle Sichuan, estableciendo así el primer mercado de valores y materias primas a gran escala operado por chinos en el Shanghái republicano. A los seis meses de su apertura, la bolsa reportó comisiones de corretaje extraordinarias y distribuyó dividendos que impulsaron sus acciones a más de cinco veces su valor nominal desembolsado. Esa espectacular rentabilidad inicial desató una de las manías financieras más febriles de la historia moderna de China: la «Tormenta de Fideicomisos y Bolsas» de 1921 (Xin-Jiao Fengchao, literalmente la tormenta de las empresas fiduciarias y las bolsas). ^[1]

Entre la primavera y finales del otoño de 1921, los promotores de empresas eludieron la prohibición legal del gobierno de Pekín sobre la duplicidad de bolsas registrándose en las zonas extraterritoriales del Asentamiento Internacional y la Concesión Francesa de Shanghái, lanzando entre 136 y 150 bolsas de valores y materias primas junto a 12 empresas fiduciarias (xintuo gongsi) recién creadas. Con un capital nominal autorizado que superaba los 200 millones de dólares de plata —más del doble del capital combinado de todos los bancos chinos y extranjeros en Shanghái—, la mayoría de estas bolsas «hongo» apenas negociaban algo más que contratos a plazo sobre las acciones de sus propios promotores. Cuando los bancos modernos y los bancos autóctonos tradicionales (qianzhuang) restringieron el crédito antes de la liquidación del Año Nuevo Lunar a finales de 1921 y principios de 1922, la pirámide especulativa implosionó, aniquilando a más del 90 por ciento de las bolsas, desencadenando una ola de quiebras y suicidios muy publicitados, y dejando en pie solo a un puñado de instituciones. ^[2]

Monopolio extranjero, retórica nacionalista y la bolsa de julio de 1920#

Antes de 1920, la negociación organizada de acciones en Shanghái estaba dominada por corredores extranjeros e instituciones extraterritoriales. Los residentes occidentales habían formado la Asociación de Corredores de Bolsa de Shanghái en 1891 y constituido la Bolsa de Valores de Shanghái, de gestión extranjera, en 1905 dentro del Asentamiento Internacional, donde la negociación se centraba en acciones de empresas navieras, astilleros, fábricas de algodón y plantaciones de caucho malayas registradas en el extranjero; un mercado que ya había sufrido una notoria burbuja de acciones de caucho y un pánico de los bancos autóctonos en 1910. Los comerciantes chinos negociaban acciones de empresas nacionales y bonos del gobierno de Pekín de manera más informal a través de reuniones en casas de té, fundaron la Asociación de Negociación de Acciones y Bonos de Shanghái (Shanghai Gupiao Shangye Gonghui) en 1914, y observaron con inquietud cómo los financieros japoneses respaldados por Mitsui abrían la Shanghai Torihikisho, inspirada en el modelo de Osaka, en el Asentamiento Internacional en 1918. ^[3]

En busca tanto de beneficios comerciales como de financiación política para el movimiento nacionalista de Sun Yat-sen, Yu Yaqing se asoció con otros financieros y figuras políticas de Zhejiang —incluidos Zhang Jingjiang, Dai Jitao, Chen Guofu y un joven Chiang Kai-shek, quien participó como corredor en las casas de corretaje Maoxin y Hengtai— para solicitar al Ministerio de Agricultura y Comercio de Pekín una bolsa china integral que negociara valores junto con materias primas básicas. Presentando la empresa como una defensa patriótica de la soberanía económica nacional (shangzhan, o guerra comercial) contra la dominación financiera occidental y japonesa, Yu compró simbólicamente la propiedad de dos mu en la avenida Eduardo VII y la calle Sichuan ocupada por la bolsa japonesa y desalojó a los inquilinos japoneses en el apogeo del boicot del Movimiento del Cuatro de Mayo a finales de 1919. ^[4]

Capitalizada en 5 millones de dólares de plata, la Bolsa Autorizada de Valores y Productos de Shanghái recibió la aprobación ministerial provisional en junio de 1920 y abrió el 1 de julio de 1920, con licencia para negociar siete categorías de activos: valores, algodón, hilo de algodón, telas, oro y plata, cereales y aceite, y pieles y cueros. Poco después, los miembros rivales de la antigua Asociación de Negociación de Acciones y Bonos de Shanghái obtuvieron un respaldo independiente de los funcionarios de Pekín para abrir una bolsa competidora, la Bolsa de Valores de Comerciantes Chinos de Shanghái (Shanghai Huashang Zhengquan Jiaoyisuo), a pesar de que la Ley de Bolsas de Valores de China de 1914 limitaba estrictamente cada distrito comercial a una sola bolsa por línea de productos. ^[5]

El motor especulativo «tres en uno» y los dividendos del 100 por ciento#

Lo que transformó la bolsa de Yu Yaqing de un experimento comercial nacionalista en el catalizador de una burbuja en toda la ciudad fue su estructura corporativa y su rentabilidad inmediata. Inspiradas en las bolsas constituidas como sociedades anónimas japonesas en lugar de las asociaciones mutuas de miembros angloamericanas, las nuevas bolsas de Shanghái operaban bajo un mecanismo «tres en uno» (sanheyi): los promotores que organizaban la bolsa eran simultáneamente sus principales accionistas y sus corredores de piso autorizados. Peor aún, el principal valor cotizado para la negociación al contado y a plazo en el parqué de cada bolsa eran las acciones de la propia bolsa.

Durante su primer semestre de funcionamiento a finales de 1920, la Bolsa Autorizada de Valores y Productos obtuvo aproximadamente 500.000 dólares de plata de beneficio neto sobre un capital desembolsado de 1,25 millones de dólares de plata (una cuarta parte de su capital nominal de 5 millones), lo que le permitió declarar espectaculares dividendos y bonificaciones iniciales que se acercaban al 40 y hasta el 100 por ciento sobre el efectivo desembolsado, mientras que el precio de sus acciones saltó de los 12,5 dólares de plata desembolsados a 70 dólares de plata y, finalmente, por encima de los 100 dólares de plata a principios de 1921. El cronista contemporáneo Yu Huancheng recordó la conmoción psicológica en todo Shanghái: «Una vez que las acciones de nuestra bolsa se dispararon, todo aquel que quería hacerse rico quería organizar una bolsa… Las mentes de las personas enloquecieron; al enterarse de que se estaba formando una bolsa, intentaban utilizar cualquier conexión posible para suscribir las acciones. Tener acciones en la mano significaba tener dinero en efectivo en la mano». ^[6]

El registro consular extraterritorial y la manía de las 140 bolsas#

Para el verano y el otoño de 1921 —el décimo año de la República, lo que da al episodio su nombre alternativo, la «Tormenta del Año Diez» (Min-Shi Fengchao)—, los promotores estaban lanzando nuevas bolsas para todos los productos y oficios imaginables: harina, arroz, aceite de soja, carbón, madera, ladrillos, azúcar, hilo, tabaco, licores e incluso arena y barro seco. Debido a que el Ministerio de Agricultura y Comercio de Pekín se negaba a autorizar docenas de bolsas superpuestas, los promotores chinos explotaron la fragmentada jurisdicción semicolonial de Shanghái. Por una modesta cuota de registro o un impuesto consular mensual —como los 100 taeles de plata al mes que cobraban las autoridades francesas—, los promotores constituían bolsas bajo protección consular extranjera en el Asentamiento Internacional y la Concesión Francesa, colocando con frecuencia a un abogado extranjero o a un director extranjero nominal en el membrete para reclamar inmunidad extraterritorial frente a la policía china y los inspectores del ministerio. ^[7]

Una encuesta de la Cámara de Comercio Británica y el Ministerio de Asuntos Exteriores en noviembre de 1921 informó que, de las decenas de bolsas que operaban en Shanghái, solo diez afirmaban estar registradas ante el gobierno chino, mientras que dieciséis estaban registradas en el Consulado de Francia, once en el Consulado de España, cuatro bajo protección estadounidense y otras bajo banderas italianas o portuguesas. El periodista George Sokolsky documentó en el North-China Daily News que 98 bolsas con 169 millones de dólares de plata en capital declarado operaban en noviembre de 1921, aumentando a principios de diciembre de 1921 a 140 bolsas con 200 millones de dólares de plata en capitalización nominal: casi el triple de los 75 millones de dólares de plata en capital combinado que poseían todos los bancos chinos y extranjeros de la ciudad. ^[8]

Junto a las 136 a 150 bolsas, los financieros organizaron 12 empresas fiduciarias (xintuo gongsi) —incluidas la Central Trust Company y la Chung Wai Trust— con más de 80 millones de dólares de plata en capital nominal. En lugar de actuar como custodios fiduciarios conservadores, las empresas fiduciarias suscribían nuevas promociones bursátiles, prestaban fuertemente con margen contra acciones de las bolsas y negociaban sus propias acciones a plazo. Para atraer a oficinistas, estudiantes, tenderos y mujeres, se abrieron al menos 20 «bolsas nocturnas» (yeshi jiaoyisuo) dentro de salones de atracciones como el complejo de entretenimiento Gran Mundo (Da Shijie), con casas de empeño ubicadas justo afuera de las puertas de negociación para que los especuladores minoristas pudieran pignorar joyas y ropa a cambio de efectivo inmediato para márgenes.

La restricción crediticia y el colapso del invierno de 1921-1922#

La aritmética financiera de la Xin-Jiao Fengchao era intrínsecamente insostenible. La mayoría de las bolsas recién lanzadas realizaban cero entregas genuinas de materias primas; en su lugar, los especuladores se dedicaban al maikong maikong («comprar en vacío y vender en vacío»): la negociación a plazo al descubierto de las acciones de las propias bolsas y empresas fiduciarias. Por lo general, los promotores recaudaban solo una cuarta parte del capital social suscrito en efectivo, utilizaban inmediatamente esos fondos para hacer subir el precio de las acciones a un mes de su propia bolsa y pignoraban las acciones infladas en bancos autóctonos (qianzhuang) o empresas fiduciarias para pedir prestado efectivo para la siguiente promoción.

Para noviembre de 1921, este apalancamiento circular había agotado las reservas líquidas de plata en todo el mercado monetario de Shanghái justo cuando la demanda estacional de efectivo aumentaba por la cosecha agrícola de otoño y las inminentes liquidaciones de fin de año. Alarmados por la sobreextensión del crédito contra los certificados ilíquidos de los promotores, los bancos chinos modernos, los bancos de divisas extranjeros y los gremios de compensación de los bancos autóctonos de Shanghái dejaron de aceptar acciones de bolsas y empresas fiduciarias como garantía de préstamos y se negaron a renovar los préstamos a la vista a corto plazo. El comisionado del Ministerio de Asuntos Exteriores de China, Xu Yuan, solicitó repetidamente al cónsul general francés Auguste Wilden y a las autoridades del Asentamiento Internacional en noviembre y diciembre de 1921 que cerraran las bolsas sin licencia, advirtiendo que el colapso de los precios de las acciones ya estaba produciendo quiebras y suicidios.

Sin crédito bancario fresco para financiar las liquidaciones mensuales a plazo, los compradores incumplieron en masa en las fechas de compensación de fin de mes entre diciembre de 1921 y febrero de 1922. Los precios de las acciones de incluso instituciones emblemáticas como la Bolsa Autorizada de Valores y Productos se desplomaron en más de un 70 por ciento antes de que se suspendiera la negociación, mientras que las acciones de las bolsas menores de materias primas y nocturnas perdieron todo su valor de la noche a la mañana. Para marzo de 1922, más de 130 de las más de 140 bolsas de Shanghái y la mayoría de las 12 empresas fiduciarias habían colapsado, se habían fugado con los depósitos de los inversores o se habían liquidado.

Trauma social, la muerte de Xi Shangzhen y el legado regulatorio#

El crac devastó a la clase media urbana, los gremios de comerciantes y los pequeños ahorradores de Shanghái, al tiempo que desencadenó una crisis de confianza pública en la modernidad financiera de estilo occidental. Los alquileres comerciales del centro, que habían saltado un 20 por ciento en el apogeo del frenesí de arrendamiento de oficinas del otoño de 1921, se desplomaron a medida que los salones de las bolsas cerradas se vaciaban. Docenas de bancos autóctonos y casas comerciales sufrieron fuertes pérdidas crediticias, y los periódicos se llenaron de informes sobre directores fugados, demandas civiles ante el Tribunal Mixto y especuladores arruinados que se quitaban la vida.

La tragedia personal más famosa del crac ocurrió el 8 de septiembre de 1922, cuando la oficinista de 24 años y graduada de la escuela normal Xi Shangzhen se ahorcó con un cordón de seda en la oficina del Shangbao (Diario de Comercio) tras perder los ahorros de su familia y fondos prestados en acciones de empresas fiduciarias en mora cuya recompra había prometido su empleador, el director gerente del periódico y promotor bursátil Tang Jiezhi. Analizado extensamente por comentaristas intelectuales, el dramaturgo Zheng Zhengqiu y la historiadora moderna Bryna Goodman, el suicidio de Xi se convirtió en el emblema de lo que los contemporáneos llamaron el «crimen de la economía» (jingji zhi zui’e) y el peligro de la «industria vacía» (xuye) divorciada de la manufactura productiva. Solo seis bolsas —incluidas la reorganizada Bolsa de Valores de Comerciantes Chinos de Shanghái y la Bolsa de Oro y Plata de China— y dos empresas fiduciarias sobrevivieron a la tormenta de 1921-1922, lo que impulsó al gobierno nacionalista en 1929 a promulgar una Ley de Bolsas de Valores revisada que prohibía a las bolsas organizarse como sociedades anónimas que negociaran sus propias acciones y consolidaba la negociación de valores de Shanghái en un único mercado regulado.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Bryna Goodman, «Questions of Colonialism, Nationalism, and the Early Shanghai Stockmarket (上海早期股票市场的殖民主义、民族主义和中国文化问题),» Provincial China (UTS ePress), 2009-01. Investigación Académica Arbitrada
2. Bryna Goodman, «The Suicide of Miss Xi: Democracy and Disenchantment in the Chinese Republic,» Harvard University Press, 2021. Investigación Académica Arbitrada
3. Bryna Goodman, «Before the Crash: Financial Publicity and Chinese Stock Speculation in 1921 Shanghai,» Business History Conference, 2013. Referencia Histórica y Financiera
4. William N. Goetzmann, «The Shanghai Stock Exchange,» Yale International Center for Finance / WilliamGoetzmann.com, 2024. Referencia Histórica y Financiera
5. Economic History Society, «China’s Sovereign Debt Market,» Economic History Society, 2022. Referencia Histórica y Financiera
6. «Shanghai Stock Exchange,» China Daily, 2018-12-11. Referencia Histórica y Financiera
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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