El desplome bursátil de Arabia Saudita de 2006 y la OPI de Aramco

El sábado 25 de febrero de 2006, el índice Tadawul All-Share (TASI) de la Bolsa de Valores de Arabia Saudita cerró en un récord histórico de 20.634,86 puntos, tras haber alcanzado un pico intradía de 20.966,58. Durante los tres años anteriores, el aumento de los precios del crudo, la repatriación de capital del Golfo y los préstamos personales agresivos de los bancos comerciales nacionales habían transformado la negociación de acciones de un pasatiempo de élite en una obsesión nacional en la que participaba casi la mitad de todos los adultos saudíes. Con una capitalización de mercado total que superaba los 3 billones de riyales saudíes (800.000 millones de dólares), más del doble del producto interior bruto de Arabia Saudita, la bolsa cotizaba a múltiplos de precio-beneficio superiores a 40 veces los beneficios anteriores. Al día siguiente, después de que la Autoridad del Mercado de Capitales (CMA) endureciera los límites diarios de fluctuación de precios para enfriar la especulación, el mercado entró en caída libre. Conocido en todo el Reino como el "febrero negro", el desplome de 2006 borró más del 65 por ciento del valor del mercado (más de 450.000 millones de dólares en riqueza nominal) a finales de año, devastó a los hogares de clase media apalancados y forzó una reforma institucional de trece años que finalmente permitió a Tadawul albergar la cotización de Saudi Aramco en diciembre de 2019, con 29.400 millones de dólares, la mayor oferta pública inicial en la historia mundial. ^[1]

Ingresos petroleros, préstamos al consumo bancarios y la manía de Tadawul de 2003-2006#

Durante décadas después de que el comercio informal de acciones comenzara en la década de 1930 con la Arab Automobile Company y se expandiera en la década de 1970 a través de empresas conjuntas de electricidad, cemento y banca, Arabia Saudita carecía de un regulador de valores independiente o de un piso de bolsa centralizado. A partir de 1984, la Agencia Monetaria de Arabia Saudita (SAMA) supervisó el comercio de acciones operado por bancos, lanzando el Sistema Electrónico de Información de Valores (ESIS) en 1990 y reemplazándolo en octubre de 2001 con Tadawul, una red electrónica de negociación, compensación y liquidación en tiempo real que conecta a los bancos comerciales saudíes. ^[2]

Dos poderosos catalizadores convergieron en 2003 para encender el auge de Tadawul. Primero, los precios mundiales del petróleo crudo entraron en un mercado alcista estructural sostenido, subiendo de aproximadamente 25 dólares por barril en 2002 a más de 60 dólares por barril en 2005 y aumentando los ingresos anuales por exportación de petróleo de Arabia Saudita de 64 mil millones de dólares en 2002 a más de 160 mil millones de dólares en 2005. Simultáneamente, tras los ataques del 11 de septiembre de 2001 en los Estados Unidos, los inversores saudíes adinerados repatriaron decenas de miles de millones de dólares en capital privado desde los centros financieros occidentales hacia la economía nacional. En segundo lugar, el gobierno saudí promulgó la Ley del Mercado de Capitales mediante el Real Decreto M/30 en junio de 2003 (estableciendo la Autoridad del Mercado de Capitales independiente en julio de 2004) y comenzó a lanzar ofertas públicas iniciales altamente sobresuscritas de gigantes vinculados al estado, comenzando con Saudi Telecom Company (STC) en 2003, Sahara Petrochemical, Ettihad Etisalat (Mobily) y Bank Albilad, a valores nominales bajos que regularmente se triplicaban o cuadruplicaban en su primer día de negociación. ^[3]

Al ver ganancias inesperadas y sin esfuerzo en las asignaciones de OPI, millones de ciudadanos comunes —funcionarios públicos, maestros, soldados, jubilados y estudiantes universitarios— abrieron cuentas de corretaje a través de sus bancos comerciales. Debido a que los bancos saudíes podían deducir automáticamente los pagos de préstamos directamente de los depósitos salariales mensuales de los empleados gubernamentales, los prestamistas comercializaron agresivamente préstamos personales al consumo (facilidades de tawarruq y murabaha) y líneas de margen que los prestatarios canalizaron inmediatamente hacia las acciones. Entre 2002 y 2005, los préstamos al consumo de los bancos comerciales a particulares se triplicaron con creces hasta alcanzar aproximadamente 180 mil millones de riyales (48 mil millones de dólares). Las mujeres, que enfrentaban una estricta segregación social en los espacios de trabajo públicos, negociaron miles de millones de riyales desde computadoras portátiles en casa y salas de negociación VIP exclusivas para mujeres en los bancos. ^[4]

El pico de 20,634.86 y la especulación en las acciones de centavo "Khashkhash"#

A medida que billones de riyales en liquidez minorista perseguían una oferta limitada de solo 76 a 80 empresas cotizadas —la mayoría de cuyas acciones estaban fuertemente bloqueadas por el Fondo de Inversión Pública del estado, los fondos de pensiones y las familias mercantiles fundadoras—, las valoraciones se desvincularon por completo de los fundamentos corporativos. Desde los 2,518 puntos a finales de 2002, el índice TASI subió un 76 por ciento en 2003 (a 4,437), un 85 por ciento en 2004 (a 8,206) y otro 103.7 por ciento en 2005 para cerrar el año en 16,712.64 puntos. ^[5]

En el apogeo del frenesí a principios de 2006, la especulación no se centró en gigantes rentables de primera línea como Saudi Basic Industries Corporation (SABIC) o Al Rajhi Bank, sino en empresas de pequeña capitalización de agricultura, pesca, ganadería y servicios, conocidas coloquialmente en los dialectos saudíes como ashum al-khashkhash (acciones de centavo de "sonajero" o "amapola"). Sindicatos organizados de manipuladores adinerados (hamour, o "meros") acapararon los pequeños flotadores libres de empresas agrícolas y navieras deficitarias mediante operaciones de lavado a través de múltiples cuentas nominadas, elevando los precios de sus acciones a más de 100 veces las ganancias antes de deshacerse de las acciones a los comerciantes minoristas diarios que seguían consejos en salas de chat de internet y grupos de SMS. ^[6]

Para el 25 de febrero de 2006, cuando el TASI cerró en su cenit histórico de 20,634.86 puntos, aproximadamente de 3 a 4 millones de ciudadanos saudíes (en una población nacional total de alrededor de 23 millones) poseían carteras de acciones activas o suscripciones a OPI. Las historias proliferaron en Riad y Jeddah sobre ciudadanos de clase media que habían hipotecado casas familiares, vendido oro de bodas o liquidado pequeñas empresas para operar con un margen informal de cinco a uno. ^[7]

El "Febrero Negro" de 2006 y la aniquilación de riqueza de más de 450 mil millones de dólares#

Alarmada por la trayectoria vertical del índice y la manipulación desenfrenada de las acciones de pequeña capitalización, la Autoridad del Mercado de Capitales bajo el presidente Jammaz al-Suhaimi implementó una serie de medidas técnicas de enfriamiento a finales de febrero de 2006. Más notablemente, la CMA prohibió a las empresas cotizadas negociar con las acciones de otras empresas cotizadas sin aprobación previa y redujo la banda máxima de fluctuación diaria de precios del 10 por ciento al 5 por ciento, mientras alteraba simultáneamente los tamaños mínimos de tick. ^[8]

En lugar de diseñar un aterrizaje suave, la intervención regulatoria perforó el impulso del que dependían los especuladores apalancados. El domingo 26 de febrero de 2006, los principales sindicatos de *hamour* comenzaron a liquidar posiciones, y las acciones en todos los ámbitos alcanzaron el nuevo límite inferior del 5 por ciento. Debido a que los bancos comerciales saudíes habían extendido decenas de miles de millones de riyales en crédito de margen garantizado por acciones pignoradas, la caída de los precios activó automáticamente las llamadas de margen bancarias algorítmicas. Con las acciones bloqueadas en el límite a la baja e ilíquidas en el sector especulativo de pequeña capitalización, los bancos vendieron por la fuerza las tenencias líquidas de primera línea de sus clientes, como SABIC, Saudi Telecom y los principales bancos, para cubrir los déficits de margen, arrastrando a todo el mercado a una violenta espiral descendente.

Entre el 25 de febrero y mediados de mayo de 2006, el TASI se desplomó más de un 50 por ciento, cayendo por debajo de los 10,000 puntos a pesar de las intervenciones de emergencia que incluyeron una división de acciones de 5 por 1 para hacer que los precios de las acciones fueran más asequibles para los pequeños compradores, el permiso para que los residentes extranjeros (*expatriados*) en Arabia Saudita negociaran acciones directamente, y las promesas públicas de apoyo del Príncipe Alwaleed bin Talal y el Rey Abdullah. El 12 de mayo de 2006, un Real Decreto reemplazó al presidente de la CMA, Jammaz al-Suhaimi, por Abdulrahman al-Tuwaijri. La venta masiva continuó durante el resto del año: el TASI cerró 2006 en 7,933 puntos, una caída del 61.5 por ciento desde su pico de febrero, y tocó fondo cerca de 6,767 a principios de 2007, eliminando más de 1.7 billones de riyales (más de $450 mil millones a $500 mil millones) en capitalización de mercado.

Modernización institucional y la OPI de Saudi Aramco de diciembre de 2019#

El trauma del desplome de 2006 reformó fundamentalmente la regulación del mercado de capitales saudí. Durante la década siguiente, la CMA procesó a decenas de manipuladores del mercado, prohibió la gestión de carteras sin licencia, impuso límites estrictos de deuda-ingresos a los préstamos personales bancarios en coordinación con la SAMA, convirtió la Bolsa de Valores de Arabia Saudita (Tadawul) en una sociedad anónima formal en marzo de 2007 y redujo sistemáticamente el dominio minorista en favor de los gestores de activos institucionales. En junio de 2015, Tadawul abrió el acceso directo al mercado a Inversores Extranjeros Cualificados (QFI, por sus siglas en inglés), y entre 2018 y 2019, los proveedores de índices globales FTSE Russell, S&P Dow Jones y MSCI elevaron a Arabia Saudita al estatus de Mercado Emergente.

Esta infraestructura de mercado modernizada enfrentó su prueba definitiva bajo el plan económico "Visión 2030" del Príncipe Heredero Mohammed bin Salman, anunciado en abril de 2016, que proponía vender una pequeña participación en el monopolio petrolero estatal, Saudi Arabian Oil Company (Saudi Aramco), y transferir las ganancias al Fondo de Inversión Pública (PIF) para financiar megaproyectos industriales y turísticos no petroleros. Tras casi cuatro años de debate sobre los lugares de cotización internacional en Nueva York, Londres, Hong Kong o Tokio —complicado por preocupaciones sobre la inmunidad soberana, riesgos de litigio y desacuerdos con inversores institucionales occidentales sobre la valoración objetivo de 2 billones de dólares del Príncipe Heredero Mohammed—, el gobierno saudí decidió a finales de 2019 realizar la oferta exclusivamente en la bolsa nacional Tadawul.

Para evitar que se repita la crisis impulsada por la deuda de 2006 y, al mismo tiempo, garantizar una recepción nacional triunfal, los reguladores y bancos saudíes ofrecieron incentivos minoristas cuidadosamente calibrados, incluida una acción de bonificación por cada diez acciones mantenidas continuamente durante 180 días por ciudadanos saudíes, junto con compromisos sustanciales de familias mercantiles saudíes adineradas, instituciones nacionales y fondos soberanos de inversión del Golfo en Abu Dabi y Kuwait. El 5 de diciembre de 2019, Saudi Aramco fijó el precio de su venta inicial de 3 mil millones de acciones (una participación del 1,5 por ciento) en 32 riyales saudíes (8,53 dólares) por acción, recaudando 25,6 mil millones de dólares iniciales —superando la cotización de 25 mil millones de dólares de Alibaba Group en Nueva York en 2014— y valorando la empresa en 1,7 billones de dólares.

Cuando comenzó la negociación en Tadawul bajo el símbolo 2222 el 11 de diciembre de 2019, las acciones de Saudi Aramco saltaron el límite diario máximo del 10 por ciento a 35,2 riyales, y al día siguiente alcanzaron los 38,7 riyales, cumpliendo brevemente el objetivo de valoración de 2,0 billones de dólares del Príncipe Heredero. El 12 de enero de 2020, el gestor de estabilización Goldman Sachs ejerció en su totalidad la opción de sobreasignación "greenshoe" de 450 millones de acciones, elevando el total de los ingresos de la OPI a 110,4 mil millones de riyales (29,4 mil millones de dólares). Trece años después de que la burbuja minorista de 2006 casi paralizara los balances de los hogares en todo el Reino, la histórica cotización de Aramco consolidó a Tadawul entre las diez bolsas de valores más grandes del mundo por capitalización de mercado.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Autoridad del Mercado de Capitales de Arabia Saudita, " El mercado de valores saudí: desarrollo estructural y la corrección del mercado de 2006," Autoridad del Mercado de Capitales (CMA), 2006. Archivo Estatal / Registro Oficial
2. Al Jazeera, " El desplome bursátil hace añicos los sueños saudíes," Al Jazeera, 03-05-2006. Referencia Histórica y Financiera
3. Al Jazeera, " Los mercados bursátiles árabes afectados por pérdidas," Al Jazeera, 15-03-2006. Referencia Histórica y Financiera
4. Saudi Gazette, " La historia del mercado bursátil saudí," Saudi Gazette, 08-12-2017. Referencia Histórica y Financiera
5. Voice of America, " El gigante petrolero saudí Aramco eleva su OPI a la cifra récord de 29.400 millones de dólares," Voz de América, 12-01-2020. Referencia Histórica y Financiera
6. Red Financiera Argaam, " Saudi Aramco ejerce la opción de sobreasignación, elevando el tamaño total de la OPI a 110.400 millones de SAR (29.400 millones de dólares)," Argaam, 12-01-2020. Referencia Histórica y Financiera
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →