Chinas Devisenvereinheitlichung von 1994 und der gesteuerte Renminbi-Float von 2005–2015

Am 1. Januar 1994 führte die Volksrepublik China eine der folgenreichsten Währungsreformen der Ära nach Bretton Woods durch: die Abschaffung ihres sozialistischen dualen Wechselkurssystems und die Vereinheitlichung des Renminbi (RMB) zum damals geltenden Swap-Marktkurs von etwa 8,70 Yuan pro US-Dollar. Die von dem stellvertretenden Ministerpräsidenten und Gouverneur der People's Bank of China (PBOC), Zhu Rongji, angeführte Reform beendete gleichzeitig die Ausgabe von Devisenzertifikaten (FECs) – einer seit 1980 für ausländische Besucher vorgeschriebenen Parallelwährung – und etablierte einen einheitlichen Interbanken-Devisenmarkt in Shanghai. Anstatt eine Spirale wettbewerbsbedingter Abwertungen auszulösen, verankerte die Vereinheitlichung von 1994 die inländische Stabilisierung, ebnete den Weg für die Konvertibilität der Leistungsbilanz im Dezember 1996 und entwickelte sich bis Oktober 1997 zu einer harten De-facto-Bindung von 8,28 Yuan pro US-Dollar, die während der gesamten Asienkrise Bestand hatte. Im Laufe der nächsten zwei Jahrzehnte, als Chinas Exportüberschuss anschwoll und die offiziellen Devisenreserven auf einen Höchststand von 3,99 Billionen US-Dollar im Juni 2014 kletterten, steuerte die PBOC durch zwei wegweisende Systemübergänge: die Umstellung auf einen an einem Währungskorb orientierten gesteuerten Float am 21. Juli 2005 und die überraschende Reform der Zentralparitätsfestlegung am 11. August 2015. ^[1]

Duale Wechselkurse und die Ära der Devisenzertifikate (1980–1993)#

Als China Ende 1978 sein Programm der „Reform- und Öffnungspolitik“ startete, war seine Währung eine nicht konvertierbare interne Rechnungseinheit, die durch ein staatliches Außenhandelsmonopol von den globalen Handelspreisen abgeschirmt war. Als ausländische Touristen, Auslandschinesen und Investoren von Joint Ventures begannen, in die Küstenstädte zu kommen, zirkulierten ausländische Banknoten informell und Inländer suchten nach knappen Importgütern in Geschäften, die für Ausländer bestimmt waren. Um den Umlauf von Fremdwährungen zu verbieten und Arbitrage gegen den überbewerteten offiziellen Wechselkurs zu verhindern, ermächtigte der Staatsrat die Bank of China, ab dem 1. April 1980 Devisenzertifikate (Foreign Exchange Certificates, FECs) auszugeben. Die auf Yuan lautenden FECs im Wert von 0,1 bis 100 Yuan waren für kurzfristige ausländische Besucher und im Ausland lebende Personen bei der Bezahlung von Hotels, Flugtickets und Waren in staatlichen „Freundschaftsläden“ erforderlich. Zwischen 1980 und 1989 erreichte die kumulierte FEC-Ausgabe 31 Milliarden RMB, wobei zu jedem beliebigen Zeitpunkt etwa 4,1 Milliarden RMB im Umlauf waren. ^[2]

Neben dem FEC-Einzelhandel entwickelte China in den 1980er Jahren ein zweistufiges kommerzielles Wechselkurssystem. Im Rahmen des Devisenrückbehaltesystems waren chinesische Exportunternehmen verpflichtet, einen Teil ihrer Hartwährungseinnahmen zum offiziellen festen Wechselkurs an den Staat abzuführen, durften jedoch Ansprüche auf den Rest behalten und diese an dezentralen Devisenausgleichszentren – allgemein als „Swap-Zentren“ bekannt – handeln. Anfang der 1990er Jahre wurden bereits rund 80 Prozent der Devisentransaktionen in Chinas Leistungsbilanz zum marktorientierten Swap-Kurs abgerechnet, während der offizielle feste Kurs Ende 1993 mit etwa 5,76 bis 5,80 Yuan pro US-Dollar künstlich stark blieb. Diese große Spanne zwischen dem offiziellen Kurs von 5,80 und dem Swap-Marktkurs von ca. 8,70 führte zu weit verbreiteter Rent-Seeking-Mentalität, Korruption und Verzerrungen im Einzelhandel: In südlichen Städten wie Shenzhen und Guangzhou zeigten Geschäfte routinemäßig drei separate Preisschilder in Hongkong-Dollar, FECs und gewöhnlichem RMB, während gut vernetzte Importeure durch den Erwerb von US-Dollar zum offiziellen Kurs unerwartete Gewinne erzielten. ^[3]

Zhu Rongjis Vereinheitlichung vom 1. Januar 1994 und CFETS#

Mitte 1993 stand Chinas makroökonomische Stabilität unter starkem Druck durch einen überhitzten Kreditboom, steigende Inflation und die schwindende Kontrolle der Zentralregierung über die Devisenreserven. Der Erste Vize-Premierminister Zhu Rongji, der im Juli 1993 gleichzeitig zum Gouverneur der People's Bank of China ernannt wurde, formulierte ein umfassendes Paket an Fiskal-, Banken- und Währungsreformen, das im November 1993 vom Dritten Plenum der Kommunistischen Partei verabschiedet wurde. Die am 1. Januar 1994 in Kraft getretene Devisenreform schaffte den offiziellen Wechselkurs von 5,80 ab und vereinheitlichte Chinas multiple Wechselkurse auf dem damals üblichen Swap-Markt-Niveau von 8,70 RMB pro US-Dollar. ^[4]

Obwohl die Schlagzeilen im Ausland die Umstellung von 5,80 auf 8,70 zunächst fälschlicherweise als eine nominale Abwertung um 33 Prozent darstellten, zeigten die Ökonomen Yin-Wong Cheung, Menzie Chinn, Eiji Fujii, Morris Goldstein und Nicholas Lardy, dass die effektive handelsgewichtete Abwertung weniger als 7 Prozent betrug, da etwa vier Fünftel des chinesischen Handels bereits zum Swap-Kurs von 8,70 abgewickelt wurden. Wie Zhu Rongji selbst betonte, handelte es sich bei der Maßnahme eher um eine strukturelle Vereinheitlichung als um eine Abwertung nach dem Prinzip 'Beggar-thy-neighbor'. Gleichzeitig stoppte die Regierung am 1. Januar 1994 die Ausgabe neuer Devisenzertifikate (Foreign Exchange Certificates), schaffte die Doppelpreisbildung ab und zog die bestehenden FECs bis Mitte 1995 schrittweise aus dem Verkehr. ^[5]

Um die fragmentierten regionalen Devisenzentren durch einen zentralisierten nationalen Markt zu ersetzen, eröffneten die Behörden am 1. April 1994 das China Foreign Exchange Trade System (CFETS) in Shanghai. Unter dem neuen obligatorischen Abwicklungs- und Verkaufssystem lieferten inländische Unternehmen ihre Deviseneinnahmen direkt an bestimmte Geschäftsbanken gegen RMB ab und kauften Fremdwährungen für legitime Handelsimporte durch Vorlage von Handelsverträgen und Zahlungsbelegen. Gestärkt durch diesen einheitlichen Liquiditätspool und unterstützt durch strenge antiinflationäre Kreditkontrollen, festigte sich der RMB stetig von 8,70 pro Dollar im Januar 1994 auf etwa 8,30 bis 1995, was es China ermöglichte, im Dezember 1996 offiziell Artikel VIII des Übereinkommens über den Internationalen Währungsfonds zu akzeptieren und damit die volle Konvertibilität der Leistungsbilanz zu etablieren. ^[6]

Die 8,28-Dollar-Bindung, die Asienkrise und die Reservenakkumulation#

Zwischen 1994 und Oktober 1997 erlaubte die PBOC dem nominalen Wechselkurs, sich schrittweise aufzuwerten, bis er 8,28 Yuan pro US-Dollar erreichte. Gerade als sich der Kurs bei 8,28 stabilisierte, brach die Asienkrise von 1997–1998 in Thailand, Indonesien, Südkorea und Malaysia aus und löste Währungseinbrüche von 30 bis 70 Prozent bei Chinas regionalen Exportkonkurrenten aus. Internationale Finanzmärkte erwarteten allgemein, dass Peking den Renminbi abwerten würde, um seinen Exportmarktanteil zu schützen. Stattdessen trafen die chinesischen Führungskräfte die strategische Entscheidung, den RMB an eine strikte De-facto-Bindung von etwa 8,277 bis 8,280 pro US-Dollar zu koppeln. Indem Peking sich weigerte, während der regionalen Panik abzuwerten, verhinderte es eine zweite Welle wettbewerbsbedingter Abwertungen in ganz Ostasien, erwarb erheblichen diplomatischen Goodwill und stärkte sein Bestreben, der Welthandelsorganisation (WTO) beizutreten, was im Dezember 2001 in Chinas offiziellem WTO-Beitritt gipfelte. ^[7]

Nach dem WTO-Beitritt im Jahr 2001 änderten sich jedoch die makroökonomischen Dynamiken der 8,28-Hartwährungsbindung dramatisch. Stark steigende ausländische Direktinvestitionen, rasche Produktivitätsgewinne in der Fertigung und die Integration in globale Lieferketten trieben Chinas Leistungsbilanzüberschuss von 68,7 Milliarden US-Dollar (3,6 Prozent des BIP) im Jahr 2004 auf 160,8 Milliarden US-Dollar (7,2 Prozent des BIP) im Jahr 2005 und 250 Milliarden US-Dollar (9,5 Prozent des BIP) im Jahr 2006. Um den RMB bei 8,28 gegenüber einem schwächer werdenden US-Dollar festzuhalten, mussten die PBOC und die State Administration of Foreign Exchange (SAFE) jedes Jahr Hunderte Milliarden eingehender US-Dollar aufkaufen und die Erlöse größtenteils in US-Staatsanleihen reinvestieren, während sie gleichzeitig die Ausweitung der inländischen Geldmenge durch Zentralbankwechsel und Erhöhungen der Mindestreserveanforderungen sterilisierten. ^[8]

Die Aufwertung vom 21. Juli 2005 und der korbgestützte Float#

Bis 2005 überzeugten intensiver diplomatischer Druck seitens des US-Kongresses und der G7-Handelspartner – in Kombination mit der innenpolitischen Schwierigkeit, massive Kapitalzuflüsse zu sterilisieren – Peking davon, die seit einem Jahrzehnt bestehende Bindung von 8,28 aufzugeben. Am 21. Juli 2005 kündigte die People's Bank of China eine sofortige Aufwertung des bilateralen Wechselkurses um 2,1 Prozent auf 8,11 Yuan pro US-Dollar an und ging zu einem „gesteuerten, an einem Währungskorb orientierten Wechselkurssystem auf Basis von Marktangebot und -nachfrage“ über. Unter den neuen Regeln kündigte die PBOC jeden Morgen einen täglichen „Zentralparitäts“-Fixkurs auf Basis des Schlusskurses des Vortages an, wodurch der Onshore-USD/CNY-Kassakurs innerhalb einer engen täglichen Spanne von plus oder minus 0,3 Prozent schwanken konnte (erweitert auf 0,5 Prozent im Mai 2007, 1,0 Prozent im April 2012 und 2,0 Prozent im März 2014). ^[9]

Anstatt einen freien Wechselkurs zuzulassen, steuerte die PBOC eine allmähliche „schleichende“ Aufwertung. Zwischen Juli 2005 und Juli 2008 wertete der RMB stetig auf, bevor Peking die Währung für zwei Jahre vorübergehend wieder bei etwa 6,83 pro Dollar festlegte, um Exporteure während der globalen Finanzkrise 2008–2010 zu schützen. Nach Wiederaufnahme des gesteuerten schleichenden Kurses im Juni 2010 wertete der Renminbi zwischen Juli 2005 und Juni 2013 gegenüber dem US-Dollar nominal um insgesamt 34 Prozent und real inflationsbereinigt um 42 Prozent auf. Trotz dieser Aufwertung trieben anhaltende Handelsüberschüsse und Kapitalzuflüsse Chinas offizielle Devisenreserven im Juni 2014 auf einen historischen weltweiten Rekordwert von 3,99 Billionen US-Dollar. ^[10]

Der Schock um die Zentralparität vom 11. August 2015 und die SZR-Aufnahme#

Bis Ende 2014 und in der ersten Jahreshälfte 2015 hatte sich der globale Währungszyklus umgekehrt. Während sich die US-Notenbank auf eine Straffung der Geldpolitik vorbereitete, während die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan eine aggressive quantitative Lockerung verfolgten, stieg der US-Dollar gegenüber dem Euro und dem Yen und zog den streng verwalteten RMB real effektiv nach oben. Die auf Dollar lautenden chinesischen Exporte fielen im Juli 2015 im Jahresvergleich um 8,3 Prozent, das inländische Wachstum verlangsamte sich inmitten eines Einbruchs am Aktienmarkt im Sommer, und private Kapitalabflüsse begannen, die SAFE-Reserven zu schmälern – die von ihrem Höchststand von 3,99 Billionen US-Dollar im Juni 2014 auf 3,65 Billionen US-Dollar bis Juli 2015 fielen. Dennoch nutzte die PBOC weiterhin ihr diskretionäres tägliches Zentralparitäts-Fixing, um den offiziellen Mittelwert künstlich stärker zu halten als die vorherrschenden Kassamarktschlusskurse im Inland. ^[11]

Am Morgen des 11. August 2015 überraschte die PBOC die globalen Finanzmärkte mit einer Reform ihres Zentralparitäts-Quotierungsmechanismus. Mit der Erklärung, dass die täglichen Morgenkurse der Market Maker künftig den Kassamarktkurs des Vortages sowie das Devisenangebot und die Devisennachfrage berücksichtigen sollten, senkte die Zentralbank die USD/CNY-Zentralparität an einem einzigen Tag um 1,8 Prozent auf 6,2298 – der größte eintägige Rückgang seit der Vereinheitlichung von 1994. Über drei aufeinanderfolgende Handelstage (11.–13. August 2015) wertete das Fixing um kumulativ 4,7 Prozent auf 6,4010 ab, bevor Interventionen der PBOC den Kurs stabilisierten.

Während die abrupte „8.11“-Abwertung eine akute Volatilität an den globalen Aktien-, Rohstoff- und Schwellenländer-Währungsmärkten auslöste – und die PBOC letztlich dazu veranlasste, bis 2016 rund 1 Billion US-Dollar ihrer Reserven zur Verteidigung des Yuan gegen Kapitalflucht auszugeben –, schloss die Reform die Lücke zwischen den offiziellen Festlegungen und den vom Internationalen Währungsfonds geforderten Marktkursen.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Pieter Bottelier, „China and the World Bank: How a Partnership Was Built“, Stanford Center for International Development (Arbeitspapier Nr. 277), 04.2006. Internationale Finanzinstitution
2. Morris Goldstein und Nicholas R. Lardy, „China's Exchange Rate Policy: An Overview of Some Key Issues“, Peterson Institute for International Economics, 10.2007. Historische & Finanzielle Referenz
3. Yin-Wong Cheung, Menzie D. Chinn und Eiji Fujii, " Chinas Leistungsbilanz und Wechselkurs," National Bureau of Economic Research (in Chinas wachsende Rolle im Welthandel, University of Chicago Press), 2010. Wissenschaftliche Fachpublikation
4. Kean Fan Lim, " Zur Begründung und den Auswirkungen der Internationalisierung des chinesischen Renminbi: Eine globale historische Perspektive," Journal of Global History (Cambridge University Press), 2023. Wissenschaftliche Fachpublikation
5. Bank of China, " Devisenzertifikate, ausgegeben unter verbesserter Devisenverwaltung (1979 – 1989)," Historisches Archiv der Bank of China, 26.09.2008. Historische & Finanzielle Referenz
6. Michael Hutchison, " Ein Blick auf Chinas neues Wechselkurssystem," Federal Reserve Bank of San Francisco (FRBSF Economic Letter 2005-23), 09.09.2005. Zentralbank / Währungsbehörde
7. Chi Hung Kwan, " Die Umstellung des Yuan auf ein frei schwankendes Wechselkurssystem ist noch nicht abgeschlossen," Research Institute of Economy, Trade and Industry (RIETI), 10.09.2015. Historische & Finanzielle Referenz
8. Wayne M. Morrison und Marc Labonte, " Chinas Währungspolitik: Eine Analyse der wirtschaftlichen Fragen," Congressional Research Service (Bericht RS21625), 22.07.2013. Historische & Finanzielle Referenz
9. Office of Financial Research, " Finanzmarktmonitor: Marktstimmung verschlechtert sich nach Chinas Währungsabwertung," U.S. Department of the Treasury, Office of Financial Research, 24.08.2015. Staatliches Archiv / Amtsblatt
10. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
11. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

Have an idea for another financial history documentary or article? Request a story →