La unificación cambiaria de China de 1994 y la flotación administrada del renminbi de 2005-2015

El 1 de enero de 1994, la República Popular China ejecutó una de las reformas monetarias más trascendentales de la era posterior a Bretton Woods: la abolición de su régimen socialista de doble tipo de cambio y la unificación del renminbi (RMB) al tipo de cambio vigente en el mercado de swaps de aproximadamente 8,70 yuanes por dólar estadounidense. Liderada por el viceprimer ministro y gobernador del Banco Popular de China (PBOC), Zhu Rongji, la reforma terminó simultáneamente con la emisión de Certificados de Divisas (FEC), una moneda paralela obligatoria para los visitantes extranjeros desde 1980, y estableció un mercado interbancario de divisas unificado en Shanghái. En lugar de desencadenar una espiral de devaluación competitiva, la unificación de 1994 ancló la estabilización interna, allanó el camino para la convertibilidad de la cuenta corriente en diciembre de 1996 y evolucionó en octubre de 1997 hacia una paridad de facto rígida de 8,28 yuanes por dólar estadounidense que se mantuvo firme durante toda la crisis financiera asiática. Durante las dos décadas siguientes, a medida que el superávit exportador de China aumentaba y las reservas oficiales de divisas ascendían hacia un pico de 3,99 billones de dólares en junio de 2014, el PBOC navegó por dos transiciones de régimen históricas: el cambio del 21 de julio de 2005 a una flotación administrada referenciada a una cesta de monedas y la reforma sorpresa de la fijación de la paridad central del 11 de agosto de 2015. ^[1]

Tipos de cambio duales y la era de los Certificados de Divisas (1980-1993)#

Cuando China lanzó su programa de "reforma y apertura" a finales de 1978, su moneda era una unidad contable interna inconvertible aislada de los precios del comercio mundial por un monopolio estatal de comercio exterior. A medida que los turistas extranjeros, los chinos de ultramar y los inversores en empresas conjuntas comenzaron a ingresar a las ciudades costeras, los billetes extranjeros circularon de manera informal y los residentes nacionales buscaron bienes importados escasos en tiendas designadas para extranjeros. Para prohibir la circulación de moneda extranjera y evitar el arbitraje contra el tipo de cambio oficial sobrevalorado, el Consejo de Estado autorizó al Banco de China a emitir Certificados de Divisas a partir del 1 de abril de 1980. Denominados en yuanes desde 0,1 hasta 100 yuanes, los FEC eran obligatorios para los visitantes extranjeros de corta duración y los expatriados al pagar hoteles, pasajes aéreos y bienes en las "Tiendas de la Amistad" estatales. Entre 1980 y 1989, la emisión acumulada de FEC alcanzó los 31 mil millones de RMB, con aproximadamente 4,1 mil millones de RMB circulando en cualquier momento dado. ^[2]

Junto con la vía minorista de los FEC, China desarrolló un sistema de tipo de cambio comercial de dos niveles durante la década de 1980. Bajo el esquema de retención de divisas, las empresas exportadoras chinas estaban obligadas a entregar una cuota de sus ganancias en divisas fuertes al Estado al tipo de cambio oficial fijo, pero se les permitía retener derechos sobre el resto y negociarlos en Centros de Ajuste de Divisas descentralizados, comúnmente conocidos como "centros de intercambio". A principios de la década de 1990, aproximadamente el 80 por ciento de las transacciones de divisas en cuenta corriente de China ya se cotizaban al tipo de cambio de intercambio impulsado por el mercado, mientras que el tipo de cambio oficial fijo se mantenía artificialmente fuerte en aproximadamente 5,76 a 5,80 yuanes por dólar estadounidense a finales de 1993. Esta amplia diferencia entre el tipo de cambio oficial de 5,80 y el tipo de cambio del mercado de intercambio de ~8,70 generó una búsqueda de rentas, corrupción y distorsión minorista generalizadas: en ciudades del sur como Shenzhen y Guangzhou, las tiendas mostraban habitualmente tres etiquetas de precio separadas en dólares de Hong Kong, FEC y RMB ordinarios, mientras que los importadores con buenas conexiones obtenían beneficios inesperados al adquirir dólares estadounidenses al tipo de cambio oficial. ^[3]

La unificación del 1 de enero de 1994 de Zhu Rongji y el CFETS#

A mediados de 1993, la estabilidad macroeconómica de China estaba bajo una grave presión debido a un auge crediticio sobrecalentado, una inflación creciente y la disminución del control del gobierno central sobre las reservas de divisas. Nombrado simultáneamente como Gobernador del Banco Popular de China en julio de 1993, el Primer Viceprimer Ministro Zhu Rongji formuló un paquete integral de reformas fiscales, bancarias y monetarias adoptado por el Tercer Pleno del Partido Comunista en noviembre de 1993. Al entrar en vigor el 1 de enero de 1994, la reforma cambiaria abolió el tipo de cambio oficial de 5.80 y unificó los múltiples tipos de cambio de China al nivel del mercado de swaps vigente de 8.70 RMB por dólar estadounidense. ^[4]

Aunque los titulares en el extranjero caracterizaron inicialmente de forma errónea el cambio de 5.80 a 8.70 como una devaluación nominal del 33 por ciento, los economistas Yin-Wong Cheung, Menzie Chinn, Eiji Fujii, Morris Goldstein y Nicholas Lardy demostraron que, dado que aproximadamente cuatro quintas partes del comercio chino ya se liquidaban al tipo de cambio swap de 8.70, la depreciación efectiva ponderada por el comercio fue inferior al 7 por ciento. Como enfatizó el propio Zhu Rongji, la medida fue una unificación estructural en lugar de una devaluación empobrecedora para el vecino. Simultáneamente, el 1 de enero de 1994, el gobierno detuvo toda nueva emisión de Certificados de Divisas, eliminando la doble fijación de precios y retirando gradualmente los FEC existentes de la circulación a mediados de 1995. ^[5]

Para reemplazar los centros de intercambio regionales fragmentados por un mercado nacional centralizado, las autoridades inauguraron el Sistema de Comercio de Divisas de China (CFETS) en Shanghái el 1 de abril de 1994. Bajo el nuevo sistema obligatorio de liquidación y venta, las empresas nacionales entregaban sus ganancias en divisas directamente a bancos comerciales designados a cambio de RMB, y compraban moneda extranjera para importaciones comerciales legítimas presentando contratos comerciales y documentos de pago. Fortalecido por este fondo de liquidez unificado y respaldado por estrictos controles de crédito antiinflacionarios, el RMB se fortaleció constantemente de 8.70 por dólar en enero de 1994 a aproximadamente 8.30 para 1995, lo que permitió a China aceptar formalmente el Artículo VIII de los Artículos de Acuerdo del Fondo Monetario Internacional —estableciendo la plena convertibilidad de la cuenta corriente— en diciembre de 1996. ^[6]

El tipo de cambio fijo de 8.28 dólares, la crisis asiática y la acumulación de reservas#

Entre 1994 y octubre de 1997, el PBOC permitió que el tipo de cambio nominal se apreciara gradualmente hasta alcanzar los 8,28 yuanes por dólar estadounidense. Justo cuando la tasa se estabilizó en 8,28, la crisis financiera asiática de 1997-1998 estalló en Tailandia, Indonesia, Corea del Sur y Malasia, provocando colapsos monetarios de entre el 30 y el 70 por ciento entre los competidores regionales de exportación de China. Los mercados financieros internacionales esperaban ampliamente que Pekín devaluara el renminbi para proteger su cuota de mercado de exportación. En cambio, los líderes chinos tomaron la decisión estratégica de fijar el RMB en un estricto tipo de cambio de facto de alrededor de 8,277 a 8,280 por dólar estadounidense. Al negarse a devaluar durante el pánico regional, Pekín evitó una segunda ola de devaluaciones competitivas en todo el este de Asia, obtuvo una importante buena voluntad diplomática y fortaleció su candidatura para ingresar en la Organización Mundial del Comercio (OMC), lo que culminó con la adhesión formal de China a la OMC en diciembre de 2001. ^[7]

Sin embargo, tras la entrada en la OMC en 2001, la dinámica macroeconómica del tipo de cambio fijo de 8,28 cambió drásticamente. El aumento de la inversión extranjera directa, las rápidas ganancias en la productividad manufacturera y la integración de la cadena de suministro global impulsaron el superávit en cuenta corriente de China de 68.700 millones de dólares estadounidenses (3,6 por ciento del PIB) en 2004 a 160.800 millones de dólares estadounidenses (7,2 por ciento del PIB) en 2005 y 250.000 millones de dólares estadounidenses (9,5 por ciento del PIB) en 2006. Para mantener el RMB fijo en 8,28 frente a un dólar estadounidense debilitado, el PBOC y la Administración Estatal de Divisas (SAFE) tuvieron que comprar cientos de miles de millones de dólares estadounidenses entrantes cada año, reciclando los ingresos en gran medida en valores del Tesoro de los Estados Unidos mientras esterilizaban la expansión de la base monetaria interna mediante letras del banco central y aumentos de los requisitos de reserva. ^[8]

La revaluación del 21 de julio de 2005 y la flotación referenciada a una cesta de monedas#

Para 2005, la intensa presión diplomática del Congreso de los Estados Unidos y de los socios comerciales del G7, combinada con la dificultad interna de esterilizar las entradas masivas de capital, convenció a Pekín de abandonar la paridad de 8.28 que había durado una década. El 21 de julio de 2005, el Banco Popular de China anunció una revaluación inmediata del 2.1 por ciento del tipo de cambio bilateral a 8.11 yuanes por dólar estadounidense y realizó la transición a un "régimen de tipo de cambio flotante administrado basado en la oferta y la demanda del mercado con referencia a una cesta de monedas". Bajo las nuevas reglas, el PBOC anunció una tasa de fijación de "paridad central" diaria cada mañana basada en el precio de cierre del día anterior, permitiendo que la tasa al contado USD/CNY en tierra fluctuara dentro de una banda diaria estrecha de más o menos 0.3 por ciento (ampliada al 0.5 por ciento en mayo de 2007, al 1.0 por ciento en abril de 2012 y al 2.0 por ciento en marzo de 2014). ^[9]

En lugar de permitir una libre flotación, el PBOC gestionó una apreciación gradual de "deslizamiento". Entre julio de 2005 y julio de 2008, el RMB se fortaleció constantemente antes de que Pekín volviera a fijar temporalmente la moneda cerca de 6.83 por dólar durante dos años para proteger a los exportadores durante la crisis financiera mundial de 2008-2010. Al reanudar su deslizamiento gestionado en junio de 2010, el renminbi se apreció un 34 por ciento acumulado en términos nominales y un 42 por ciento en términos reales ajustados por inflación frente al dólar estadounidense entre julio de 2005 y junio de 2013. Incluso con esta apreciación, los persistentes superávits comerciales y las entradas de capital llevaron las reservas oficiales de divisas de China a un récord mundial histórico de 3.99 billones de dólares estadounidenses en junio de 2014. ^[10]

El choque de paridad central del 11 de agosto de 2015 y la inclusión en los DEG#

A finales de 2014 y durante la primera mitad de 2015, el ciclo monetario global se había invertido. Mientras la Reserva Federal de EE. UU. se preparaba para endurecer la política monetaria, al tiempo que el Banco Central Europeo y el Banco de Japón aplicaban una flexibilización cuantitativa agresiva, el dólar estadounidense se disparó frente al euro y el yen, arrastrando al alza al renminbi, estrictamente gestionado, en términos reales efectivos. Las exportaciones chinas denominadas en dólares cayeron un 8,3 por ciento interanual en julio de 2015, el crecimiento interno se desaceleró en medio de un desplome del mercado bursátil en verano, y las salidas de capital privado comenzaron a drenar las reservas de la SAFE, que cayeron desde su máximo de 3,99 billones de dólares en junio de 2014 a 3,65 billones de dólares en julio de 2015. Sin embargo, el PBOC siguió utilizando su fijación discrecional diaria de paridad central para mantener el punto medio oficial artificialmente más fuerte que los cierres predominantes del mercado al contado nacional. ^[11]

En la mañana del 11 de agosto de 2015, el PBOC sorprendió a los mercados financieros mundiales al reformar su mecanismo de cotización de paridad central. Al declarar que las cotizaciones matutinas diarias de los creadores de mercado deberían tomar como referencia a partir de entonces el tipo de cambio al contado de cierre del día anterior, junto con la oferta y la demanda de divisas, el banco central redujo la paridad central USD/CNY en un 1,8 por ciento en un solo día hasta 6,2298, la mayor caída en un día desde la unificación de 1994. Durante tres días de negociación consecutivos (del 11 al 13 de agosto de 2015), la fijación se depreció un 4,7 por ciento acumulado hasta 6,4010 antes de que la intervención del PBOC estabilizara el tipo de cambio.

Si bien la abrupta devaluación del "8.11" provocó una volatilidad aguda en los mercados globales de acciones, materias primas y divisas de mercados emergentes —y finalmente llevó al PBOC a gastar aproximadamente 1 billón de dólares estadounidenses de sus reservas para defender al yuan contra la fuga de capitales hasta 2016—, la reforma cerró la brecha entre las fijaciones oficiales y las tasas de mercado requeridas por el Fondo Monetario Internacional. A finales de 2015, el FMI aprobó formalmente la inclusión del renminbi en su cesta de divisas de reserva de Derechos Especiales de Giro (DEG) (efectiva en octubre de 2016), mientras que el CFETS introdujo un índice formal del RMB ponderado por comercio en diciembre de 2015, completando un arco institucional de veinte años desde el sistema socialista de doble vía hasta una moneda de reserva comercializada globalmente.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Pieter Bottelier, " China y el Banco Mundial: Cómo se construyó una asociación," Centro de Desarrollo Internacional de Stanford (Documento de trabajo n.º 277), 2006-04. Investigación Académica Arbitrada
2. Morris Goldstein y Nicholas R. Lardy, " La política cambiaria de China: una visión general de algunos temas clave," Instituto Peterson de Economía Internacional, 2007-10. Referencia Histórica y Financiera
3. Yin-Wong Cheung, Menzie D. Chinn y Eiji Fujii, " La cuenta corriente y el tipo de cambio de China," Oficina Nacional de Investigación Económica (en El creciente papel de China en el comercio mundial, University of Chicago Press), 2010. Investigación Académica Arbitrada
4. Kean Fan Lim, " Sobre la lógica y las implicaciones de la internacionalización del RMB de China: una perspectiva histórica global," Journal of Global History (Cambridge University Press), 2023. Investigación Académica Arbitrada
5. Banco de China, " Certificados de divisas emitidos bajo una administración de divisas mejorada (1979 – 1989)," Archivos históricos del Banco de China, 26-09-2008. Referencia Histórica y Financiera
6. Michael Hutchison, " Una mirada al nuevo régimen cambiario de China," Banco de la Reserva Federal de San Francisco (Carta económica de la FRBSF 2005-23), 09-09-2005. Referencia Histórica y Financiera
7. Chi Hung Kwan, " El cambio del yuan a un sistema de tipo de cambio de libre flotación aún no se ha completado," Instituto de Investigación de Economía, Comercio e Industria (RIETI), 10-09-2015. Referencia Histórica y Financiera
8. Wayne M. Morrison y Marc Labonte, " Política monetaria de China: Un análisis de los problemas económicos," Servicio de Investigación del Congreso (Informe RS21625), 22-07-2013. Referencia Histórica y Financiera
9. Oficina de Investigación Financiera, " Monitor de mercados financieros: El sentimiento del mercado se deteriora tras la devaluación de la moneda de China," Departamento del Tesoro de los EE. UU., Oficina de Investigación Financiera, 24-08-2015. Archivo Estatal / Registro Oficial
10. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
11. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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