Der Pan-Electric-Zusammenbruch, der Singapurs Börse lahmlegte

Am Morgen des Montags, dem 2. Dezember 1985, blieben die Handelsbildschirme an der Stock Exchange of Singapore (SES) und der Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE) dunkel. Zum ersten und einzigen Mal in der Geschichte Singapurs nach der Unabhängigkeit ordneten die Behörden nach der Insolvenz des auf Schiffsbergung, Immobilien und Hotels spezialisierten Konglomerats Pan-Electric Industries Limited eine dreitägige Notfallaussetzung des Aktienmarktes an. Begraben unter rund 450 Millionen S$ an Bankschulden und einem Geflecht aus gehebelten Terminkaufverträgen für Aktien in Höhe von über 140 Millionen S$ allein bei Pan-Electric – Teil eines branchenweiten Überhangs von 600 Millionen S$ an ungedeckten Terminkontrakten für Aktien – drohte der Zusammenbruch eine Kettenreaktion der Insolvenz bei Singapurs Börsenmaklerfirmen und Geschäftsbanken auszulösen. Im Laufe des nächsten Vierteljahrhunderts nutzte die Monetary Authority of Singapore (MAS) die Lehren aus der Pan-Electric-Krise, um die Wertpapierregulierung grundlegend zu überarbeiten, die Konsolidierung der inländischen Kreditgeber zwischen 1998 und 2001 zu drei regionalen Bankchampions – DBS, UOB und OCBC – zu orchestrieren und den Vertrieb strukturierter Produkte an Privatkunden nach den „Minibond“-Ausfällen von Lehman Brothers im Jahr 2008 zu überwachen. ^[1]

Gehebelte Terminkontrakte und der Zusammenbruch von Pan-Electric im November 1985#

In den frühen 1980er Jahren agierte die Stock Exchange of Singapore weitgehend als selbstregulierter privater Club, der von einem Komitee aus Börsenmaklern geleitet wurde. Da Malaysia und Singapur eine tief miteinander verflochtene Unternehmensgeschichte teilten – wobei die Mehrheit der malaysischen Industrie-, Plantagen- und Immobilienunternehmen sowohl an der SES als auch an der KLSE notiert war –, nutzten spekulative Syndikate routinemäßig Terminkontrakte auf Aktien, um die Aktienkurse in die Höhe zu treiben. Bei einem typischen Terminkontrakt verpflichtete sich ein Investor zum Kauf eines Aktienpakets zu einem festen zukünftigen Datum und Preis, oft drei bis sechs Monate im Voraus, zu einem impliziten annualisierten Zinssatz von 13 bis 15 Prozent. Wenn der Abrechnungstermin kam, zahlten die Spekulanten nicht bar, sondern verlängerten den Kontrakt oder verpfändeten die künstlich aufgeblähten Aktien als Sicherheit bei Geschäftsbanken und Maklerfirmen, um neues Betriebskapital zu leihen. ^[2]

Im Zentrum dieser gehebelten Pyramide standen der malaysische Geschäftsmann und Politiker Tan Koon Swan, Geschäftsführer von Multi-Purpose Holdings und Vorsitzender der Malaysian Chinese Association (MCA), sowie Peter Tham Wing Fai, ein ehemaliger Direktor von Pan-Electric Industries, einem börsennotierten singapurischen Konzern für Bergung, Offshore-Versorgung und Hotelbetrieb, zu dem auch das Orchard Hotel gehörte. Über verbundene Unternehmen wie Sigma Metal (später Sigma International) schlossen Tham und Tan massive gegenseitige Terminkaufverträge für Aktien ab, an denen Pan-Electric, Grand United Holdings und Supreme Corporation beteiligt waren. Als Singapur 1985 in eine scharfe Rezession abrutschte – ausgelöst durch ein Überangebot an Gewerbeimmobilien, hohe gesetzliche Lohnkosten sowie einen Einbruch bei regionalen Rohstoffen und im Schiffbau –, fielen Aktienkurse und Handelsvolumina gleichzeitig. ^[3]

Da Pan-Electric Industries seine kurzfristigen Schulden nicht verlängern oder fällige Termingeschäfte für Aktien im Wert von insgesamt etwa 140 bis 160 Millionen S$ erfüllen konnte, wurde der Handel mit seinen Aktien am 19. November 1985 ausgesetzt. Nachdem die Verhandlungen mit 37 Banken über Verbindlichkeiten der Gruppe in Höhe von insgesamt etwa 450 Millionen S$ gescheitert waren, wurde Pan-Electric am 30. November 1985 unter die Zwangsverwaltung von Price Waterhouse gestellt. Da fast jedes lokale Börsenmaklerhaus offene Terminkontrakte mit Pan-Electric, Tan Koon Swan oder gegenseitig garantierten Gegenparteien hielt, drohten ausländische und lokale Gläubigerbanken am Montagmorgen, dem 2. Dezember, sofort mit der Kündigung der Kreditlinien für Singapurer Börsenmakler. ^[4]

Die dreitägige Schließung der SES und der 180-Millionen-S$-Rettungsfonds der "Big Four"#

Angesichts der Aussicht auf eine Kaskade von Maklerinsolvenzen und einen Ansturm auf die inländischen Kreditmärkte unternahm das Komitee der Stock Exchange of Singapore – in enger Abstimmung mit der Monetary Authority of Singapore unter der Leitung von Geschäftsführer J.Y. Pillay und Finanzminister Richard Hu – den beispiellosen Schritt, den gesamten Handel an der SES für drei Tage von Montag, dem 2. Dezember, bis Mittwoch, dem 4. Dezember 1985, auszusetzen. Die malaysische KLSE setzte den Handel gleichzeitig aus, um grenzüberschreitende Panikverkäufe zu verhindern. ^[5]

Während der 72-stündigen Marktschließung entwickelten die MAS und die SES ein finanzielles Notfall-Stabilisierungspaket. Singapurs „Big Four“-Inlandsgeschäftsbanken – die Development Bank of Singapore (DBS), die Oversea-Chinese Banking Corporation (OCBC), die United Overseas Bank (UOB) und die Overseas Union Bank (OUB) – stimmten der Einrichtung einer „Rettungsfonds“-Kreditfazilität in Höhe von 180 Millionen S$ für in Bedrängnis geratene Wertpapierhandelsfirmen zu, gepaart mit einem dreimonatigen Moratorium, während dessen die Banken vereinbarten, bestehende Kreditlinien für Broker nicht zu kündigen. Im Gegenzug mussten die Mitglieds-Brokerfirmen eine Abgabe von 0,25 Prozent auf alle Aktientransaktionen zahlen, um die Rettungsfazilität zu garantieren, und die SES verbot den Handel mit Terminkontrakten und erzwang eine sofortige Barabwicklung, als der Markt am 5. Dezember 1985 wieder öffnete. ^[6]

Als der Handel wieder aufgenommen wurde, stürzte der Referenzindex Straits Times Industrial Index am ersten Tag um mehr als 12 Prozent ab und fiel um über 80 Punkte auf fast 609. Sechs singapurische Wertpapierhandelsfirmen – darunter Associated Asian Securities, City Securities, E.G. Tan & Co., Lyall & Evatt, Lin Securities und Alfa-Pacific Securities – scheiterten letztendlich oder gingen unter der Last uneinbringlicher Terminkontrakte in Liquidation. Im Januar 1986 verhaftete das Commercial Affairs Department (CAD) von Singapur unter der Leitung von Glenn Knight Tan Koon Swan; er bekannte sich daraufhin der Beihilfe zum kriminellen Vertrauensbruch schuldig und wurde im August 1986 zu zwei Jahren Gefängnis und einer Geldstrafe von 500.000 S$ verurteilt, während der flüchtige Pan-Electric-Direktor Peter Tham später ausgeliefert und zu acht Jahren Gefängnis verurteilt wurde. ^[7]

Das Wertpapierhandelsgesetz von 1986 und die regulatorische Überarbeitung durch die MAS#

Die Pan-Electric-Krise beendete dauerhaft die Ära der Selbstregulierung von Börsenmaklern in Singapur. Anfang 1986 verabschiedete das Parlament den neuen Securities Industry Act 1986, der die direkte Aufsichtsbefugnis über die Stock Exchange of Singapore auf die Monetary Authority of Singapore übertrug. Die Reform strukturierte das leitende SES-Komitee um, sodass es nun auch Nicht-Makler-Vertreter und Geschäftsbanker umfasste, legte strenge Mindestnettokapital- und Verschuldungsgrenzen für Maklerhäuser fest, begrenzte das Engagement bei einzelnen Kunden und ermächtigte die MAS, die Bücher von Maklern ohne vorherige Ankündigung zu prüfen. ^[8]

Ebenso wichtig war, dass die MAS zur Überwindung des Engpasses unterkapitalisierter, familiengeführter Börsenmaklerpartnerschaften den vier großen Banken Singapurs und ausgewählten ausländischen Finanzinstituten erlaubte, bis zu 49 Prozent – und später 100 Prozent – der Eigentumsanteile an SES-Mitgliedsmaklerfirmen zu erwerben. Diese Korporatisierung der Wertpapierbranche, gefolgt von der Einführung des computergestützten Handels (CLOB) und der zentralen Verwahrungsabwicklung (CDP), stellte sicher, dass beim globalen Börsencrash im Oktober 1987 und dem Zusammenbruch der Singapurer Termingeschäftseinheit der Barings Bank im Jahr 1995 keine einzige SES-Mitgliedsfirma ihre Abwicklungsverpflichtungen verletzte.

Die Bankenliberalisierung und Konsolidierung 1999–2001 zu DBS, OCBC und UOB#

Während Singapurs Geschäftsbanken die Asienkrise 1997–1998 mit hohen Eigenkapitalquoten überstanden, kam der stellvertretende Premierminister und MAS-Vorsitzende Lee Hsien Loong zu dem Schluss, dass drei Jahrzehnte inländischen Protektionismus – der seit Anfang der 1970er Jahre neue ausländische Vollbanklizenzen untersagt und den ausländischen Besitz an lokalen Banken auf 40 Prozent begrenzt hatte – Singapurs sieben inländische Bankengruppen zu klein und fragmentiert gelassen hatten, um gegen globale Megabanken zu bestehen oder regional zu expandieren.

Als Vorbote des politischen Wandels erwarb die staatlich unterstützte DBS Bank im November 1998 die Post Office Savings Bank (POSBank) für 1,6 Milliarden S$ und absorbierte damit die riesige Einlagenbasis der POSBank in den gesamten Wohnsiedlungen Singapurs. Am 17. Mai 1999 kündigte Lee Hsien Loong dann ein wegweisendes fünfjähriges Liberalisierungsprogramm für den Bankensektor an. Die MAS führte eine neue Lizenzkategorie für ausländische Banken ein, die sogenannte Qualifying Full Bank (QFB) – die zunächst an ABN Amro, Banque Nationale de Paris, Citibank und Standard Chartered vergeben wurde –, welche es ihnen ermöglichte, zusätzliche Filialen zu eröffnen und Geldautomatennetze gemeinsam zu nutzen. Gleichzeitig wurde die Obergrenze von 40 Prozent für ausländische Beteiligungen an in Singapur ansässigen Banken aufgehoben und die lokalen Banken angewiesen, professionelle Nominierungsausschüsse zu ernennen sowie nicht zum Kerngeschäft gehörende Immobilien- und Hotelbestände zu veräußern.

In öffentlichen Äußerungen machten MAS-Beamte deutlich, dass der Binnenmarkt Singapurs höchstens zwei oder drei lokale Banken von ausreichender Größe tragen könne, um international wettbewerbsfähig zu sein. Im Juni 2001 erreichte die Konsolidierungswelle innerhalb weniger Tage ihren Höhepunkt. Am 12. Juni 2001 unterbreitete die OCBC ein Barangebot in Höhe von 4,8 Milliarden S$ zur Übernahme der Keppel Capital Holdings (Muttergesellschaft der Keppel TatLee Bank, die selbst aus der Fusion der Keppel Bank und der Tat Lee Bank im Jahr 1998 hervorgegangen war). Wenige Tage später, nachdem die DBS ein unaufgefordertes Übernahmeangebot für die Overseas Union Bank (OUB) – das vierte Mitglied der historischen „Big Four“, die von Lien Ying Chow gegründet worden waren – abgegeben hatte, schritt UOB-Vorsitzender Wee Cho Yaw am 29. Juni 2001 mit einem freundlichen Bar- und Aktienangebot in Höhe von 10 Milliarden S$ für die OUB ein, setzte sich gegen die DBS durch und schuf damit Singapurs moderne Triade von Bankengruppen: DBS, UOB und OCBC.

Der Streit um die strukturierten „Minibond“-Anleihen von Lehman Brothers aus dem Jahr 2008#

Ein Jahrzehnt nachdem die Liberalisierung von 1999 singapurische Banken und Makler dazu ermutigte, die gebührenbasierte Vermögensverwaltung auszubauen, da die Nettozinsmargen schrumpften, legte der weltweite Zusammenbruch von Lehman Brothers am 15. September 2008 eine kritische Schwachstelle beim Schutz von Privatanlegern offen. Zwischen 2006 und 2008 vertrieben zehn Finanzinstitute in Singapur – darunter drei Banken, eine Finanzgesellschaft (Hong Leong Finance) und sechs Wertpapierfirmen – kreditgebundene strukturierte Schuldverschreibungen, bekannt als „Lehman Minibond Notes“, DBS „High Notes 5“ und Merrill Lynch „Jubilee Series 3 LinkEarner Notes“, an etwa 10.000 Privatanleger mit einem Kapital von über 508 Millionen S$.

Obwohl sie unter dem beruhigenden Namen „Minibond“ vermarktet wurden und jährliche Kupons von etwa 5 Prozent im Vergleich zu Bankeinlagenzinsen von unter 1 Prozent boten, waren die Schuldverschreibungen keineswegs Unternehmensanleihen: Es handelte sich um komplexe synthetische Collateralized Debt Obligations (CDOs), die an Referenzkörbe von Credit Default Swaps für Unternehmen gebunden waren, wobei Lehman Brothers als Swap-Kontrahent fungierte. Als Lehman Insolvenz nach Chapter 11 anmeldete, wurden die Swap-Vereinbarungen automatisch beendet und der Wert der zugrunde liegenden Sicherheiten stürzte ab, was ältere Rentner und Privatanleger mit einem nahezu totalen Verlust bedrohte. Hunderte verzweifelte Anleger versammelten sich jedes Wochenende an der Speakers' Corner im Hong Lim Park und beschuldigten die Kundenbetreuer der Banken und Finanzgesellschaften, die Schuldverschreibungen fälschlicherweise als sichere, kapitalgeschützte Festgelder verkauft zu haben.

Anstatt Privatanleger langwierigen individuellen Klagen zu überlassen, leitete die MAS eine umfassende gesetzliche Untersuchung der zehn Vertriebsinstitute ein und wies sie an, ein unabhängiges dreiköpfiges Gremium einzurichten, das jede Beschwerde wegen Fehlberatung kostenlos für den Anleger prüft, beaufsichtigt durch das Financial Industry Disputes Resolution Centre (FIDReC). Am 7. Juli 2009 veröffentlichte die MAS ihre formellen Untersuchungsergebnisse und verhängte sechsmonatige bis zweijährige Verkaufsverbote für neue strukturierte Produkte gegen mehrere Vertriebshändler – darunter Hong Leong Finance und mehrere Maklerfirmen – aufgrund systemischer Mängel bei Eignungsprüfungen, Produktdue-Diligence-Prüfungen und Personalschulungen. Bis 2010 erhielten mehr als 60 Prozent der Beschwerdeführer durch Rückkäufe der Vertriebshändler, ausgehandelte Vergleiche und die geordnete Liquidation der Sicherheiten durch die Insolvenzverwalter PricewaterhouseCoopers eine vollständige oder teilweise Entschädigung, und die MAS erließ neue strenge Schutzmaßnahmen im Rahmen des Financial Advisers Act, die klare Produkthighlight-Blätter und obligatorische Kundenwissensprüfungen vorschreiben, bevor komplexe Derivate an einen Privatanleger in Singapur verkauft werden dürfen.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Monetary Authority of Singapore, " Singapurs Finanzsektor: Die letzten drei Jahrzehnte und zukünftige Herausforderungen (MAS Staff Paper Nr. 32)," Monetary Authority of Singapore, 2004. Staatliches Archiv / Amtsblatt
2. National Library Board Singapore, " Pan-Electric-Krise," Singapore Infopedia / National Library Board, 2015. Staatliches Archiv / Amtsblatt
3. Monetary Authority of Singapore, " MAS-Stellungnahme zu Maßnahmen zur Liberalisierung des Geschäftsbankensektors und zur Stärkung lokaler Banken," Monetary Authority of Singapore, 17.05.1999. Staatliches Archiv / Amtsblatt
4. Lee Hsien Loong, " Konsolidierung und Liberalisierung: Aufbau von Weltklasse-Banken," Bank für Internationalen Zahlungsausgleich / Monetary Authority of Singapore, 29.06.2001. Zentralbank / Währungsbehörde
5. Monetary Authority of Singapore, " MAS veröffentlicht Untersuchungsergebnisse zum Verkauf und zur Vermarktung von strukturierten Schuldverschreibungen mit Bezug zu Lehman Brothers," Monetary Authority of Singapore, 07.07.2009. Staatliches Archiv / Amtsblatt
6. National Library Board Singapore, " Zusammenbruch von Lehman Brothers (Minibond-Saga)," Singapore Infopedia / National Library Board, 2016. Staatliches Archiv / Amtsblatt
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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