L’effondrement de Pan-Electric qui a entraîné la fermeture de la Bourse de Singapour

Au matin du lundi 2 décembre 1985, les écrans de négociation de la Bourse de Singapour (SES) et de la Bourse de Kuala Lumpur (KLSE) sont restés noirs. Pour la première et unique fois dans l’histoire de Singapour après son indépendance, les autorités ont ordonné une suspension d’urgence de trois jours du marché boursier suite à la mise sous séquestre du conglomérat de sauvetage maritime, d’immobilier et d’hôtellerie Pan-Electric Industries Limited. Enfoui sous environ 450 millions de dollars singapouriens de dettes bancaires et un réseau de contrats d’achat d’actions à terme à effet de levier dépassant 140 millions de dollars singapouriens pour Pan-Electric seul — faisant partie d’un sureffectif sectoriel de 600 millions de dollars singapouriens d’engagements sur actions à terme non garantis — l’effondrement menaçait de déclencher une réaction en chaîne d’insolvabilité parmi les sociétés de courtage et les banques commerciales de Singapour. Au cours du quart de siècle suivant, l’Autorité monétaire de Singapour (MAS) a utilisé les leçons de la crise de Pan-Electric pour réformer la réglementation des valeurs mobilières, orchestrer la consolidation des prêteurs nationaux entre 1998 et 2001 en trois champions bancaires régionaux — DBS, UOB et OCBC — et surveiller la distribution de produits structurés de détail après les défauts des « Minibonds » de Lehman Brothers en 2008. ^[1]

Contrats à terme à effet de levier et l’effondrement de Pan-Electric en novembre 1985#

Au début des années 1980, la Bourse de Singapour fonctionnait en grande partie comme un club privé autorégulé, régi par un comité de courtiers membres. Étant donné que la Malaisie et Singapour partageaient une histoire d’entreprise profondément imbriquée — la majorité des sociétés industrielles, de plantation et immobilières malaisiennes étant cotées à la fois au SES et au KLSE — des syndicats spéculatifs utilisaient régulièrement des contrats à terme sur actions pour faire grimper les cours des titres. Dans le cadre d’un contrat à terme classique, un investisseur acceptait d’acheter un bloc d’actions à une date et à un prix futurs fixés, souvent trois à six mois à l’avance, à un taux d’intérêt annualisé implicite de 13 à 15 pour cent. Lorsque la date de règlement arrivait, plutôt que de payer en espèces, les spéculateurs reconduisaient le contrat ou mettaient en gage les actions artificiellement gonflées en guise de garantie auprès de banques commerciales et de sociétés de courtage pour emprunter de nouveaux fonds de roulement. ^[2]

Au centre de cette pyramide à effet de levier se trouvaient l’homme d’affaires et homme politique malaisien Tan Koon Swan, directeur général de Multi-Purpose Holdings et dirigeant de la Malaysian Chinese Association (MCA), aux côtés de Peter Tham Wing Fai, ancien directeur de Pan-Electric Industries, un groupe singapourien coté en bourse spécialisé dans le sauvetage maritime, l’approvisionnement offshore et l’hôtellerie, propriétaire de l’Orchard Hotel. Par l’intermédiaire de sociétés associées telles que Sigma Metal (devenue plus tard Sigma International), Tham et Tan ont conclu des accords massifs et réciproques d’achat d’actions à terme impliquant Pan-Electric, Grand United Holdings et Supreme Corporation. Lorsque Singapour a sombré dans sa brutale récession de 1985 — provoquée par une surabondance de l’immobilier commercial, des coûts salariaux statutaires élevés et un effondrement des matières premières et de l’ingénierie maritime dans la région — les cours des actions et les volumes de transactions ont chuté simultanément. ^[3]

Dans l’incapacité de reconduire ses dettes à court terme ou d’honorer ses engagements à terme sur actions arrivant à échéance, totalisant environ 140 à 160 millions de dollars singapouriens, Pan-Electric Industries a vu ses actions suspendues le 19 novembre 1985. Après l’échec des négociations avec 37 banques créancières concernant environ 450 millions de dollars singapouriens de passif total du groupe, Pan-Electric a été placée sous séquestre auprès de Price Waterhouse le 30 novembre 1985. Étant donné que presque toutes les sociétés de courtage locales détenaient des contrats à terme ouverts avec Pan-Electric, Tan Koon Swan ou des contreparties bénéficiant de garanties croisées, les banques créancières étrangères et locales ont immédiatement menacé de rappeler les lignes de crédit accordées aux courtiers en valeurs mobilières de Singapour le lundi matin 2 décembre. ^[4]

La fermeture de trois jours du SES et le fonds de sauvetage de 180 millions de dollars singapouriens des « Big Four »#

Face à la perspective d’une cascade de défauts de courtiers et d’une ruée sur les marchés du crédit nationaux, le comité de la Bourse de Singapour (SES) — agissant en étroite concertation avec l’Autorité monétaire de Singapour sous la direction du directeur général J.Y. Pillay et du ministre des Finances Richard Hu — a pris la mesure sans précédent de suspendre toutes les transactions sur le SES pendant trois jours, du lundi 2 décembre au mercredi 4 décembre 1985. Le KLSE de Malaisie a simultanément suspendu les transactions pour empêcher les ventes de panique transfrontalières. ^[5]

Pendant la fermeture du marché de 72 heures, la MAS et la SES ont conçu un plan de stabilisation financière d’urgence. Les « quatre grandes » banques commerciales nationales de Singapour — la Development Bank of Singapore (DBS), l’Oversea-Chinese Banking Corporation (OCBC), l’United Overseas Bank (UOB) et l’Overseas Union Bank (OUB) — ont convenu d’établir une facilité de crédit de « fonds de sauvetage » de 180 millions de dollars singapouriens pour les sociétés de courtage en difficulté, assortie d’un moratoire de trois mois pendant lequel les banques ont accepté de ne pas retirer les lignes de crédit existantes aux courtiers. En contrepartie, les sociétés de courtage membres étaient tenues de payer une taxe de 0,25 pour cent sur toutes les transactions boursières pour garantir la facilité de sauvetage, et la SES a interdit les opérations à terme et imposé un règlement immédiat en espèces lors de la réouverture du marché le 5 décembre 1985. ^[6]

À la reprise des échanges, l’indice de référence Straits Times Industrial Index a plongé de plus de 12 pour cent le premier jour, chutant de plus de 80 points pour atteindre près de 609. Six sociétés de courtage singapouriennes — dont Associated Asian Securities, City Securities, E.G. Tan & Co., Lyall & Evatt, Lin Securities et Alfa-Pacific Securities — ont finalement fait faillite ou ont été mises en liquidation sous le poids des contrats à terme irrécouvrables. En janvier 1986, le Commercial Affairs Department (CAD) de Singapour, dirigé par Glenn Knight, a arrêté Tan Koon Swan ; il a par la suite plaidé coupable de complicité d’abus de confiance criminel et a été condamné en août 1986 à deux ans d’emprisonnement et à une amende de 500 000 dollars singapouriens, tandis que le directeur fugitif de Pan-Electric, Peter Tham, a été extradé plus tard et condamné à huit ans de prison. ^[7]

La loi sur l’industrie des valeurs mobilières de 1986 et la refonte réglementaire de la MAS#

La crise de Pan-Electric a mis fin de manière permanente à l’ère de l’autorégulation des courtiers en valeurs mobilières à Singapour. Au début de 1986, le Parlement a adopté la nouvelle loi sur l’industrie des valeurs mobilières de 1986 (Securities Industry Act 1986), qui a transféré l’autorité de surveillance directe de la Bourse de Singapour (Stock Exchange of Singapore) à l’Autorité monétaire de Singapour (Monetary Authority of Singapore). La réforme a restructuré le comité directeur de la SES pour inclure des représentants non courtiers et des banquiers commerciaux, a imposé des limites strictes de capital net minimum et d’endettement aux maisons de courtage, a plafonné l’exposition à un seul client et a habilité la MAS à inspecter les livres des courtiers sans préavis. ^[8]

Tout aussi important, pour briser le goulot d’étranglement des partenariats de courtage familiaux sous-capitalisés, la MAS a autorisé les quatre grandes banques de Singapour et certaines institutions financières étrangères à acquérir jusqu’à 49 pour cent — et par la suite 100 pour cent — de parts de propriété dans les sociétés de courtage membres de la SES. Cette corporatisation de l’industrie des valeurs mobilières, suivie par l’introduction du trading informatisé (CLOB) et de la compensation par dépositaire central (CDP), a garanti que lorsque le krach boursier mondial d’octobre 1987 et l’effondrement de l’unité de contrats à terme de la Barings Bank à Singapour en 1995 se sont produits, aucune société membre de la SES n’a fait défaut sur ses obligations de compensation.

La libéralisation et la consolidation bancaires de 1999-2001 en DBS, OCBC et UOB#

Alors que les banques commerciales de Singapour ont résisté à la crise financière asiatique de 1997-1998 avec des ratios de solvabilité élevés, le vice-Premier ministre et président de la MAS, Lee Hsien Loong, a conclu que trois décennies de protectionnisme intérieur — qui avaient interdit les nouvelles licences bancaires étrangères complètes depuis le début des années 1970 et plafonné la propriété étrangère des banques locales à 40 pour cent — avaient laissé les sept groupes bancaires nationaux de Singapour trop petits et fragmentés pour rivaliser avec les mégabanques mondiales ou pour se développer au niveau régional.

Préfigurant ce changement de politique, la banque DBS, soutenue par l’État, a acquis la Post Office Savings Bank (POSBank) en novembre 1998 pour 1,6 milliard de dollars singapouriens, absorbant ainsi l’importante base de dépôts de détail de la POSBank dans les zones résidentielles de Singapour. Puis, le 17 mai 1999, Lee Hsien Loong a annoncé un programme historique de libéralisation bancaire sur cinq ans. La MAS a introduit une nouvelle catégorie de licence de banque étrangère à service complet (Qualifying Full Bank ou QFB) pour les grandes banques étrangères — initialement accordée à ABN Amro, la Banque Nationale de Paris, Citibank et Standard Chartered — leur permettant d’ouvrir des agences supplémentaires et de partager des réseaux de guichets automatiques, tout en abolissant simultanément le plafond de 40 % de participation étrangère dans les banques constituées à Singapour et en ordonnant aux banques locales de nommer des comités de nomination professionnels et de céder leurs participations non essentielles dans l’immobilier et l’hôtellerie.

S’exprimant publiquement, les responsables de la MAS ont clairement indiqué que le marché intérieur de Singapour ne pouvait soutenir au maximum que deux ou trois banques locales d’une envergure suffisante pour être compétitives à l’échelle internationale. En juin 2001, la vague de consolidation a atteint son apogée en quelques jours. Le 12 juin 2001, l’OCBC a lancé une offre en numéraire de 4,8 milliards de dollars singapouriens pour acquérir Keppel Capital Holdings (société mère de Keppel TatLee Bank, elle-même issue de la fusion en 1998 de Keppel Bank et de Tat Lee Bank). Quelques jours plus tard, après que DBS a lancé une offre publique d’achat non sollicitée sur l’Overseas Union Bank (OUB) — le quatrième membre du Big Four historique fondé par Lien Ying Chow — le président de l’UOB, Wee Cho Yaw, est intervenu le 29 juin 2001 avec une offre amicale en numéraire et en actions de 10 milliards de dollars singapouriens pour l’OUB, l’emportant sur DBS et créant la triade moderne des groupes bancaires de Singapour : DBS, UOB et OCBC.

Le litige sur les billets structurés « Minibond » de Lehman Brothers en 2008#

Une décennie après que la libéralisation de 1999 a encouragé les banques et les sociétés de courtage de Singapour à développer la gestion de patrimoine basée sur les commissions alors que les marges nettes d’intérêt se réduisaient, l’effondrement mondial de Lehman Brothers le 15 septembre 2008 a révélé une vulnérabilité critique dans la protection des investisseurs particuliers. Entre 2006 et 2008, dix institutions financières à Singapour — dont trois banques, une société de financement (Hong Leong Finance) et six sociétés de courtage — avaient distribué des billets structurés liés au crédit connus sous le nom de « Lehman Minibond Notes », « DBS High Notes 5 » et « Merrill Lynch Jubilee Series 3 LinkEarner Notes » à environ 10 000 investisseurs particuliers détenant plus de 508 millions de dollars singapouriens en capital. Bien qu’ils aient été commercialisés sous le nom rassurant de « Minibond » et qu’ils aient offert des coupons annuels d’environ 5 pour cent par rapport à des taux de dépôt bancaire inférieurs à 1 pour cent, ces billets n’étaient pas du tout des obligations d’entreprise : il s’agissait d’obligations synthétiques complexes garanties par des créances (CDO) liées à des paniers de référence de swaps sur défaut de crédit d’entreprise, avec Lehman Brothers agissant en tant que contrepartie du swap.

Lorsque Lehman a déposé le bilan en vertu du chapitre 11, les accords de swap ont pris fin automatiquement et la valeur des garanties sous-jacentes a chuté, menaçant les retraités âgés et les épargnants particuliers de pertes quasi totales. Des centaines d’investisseurs désemparés se sont rassemblés chaque week-end au Speakers’ Corner de Hong Lim Park, accusant les chargés de clientèle des banques et des sociétés de financement d’avoir vendu de manière abusive ces billets en les présentant comme des dépôts à terme sûrs et à capital protégé. Plutôt que de laisser les investisseurs particuliers engager de longues poursuites individuelles, la MAS a lancé une enquête réglementaire complète sur les dix institutions distributrices et leur a ordonné de mettre en place un comité indépendant de trois membres pour examiner chaque plainte pour vente abusive sans frais pour l’investisseur, sous la supervision du Financial Industry Disputes Resolution Centre (FIDReC). Le 7 juillet 2009, la MAS a publié les conclusions de son enquête officielle, imposant des interdictions de six mois à deux ans sur la vente de nouveaux produits structurés à plusieurs distributeurs, dont Hong Leong Finance et plusieurs sociétés de courtage, en raison de défaillances systémiques dans l’évaluation de l’adéquation, la diligence raisonnable des produits et la formation du personnel.

D’ici 2010, grâce aux rachats par les distributeurs, aux règlements négociés et à la liquidation ordonnée des garanties par les séquestres PricewaterhouseCoopers, plus de 60 pour cent des plaignants ont reçu une indemnisation totale ou partielle de la part des distributeurs, et la MAS a promulgué de nouvelles garanties strictes dans le cadre de la loi sur les conseillers financiers (Financial Advisers Act), exigeant des fiches de présentation claires des produits et des évaluations obligatoires des connaissances des clients avant que tout dérivé complexe ne puisse être vendu à un investisseur particulier à Singapour.Sources et lectures complémentairesMonetary Authority of Singapore,  » Singapore’s Financial Sector: The Past Three Decades and Challenges Ahead (MAS Staff Paper No. 32), » Monetary Authority of Singapore, 2004.National Library Board Singapore, « Pan-Electric Crisis », » Singapore Infopedia / National Library Board, 2015. Autorité monétaire de Singapour, « Déclaration de la MAS sur les mesures visant à libéraliser les banques commerciales et à moderniser les banques locales », Autorité monétaire de Singapour, 17-05-1999. Lee Hsien Loong, « Consolidation et libéralisation : bâtir des banques de classe mondiale », Banque des règlements internationaux / Autorité monétaire de Singapour, 29-06-2001. Autorité monétaire de Singapour, « La MAS publie les conclusions de son enquête sur la vente et la commercialisation de produits structurés liés à Lehman Brothers, » Autorité monétaire de Singapour, 07/07/2009. National Library Board Singapore, « Effondrement de Lehman Brothers (saga des Minibonds), » Singapore Infopedia / National Library Board, 2016.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources#

1. Monetary Authority of Singapore, « Singapore’s Financial Sector: The Past Three Decades and Challenges Ahead (MAS Staff Paper No. 32), » Monetary Authority of Singapore, 2004. Archives d’État / Document officiel
2. National Library Board Singapore, « Pan-Electric Crisis, » Singapore Infopedia / National Library Board, 2015. Archives d’État / Document officiel
3. Monetary Authority of Singapore, « MAS Statement on Measures to Liberalise Commercial Banking and Upgrade Local Banks, » Monetary Authority of Singapore, 1999-05-17. Archives d’État / Document officiel
4. Lee Hsien Loong, « Consolidation and Liberalisation: Building World-Class Banks, » Bank for International Settlements / Monetary Authority of Singapore, 2001-06-29. Banque centrale / Autorité monétaire
5. Monetary Authority of Singapore, « MAS Releases Investigation Findings on the Sale and Marketing of Structured Notes Linked to Lehman Brothers, » Monetary Authority of Singapore, 2009-07-07. Archives d’État / Document officiel
6. National Library Board Singapore, « Collapse of Lehman Brothers (Minibond Saga), » Singapore Infopedia / National Library Board, 2016. Archives d’État / Document officiel
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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