Die Volcker-Disinflation und die hohen Kosten der Überwindung der Stagflation

Am Abend des Samstags, dem 6. Oktober 1979 – dem Wochenende vor dem Columbus Day – berief der Vorsitzende der Federal Reserve, Paul A. Volcker, Reporter zu einer außerplanmäßigen Pressekonferenz im Eccles Building in Washington, D.C. ^[1]. Weniger als zwei Monate nach Beginn seiner Amtszeit gab Volcker bekannt, dass das Federal Open Market Committee (FOMC) gerade für eine grundlegende Umgestaltung der geldpolitischen Ausrichtung der Zentralbank gestimmt hatte ^[1][2]. Anstatt weiterhin die täglichen Schwankungen des Federal Funds Rate über Nacht innerhalb einer engen Spanne zu steuern, würde die Federal Reserve das Volumen der Bankreserven im Finanzsystem direkt begrenzen, um das außer Kontrolle geratene Wachstum der Geldmenge zu ersticken ^[1][2].

In der Finanzgeschichte als "Saturday Night Special" bekannt, startete Volckers Reform vom Oktober 1979 eine vierjährige Kampagne, um das Rückgrat der amerikanischen Stagflation zu brechen ^[1][2]. Indem die Federal Reserve kurzfristige Kreditkosten Ende 1980 und Anfang 1981 auf einen Nachkriegsrekord von 20 Prozent ansteigen ließ, löste sie 1980 sowie 1981–1982 aufeinanderfolgende Rezessionen aus, trieb die nationale Arbeitslosigkeit Ende 1982 auf einen Höchststand von 10,8 Prozent und provozierte heftige Gegenreaktionen von Landwirten, Bauunternehmern und beiden Parteien im Kongress ^[1][4]. Doch indem sie sich weigerte nachzugeben, bis die Inflation bis 1983 von zweistelligen Werten auf unter 4 Prozent gefallen war, zerschlug die Volcker-Fed die festgefahrene Inflationspsychologie, stellte die Glaubwürdigkeit der Zentralbank wieder her und leitete die zwei Jahrzehnte andauernde Expansion ein, die als die Große Mäßigung bekannt ist ^[1][3][5].

1965–1979: Die Große Inflation und das Scheitern der "Stop-Go"-Politik#

Die Krise, mit der Paul Volcker im Sommer 1979 konfrontiert war, war der Höhepunkt von fast fünfzehn Jahren zunehmender Preisinstabilität, die Historikern als die Große Inflation bekannt ist ^[5]. Im Jahr 1964 lag die US-Verbraucherpreisinflation im Durchschnitt bei etwas mehr als 1 Prozent pro Jahr ^[5]. Geleitet von der keynesianischen Stabilisierungsdoktrin und dem Glauben an einen stabilen "Phillips-Kurven"-Zielkonflikt zwischen niedrigerer Arbeitslosigkeit und moderat höherer Inflation, priorisierten politische Entscheidungsträger in den späten 1960er und 1970er Jahren wiederholt die Vollbeschäftigung im Rahmen des Employment Act von 1946 ^[4][5].

Während der 1970er Jahre verfiel die Federal Reserve unter den Vorsitzenden Arthur F. Burns (1970–1978) und G. William Miller (1978–1979) in ein selbstzerstörerisches Muster, das Ökonomen als „Stop-and-Go“-Geldpolitik bezeichneten ^[1][4][5]. Wann immer die Inflation anstieg, trat die Zentralbank in eine kurze „Stop“-Phase ein und trieb die kurzfristigen Zinssätze nach oben ^[4]. Sobald die Kreditkosten jedoch die wirtschaftliche Aktivität verlangsamten und die Arbeitslosigkeit zu steigen begann, führten politischer Druck und Rezessionsängste zu einer „Go“-Phase verfrühter geldpolitischer Lockerung, bevor der Preisdruck vollständig beseitigt war ^[1][4].

Nachdem die Fed 1973 inmitten des ersten globalen Ölpreisschocks die Politik gestrafft hatte, lockerte sie diese während der schweren Rezession von 1973–1975 vorzeitig ^[1][5]. Die Inflation im Jahresvergleich, gemessen am Index der persönlichen Konsumausgaben (PCE), erreichte im Dezember 1976 mit 5 Prozent ihren Tiefpunkt – weit über ihrem Basiswert der 1960er Jahre –, bevor sie erneut anstieg ^[1]. Da Unternehmen, Gewerkschaften und Anleiheinvestoren erwarteten, dass die Zentralbank höhere Preise stets in Kauf nehmen würde, um Arbeitsplätze zu schützen, hinterließ jeder Zyklus sowohl eine höhere Inflation als auch eine höhere Arbeitslosigkeit, eine lähmende Kombination, die als „Stagflation“ bekannt wurde ^[1][4].

Bis Januar 1979 war die PCE-Inflation im Jahresvergleich unter dem Vorsitzenden Miller auf 7,7 Prozent gestiegen, während der US-Dollar seit Ende 1976 12 Prozent seines Wertes gegenüber wichtigen ausländischen Währungen verloren hatte ^[1]. Als 1979 ein zweiter Ölpreisschock ausbrach, stieg die allgemeine Verbraucherpreisinflation in den zweistelligen Bereich ^[4][5]. Angesichts einer Vertrauenskrise sowohl in die Währung als auch in sein Wirtschaftsteam nominierte Präsident Jimmy Carter Miller Mitte 1979 zum Finanzminister und wandte sich an Paul Volcker – damals Präsident der Federal Reserve Bank of New York und ein ausgesprochener Falke, der wiederholt gegen akkommodierende FOMC-Entscheidungen gestimmt hatte –, um das Board of Governors zu leiten ^[1][4]. Bei seiner Anhörung zur Bestätigung durch den Bankenausschuss des Senats im Juli 1979, als die Inflation bei fast 9 Prozent lag, machte Volcker deutlich, dass die Zügelung des Geldmengenwachstums und die Wiederherstellung der Preisstabilität seine oberste Priorität sein würden ^[1].

6. Oktober 1979: Der Mechanismus zur Reservesteuerung#

Nach seinem Amtsantritt im August 1979 erhöhte Volcker zunächst den Federal Funds Rate leicht ^[1]. Doch als die Arbeitslosigkeit im September in Richtung 6 Prozent stieg, sagte ein ungenannter Finanzbeamter dem Wall Street Journal dass die Zentralbank die Straffung unweigerlich aufgeben würde, sobald die Arbeitslosigkeit 7 Prozent erreichte, „weil die Arbeitslosenquote zu hoch sein wird und der Kongress nicht bereit ist, diese Last zu tragen“ ^[1]. FOMC-Transkripte, die später von den Ökonomen der Federal Reserve David E. Lindsey, Athanasios Orphanides und Robert H. Rasche analysiert wurden, enthüllen, dass Volcker und seine Kollegen erkannten, dass schrittweise, „gradualistische“ Anpassungen des Federal Funds Rate bei den Finanzmärkten völlig an Glaubwürdigkeit verloren hatten ^[2].

Darüber hinaus war die Steuerung der Nominalzinssätze in einer Zeit sich schnell verändernder Inflation operativ tückisch ^[1][4]. Selbst als die Fed die Nominalzinssätze auf scheinbar hohes Niveau festlegte, bedeuteten steigende Inflationserwartungen, dass die Realzinssätze – Nominalrenditen abzüglich der erwarteten Inflation – niedrig oder sogar negativ blieben, was die Kreditaufnahme und Geldschöpfung weiterhin stimulierte ^[4]. Gemäß dem Full Employment and Balanced Growth Act von 1978 (dem Humphrey-Hawkins Act) war die Fed bereits verpflichtet, dem Kongress jährliche Wachstumsziele für Geldmengenaggregate wie M1 und M2 zu melden, doch ihre engen Zielkorridore für den Federal Funds Rate verhinderten, dass sie diese Ziele erreichte ^[1][2][5].

Auf der außerplanmäßigen FOMC-Sitzung am Samstag, dem 6. Oktober 1979, überzeugte Volcker das Komitee davon, die Mechanismen der Geldpolitik zu ändern ^[1][2]. Anstatt die für die Festlegung des täglichen Federal Funds Rate erforderlichen Bankreserven bereitzustellen, würde der Open Market Desk die Menge der an Geschäftsbanken gelieferten nicht geliehenen Reserven steuern ^[1][2]. Wie Volcker an jenem Abend gegenüber Reportern erklärte: „Indem wir das Angebot an Reserven betonen und das Wachstum der Geldmenge durch den Reservemechanismus begrenzen, glauben wir, dass wir eine festere Kontrolle über das Wachstum der Geldmenge in einem kürzeren Zeitraum erlangen können“, und warnte, dass der Tagesgeldsatz nun „wahrscheinlich in einem breiteren Bereich schwanken wird, als dies in den letzten Jahren der Fall war“ ^[1].

Das neue Betriebsverfahren diente einem doppelten Zweck – sowohl einem technischen als auch einem politischen ^[2][4]. Mechanisch zwang die Begrenzung der Bankreserven Geschäftsbanken, die um knappe Übernachtliquidität boten, die Zinssätze automatisch in die Höhe zu treiben, wann immer die Kreditnachfrage die Geldmengenziele der Fed überstieg ^[1][2]. Politisch gesehen schirmte Volcker das FOMC durch die Darstellung der Reform als technische Umstellung zur Kontrolle der Geldmenge anstelle einer diskretionären Abstimmung zur Festlegung von 20-Prozent-Zinssätzen gerade so weit ab, dass die Marktzinsen auf Niveaus steigen konnten, die eine traditionelle gradualistische Abstimmung niemals überlebt hätten ^[2][3].

Die Kreditklemme von 1980 und das Glaubwürdigkeitsproblem#

Selbst nach der Ankündigung vom Oktober 1979 erwies es sich als schwieriger, ein Jahrzehnt tief verwurzelter Erwartungen zu brechen, als eine einzelne politische Kehrtwende ^[3][4]. Im März 1980 erreichte die PCE-Inflation im Jahresvergleich 11,6 Prozent – während der breitere Verbraucherpreisindex (VPI) die 14-Prozent-Marke überschritt – und die Carter-Regierung berief sich auf den Credit Control Act, um vorübergehende Beschränkungen für Verbraucher- und Gewerbekredite einzuführen ^[1][4][5]. Das plötzliche Einfrieren von Privatkrediten stürzte die US-Wirtschaft im Frühjahr und Sommer 1980 in eine kurze, scharfe Rezession und trieb die Arbeitslosenquote auf etwa 7,5 Prozent ^[4].

Als die Produktion Mitte 1980 zurückging, ließ die Federal Reserve die Zinssätze kurzzeitig fallen und lockerte den Reservendruck – eine Episode, die viele Marktteilnehmer als Rückkehr zum vertrauten „Stop-and-Go“-Rückfall der 1970er Jahre interpretierten ^[3][4]. Als die Kreditkontrollen aufgehoben wurden und die Inflation im Herbst 1980 wieder anzog, verschärften Volcker und das FOMC das Reservenangebot drastisch ^[1][4]. Bis Ende 1980 und Anfang 1981 erreichte der Federal Funds Rate für Übernachtkredite einen beispiellosen Rekordwert von 20 Prozent ^[1][4].

In einer wegweisenden Studie aus dem Jahr 2005 für das National Bureau of Economic Research zeigten die Ökonomen Marvin Goodfriend und Robert G. King anhand von FOMC-Protokollen, dass eine "unvollkommene Glaubwürdigkeit der Politik" einen Großteil der Schwere der Volcker-Disinflation ausmachte ^[3]. Da Anleihegläubiger und unternehmerische Preissetzer daran zweifelten, dass die Fed eine tiefe Rezession ohne Rückzug überstehen würde, stiegen die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen tatsächlich von etwa 11 Prozent im Oktober 1980 auf mehr als 15 Prozent im Oktober 1981, selbst als sich die Wirtschaft verlangsamte ^[3][4]. In Reden im April und September 1981 versuchte Volcker, skeptische Märkte davon zu überzeugen, dass es keinen Rückzug geben würde: "Wir haben unseren Kurs festgelegt, um das Wachstum von Geld und Kredit zu begrenzen. Wir beabsichtigen, daran festzuhalten", und fügte hinzu, dass "ein Scheitern bei der jetzigen Fortführung des Kampfes gegen die Inflation jede spätere Anstrengung nur noch schwieriger machen wird" ^[4].

1981–1982: Schwere Rezession und politischer Flächenbrand#

Mit kurzfristigen Kreditzinsen von fast 20 Prozent und langfristigen Anleiherenditen von über 15 Prozent geriet die US-Wirtschaft im Juli 1981 in ihren zweiten, weitaus tieferen Abschwung ^[4]. Der 1981–1982 Kontraktionszeitraum, der sechzehn Monate bis November 1982 andauerte, wurde bis 2008 zum steilsten amerikanischen Wirtschaftseinbruch seit der Großen Depression ^[4].

Zinssensitive Branchen bekamen die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung am stärksten zu spüren ^[1][4]. Obwohl güterproduzierende Industrien zu diesem Zeitpunkt nur 30 Prozent der gesamten US-Beschäftigung ausmachten, entfielen auf sie 90 Prozent aller Arbeitsplatzverluste im Jahr 1982, wobei sich drei Viertel dieser Kürzungen auf das verarbeitende Gewerbe konzentrierten ^[4]. Bis Ende 1982 erreichte die branchenspezifische Arbeitslosigkeit 22 Prozent im Wohnungsbau und 24 Prozent in der Automobilherstellung ^[4]. Landesweit stieg die nationale Arbeitslosenquote von 7,4 Prozent zu Beginn der Rezession Mitte 1981 auf einen Nachkriegshöchststand von 10,8 Prozent Ende 1982 ^[1][4].

Der öffentliche Zorn richtete sich direkt gegen das Eccles Building ^[1]. Verschuldete Landwirte fuhren mit ihren Traktoren nach Washington, um den Hauptsitz der Federal Reserve zu blockieren; Autohändler schickten Volcker Miniatursärge, gefüllt mit den Zündschlüsseln unverkaufter Autos; und Bauunternehmer schickten hölzerne Kanthölzer, die mit Bitten um niedrigere Hypothekenzinsen versehen waren ^[1]. In den Anhörungssälen des Kapitols kamen 1981 Angriffe aus dem gesamten ideologischen Spektrum ^[1]. Der konservative republikanische Abgeordnete aus Idaho, George Hansen, erklärte: "Wir zerstören den kleinen Geschäftsmann. Wir zerstören das mittlere Amerika. Wir zerstören den amerikanischen Traum" ^[1]. Während derselben Anhörung schlug der Demokrat aus Illinois, Frank Annunzio, auf seinen Schreibtisch und beschuldigte die Zentralbank, große Unternehmen gegenüber kleinen Betrieben zu bevorzugen, während der Demokrat aus Texas, Henry B. Gonzalez, damit drohte, ein Amtsenthebungsverfahren gegen Volcker und eine Mehrheit des Board of Governors einzuleiten ^[1].

Der Druck wuchs auch innerhalb der Exekutive und der Kongressführung ^[1]. Der neu gewählte Präsident Ronald Reagan bestätigte nach seinem Amtsantritt 1981 privat die gesetzliche Unabhängigkeit der Fed, doch sein Finanzminister Donald Regan warnte öffentlich in der New York Times dass eine anhaltend restriktive Geldpolitik eine schwere Rezession auslösen würde ^[1]. Zwei Monate später tat Volcker vor der American Bankers Association in San Francisco das, was er trocken als "einige ungewöhnliche öffentliche Äußerungen des Finanzministers" bezeichnete, mit der Bemerkung ab, dass "eine Ausweitung der Geldmenge jetzt die Situation nur verschlimmern würde" ^[1]. Selbst nachdem der Mehrheitsführer im Repräsentantenhaus, James C. Wright Jr., im Sommer 1982 nach acht kontroversen Treffen Volckers Rücktritt gefordert hatte, weigerte sich der Vorsitzende nachzugeben, bis Preisdaten einen entscheidenden Rückgang der Inflation bestätigten ^[1][4].

1982–1983: Die Inflation brechen und das Erbe der Glaubwürdigkeit der Zentralbank#

Mitte 1982 brach die rücksichtslose Drosselung der Gesamtnachfrage und der Preissetzungsmacht der Unternehmen schließlich die Inflationsspirale ^[1][4]. Die jährliche PCE-Inflation, die im März 1980 mit 11,6 Prozent ihren Höhepunkt erreicht hatte, sank Anfang 1982 auf 6,1 Prozent, erreichte bis Oktober 1982 5 Prozent und fiel 1983 auf 3,7 Prozent ^[1][4].

Im Juli 1982 informierte Volcker den Kongress darüber, dass das FOMC seine restriktive Reservepolitik lockerte, da er erkannte, dass die Wirtschaft die Talsohle erreichte und Verschiebungen in der Geldnachfrage die M1-Ziele verzerrten ^[1]. Bis Oktober 1982 ließ die Fed den Federal Funds Rate wieder auf 9 Prozent sinken ^[4]. Entscheidend war, dass die Renditen langfristiger Staatsanleihen zusammen mit den kurzfristigen Zinssätzen fielen, da die Finanzmärkte nun davon überzeugt waren, dass die Federal Reserve den Kampf gegen die Inflation gewonnen hatte. Dies löste 1983 eine rasche wirtschaftliche Erholung aus, die die Arbeitslosenquote innerhalb eines Jahres von 10,8 Prozent auf 8 Prozent senkte ^[1][3][4].

Die Volcker-Disinflation veränderte Theorie und Praxis der Zentralbankpolitik dauerhaft ^[2][3][5]. Indem die Episode von 1979–1983 aufzeigte, dass Inflation letztlich ein monetäres Phänomen ist und das wertvollste Gut einer Zentralbank ihre hart erarbeitete Glaubwürdigkeit bei der Verankerung langfristiger Preiserwartungen darstellt, beendete sie die Ära der Phillips-Kurven-Feinsteuerung der 1970er Jahre und legte das institutionelle Fundament für die darauffolgenden Jahrzehnte niedriger Inflation ^[1][3][5].

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Federal Reserve History, " Volckers Ankündigung von Maßnahmen gegen die Inflation," Federal Reserve System, 22.11.2013. Zentralbank / Währungsbehörde
2. David E. Lindsey, Athanasios Orphanides und Robert H. Rasche, " Die Reform vom Oktober 1979: Wie es dazu kam und warum," Board of Governors of the Federal Reserve System (Finance and Economics Discussion Series), 2005. Zentralbank / Währungsbehörde
3. Marvin Goodfriend und Robert G. King, " The Incredible Volcker Disinflation," National Bureau of Economic Research (Working Paper Nr. 11562), 2005-08. Wissenschaftliche Fachpublikation
4. Federal Reserve History, " Rezession von 1981–82," Federal Reserve System, 22.11.2013. Zentralbank / Währungsbehörde
5. Federal Reserve History, " Die Große Inflation," Federal Reserve System, 22.11.2013. Zentralbank / Währungsbehörde
6. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
7. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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