La indexación de crédito Ólafslög de 1979 en Islandia y el nacimiento de la Bolsa de Valores en 1985

Durante cuatro décadas tras obtener su plena independencia como república en 1944, Islandia poseyó prácticamente todos los atributos de una próspera sociedad nórdica, excepto un mercado de capitales funcional. Hasta el 28 de junio de 1985, cuando el Banco Central de Islandia (Seðlabanki Íslands) se unió a bancos comerciales y corredores de valores para establecer la Bolsa de Valores de Islandia (Verðbréfaþing Íslands, o VÞÍ), la nación insular carecía de una bolsa de valores organizada para negociar bonos soberanos o acciones corporativas. En su lugar, la Islandia de la posguerra operaba bajo un régimen de severa represión financiera en el que los bancos comerciales, dominados por el Estado, asignaban el crédito mediante cuotas políticas a tasas de interés nominales limitadas muy por debajo de la inflación anual del 40 al 80 por ciento. Fue necesaria la histórica Ley de Gestión Económica de abril de 1979 —conocida universalmente como Ólafslög— y la indexación obligatoria a la inflación (verðtrygging) del crédito a largo plazo para detener la destrucción de los ahorros financieros de los hogares y sentar las bases institucionales de un mercado de valores moderno. ^[1]

Cuatro décadas de represión financiera y tasas de interés reales negativas#

Entre finales de la década de 1940 y finales de la de 1970, el sistema financiero islandés funcionó como un brazo administrativo de la política industrial y regional del Estado, en lugar de como un mercado para valorar el riesgo y el capital. La banca comercial estaba dominada por dos instituciones estatales —el Landsbanki Íslands (el Banco Nacional de Islandia, que también desempeñó funciones de banco central hasta que el Seðlabanki Íslands se escindió como institución independiente en 1961) y el Búnaðarbanki Íslands (el Banco Agrícola de Islandia)— junto con bancos sectoriales especializados y cajas de ahorros locales fuertemente reguladas (sparisjóðir). Los escaños en las juntas directivas de los bancos estatales y los fondos estatales de crédito a la inversión eran repartidos directamente entre los partidos políticos de Islandia por el parlamento (Althingi), convirtiendo a los comités de préstamos en escenarios de clientelismo partidista que afectaban a las flotas pesqueras, las cooperativas rurales y las empresas municipales favorecidas. ^[2]

Bajo este sistema administrado políticamente, el Banco Central de Islandia dictaba topes uniformes a las tasas de interés nominales tanto para los depósitos como para los préstamos bancarios. A medida que las crisis mundiales del petróleo de 1973 y 1979 interactuaron con los volátiles ingresos de las exportaciones marítimas de Islandia y las cláusulas de indexación salarial automática, la inflación anual de los precios al consumidor se disparó desde aproximadamente el 13 por ciento en la década de 1960 hasta un promedio superior al 30 por ciento a principios de la década de 1970, casi el 50 por ciento en 1978-1979 y más del 80 por ciento en 1983. Sin embargo, las tasas de interés nominales de los préstamos bancarios y las cuentas de ahorro no indexados se mantuvieron muy por debajo de la tasa de aumento de los precios. ^[3]

Las consecuencias macroeconómicas fueron perversas. A mediados y finales de la década de 1970, las tasas de interés reales de los depósitos bancarios ordinarios y los créditos a largo plazo se desplomaron a entre menos 15 por ciento y menos 29 por ciento anual. Cualquier hogar que depositara los ahorros de toda su vida en una cuenta de libreta convencional veía evaporarse su poder adquisitivo real en pocos años, mientras que los prestatarios privilegiados que obtenían préstamos no indexados del Landsbanki, el Búnaðarbanki o los fondos estatales industriales y de vivienda veían cómo la inflación aniquilaba el capital real de su deuda. Obtener un préstamo bancario se convirtió en el equivalente a recibir una transferencia directa de riqueza de los ahorradores a los prestatarios. A medida que los ciudadanos huían de los activos financieros en favor de los bienes raíces, los bienes duraderos y el capital físico sobreedificado, el ahorro monetario total en el sistema bancario islandés se contrajo drásticamente como porcentaje del producto interno bruto, obligando a los bancos a un racionamiento crónico del crédito. ^[4]

La ley Ólafslög de abril de 1979 y la institucionalización de la verðtrygging#

A principios de 1979, con una inflación que se aceleraba por encima del 45 por ciento y una base de depósitos nacionales que se reducía, el sistema de intermediación financiera de Islandia se enfrentaba a una parálisis inminente. Aunque la indexación selectiva de precios se había probado a pequeña escala desde la década de 1950 y en los bonos de ahorro y lotería del gobierno a partir de 1964, los préstamos de los bancos comerciales y los depósitos minoristas permanecían en gran medida sin indexar. El 4 de abril de 1979, el gobierno de coalición liderado por el primer ministro Ólafur Jóhannesson logró la aprobación en el Althingi de la Ley N.º 13/1979 sobre Gestión Económica (Lög um stjórn efnahagsmála o.fl.), inmediatamente apodada Ólafslög («Leyes de Ólafur»). ^[5]

Al entrar en vigor el 1 de junio de 1979, la Ólafslög autorizó y estandarizó la indexación financiera integral —verðtrygging— en todo el sistema bancario y crediticio islandés. En lugar de intentar adivinar la inflación futura mediante tasas de interés nominales volátiles, la ley separó la tasa de interés real del componente de compensación por inflación. Los préstamos a largo plazo, los bonos y los depósitos a plazo indexados se vincularon a un índice de referencia recién creado, el Índice de Condiciones Crediticias (lánskjaravísitala), calculado mensualmente por el Banco Central de Islandia. Construido inicialmente como un compuesto ponderado por dos tercios del Índice del Costo de Vida y un tercio del Índice de Costos de Construcción (y modificado posteriormente en 1989 para incluir un componente del índice salarial antes de la transición al Índice de Precios al Consumidor en 1995), el Índice de Condiciones Crediticias ajustaba el capital nominal de un préstamo o bono cada mes al ritmo de la inflación, sobre el cual se cobraba una modesta tasa de interés real positiva del 2 al 4 por ciento. ^[6]

Si bien la Ólafslög no curó inmediatamente la inflación —que se disparó por encima del 80 por ciento a principios de 1983 antes de que el gobierno suspendiera la indexación salarial automática—, transformó los balances de los hogares, los bancos y los fondos de pensiones ocupacionales de Islandia. Los rendimientos reales positivos devolvieron los ahorros de los hogares al sistema bancario y detuvieron la confiscación silenciosa de las reservas de los fondos de pensiones. Al mismo tiempo, la indexación obligatoria trasladó toda la carga de los choques inflacionarios a los prestatarios hipotecarios, cuyos saldos nominales de préstamos aumentaban cada mes con el índice de precios, convirtiendo a la verðtrygging en una de las características más perdurables y ferozmente debatidas de la vida económica islandesa. ^[7]

Desregulación de las tasas de interés (1984-1986) y la Ley del Banco Central de 1986#

Una vez que la verðtrygging estableció un ancla transparente de rendimiento real en todos los instrumentos a largo plazo, la justificación para la microgestión de las tasas de interés nominales por parte del banco central se desmoronó. A partir de 1984, el Banco Central de Islandia inició una desregulación gradual de las tasas de interés de los bancos comerciales, permitiendo al Landsbanki, al Búnaðarbanki y a los bancos comerciales privados una autonomía cada vez mayor para fijar las tasas de depósito y préstamo en respuesta a la liquidez del mercado.

Esta liberalización culminó con la Ley del Banco Central de Islandia N.º 36 del 5 de mayo de 1986 y la Ley de Tasas de Interés de 1987, que abolieron la autoridad estatutaria del Banco Central para dictar las tasas de interés de los bancos comerciales —con efecto a partir del 1 de noviembre de 1986— al tiempo que fortalecían las normas prudenciales de liquidez. Liberados de los topes administrativos a las tasas, los bancos islandeses y las firmas de corretaje de valores emergentes comenzaron a competir activamente por los fondos nacionales, emitiendo bonos bancarios negociables y papel comercial junto con certificados de ahorro indexados del Tesoro.

La fundación de Verðbréfaþing Íslands: la Bolsa de Valores de Islandia de 1985#

La rápida proliferación de bonos de ahorro gubernamentales indexados (spariskírteini ríkissjóðs), bonos bancarios y carteras de fondos de pensiones expuso una evidente brecha institucional: Islandia aún no tenía un mercado secundario centralizado donde los inversores pudieran comprar o vender valores a precios transparentes. Los tenedores de bonos que deseaban liquidar sus tenencias antes del vencimiento tenían que negociar operaciones bilaterales extrabursátiles a través de las mesas de los bancos, con amplios diferenciales entre los precios de compra y venta y sin un descubrimiento público de precios.

Para modernizar la asignación de capital nacional y construir un mercado secundario líquido para la deuda pública, el Banco Central de Islandia lideró la creación de la Bolsa de Valores de Islandia (Verðbréfaþing Íslands, VÞÍ) el 28 de junio de 1985. Establecida inicialmente bajo las regulaciones del Banco Central como una empresa conjunta entre el Banco Central, los bancos comerciales y las casas de bolsa autorizadas, la VÞÍ operaba desde las instalaciones del Seðlabanki Íslands en Reikiavik.

La negociación formal en la Verðbréfaþing Íslands comenzó en 1986. Durante sus primeros cuatro años de funcionamiento (1986-1989), la bolsa funcionó exclusivamente como un mercado de bonos soberanos: los bonos de ahorro indexados del Tesoro eran los únicos valores cotizados, y el Banco Central de Islandia actuaba como el principal creador de mercado, publicando cotizaciones continuas de compra y venta para garantizar la liquidez a los ahorradores minoristas y a los fondos de pensiones institucionales. En 1989, la VÞÍ reemplazó el emparejamiento manual en el parqué con un sistema de negociación electrónica; en 1990, se admitieron a cotización los bonos de vivienda garantizados por el Estado (húsbréf) y las primeras acciones de capital corporativo.

Del mostrador de bonos al auge de las acciones y privatizaciones de los años 90#

En marzo de 1993, en preparación para la entrada de Islandia en el Espacio Económico Europeo (EEE) el 1 de enero de 1994, el Althingi otorgó a la bolsa una base estatutaria independiente mediante la Ley N.º 11 del 5 de marzo de 1993 sobre la Bolsa de Valores de Islandia, concediéndole un monopolio formal sobre la negociación bursátil organizada y ampliando la membresía a los fondos de pensiones y a los emisores cotizados. A lo largo de la década de 1990, la convergencia de las contribuciones obligatorias a las pensiones ocupacionales, la introducción de cuotas de pesca marítima transferibles (que impulsaron la consolidación y las cotizaciones públicas entre las principales empresas pesqueras) y la privatización gubernamental de empresas industriales estatales y, finalmente, del Landsbanki y el Búnaðarbanki, transformaron a la VÞÍ de un tranquilo mostrador de bonos del Banco Central en una floreciente bolsa de valores y renta fija.

Desmutualizada para convertirse en una sociedad de responsabilidad limitada (Kauphöll Íslands hf. / ICEX) en 1999 e integrada en la Bolsa Nórdica OMX en 2006 (hoy Nasdaq Iceland), la institución nacida en 1985 demostró con qué rapidez una pequeña economía marcada por la inflación podía construir un mercado de capitales moderno una vez que las tasas de interés reales y la indexación a la inflación restauraron el valor de los contratos financieros, aun cuando esa misma velocidad de financiarización sembró las semillas para la dramática expansión bancaria de Islandia en la década de 2000.

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