Islands Ólafslög-Kreditindexierung von 1979 und die Geburtsstunde der Börse 1985

Vier Jahrzehnte lang, nachdem Island 1944 die vollständige Unabhängigkeit als Republik erlangt hatte, besaß das Land praktisch alle Merkmale einer wohlhabenden nordischen Gesellschaft, mit Ausnahme eines funktionierenden Kapitalmarktes. Bis zum 28. Juni 1985, als die Isländische Zentralbank (Seðlabanki Íslands) sich mit Geschäftsbanken und Wertpapiermaklern zusammenschloss, um die Isländische Börse (Verðbréfaþing Íslands oder VÞÍ) zu gründen, verfügte der Inselstaat über keine organisierte Wertpapierbörse für den Handel mit Staatsanleihen oder Unternehmensaktien. Stattdessen operierte das Island der Nachkriegszeit unter einem Regime strenger finanzieller Repression, in dem staatlich dominierte Geschäftsbanken Kredite nach politischen Quoten zu nominalen Zinssätzen vergaben, die weit unter der jährlichen Inflation von 40 bis 80 Prozent gedeckelt waren. Es bedurfte des wegweisenden Wirtschaftsverwaltungsgesetzes vom April 1979 – allgemein bekannt als Ólafslög – und der obligatorischen Inflationsindexierung (verðtrygging) langfristiger Kredite, um die Vernichtung der finanziellen Ersparnisse der privaten Haushalte zu stoppen und das institutionelle Fundament für einen modernen Wertpapiermarkt zu legen. ^[1]

Vier Jahrzehnte finanzieller Repression und negativer Realzinsen#

Zwischen den späten 1940er und den späten 1970er Jahren fungierte das isländische Finanzsystem eher als administrativer Arm der staatlichen Industrie- und Regionalpolitik denn als Markt für die Bepreisung von Risiko und Kapital. Das Geschäftsbankenwesen wurde von zwei staatlichen Instituten dominiert – Landsbanki Íslands (der Nationalbank von Island, die auch Zentralbankfunktionen ausübte, bis Seðlabanki Íslands 1961 als unabhängige Institution ausgegliedert wurde) und Búnaðarbanki Íslands (der Landwirtschaftsbank von Island) – neben spezialisierten Sektorbanken und stark regulierten lokalen Sparkassen (sparisjóðir). Die Sitze in den Verwaltungsräten der Staatsbanken und staatlichen Investitionskreditfonds wurden vom Parlament (Althing) direkt unter den politischen Parteien Islands aufgeteilt, was die Kreditausschüsse zu Schauplätzen parteipolitischer Günstlingswirtschaft machte, die Fischereiflotten, ländliche Genossenschaften und bevorzugte kommunale Unternehmen betraf. ^[2]

Unter diesem politisch verwalteten System diktierte die Isländische Zentralbank einheitliche nominale Zinsobergrenzen sowohl für Bankeinlagen als auch für Kredite. Als die globalen Ölschocks von 1973 und 1979 mit Islands volatilen Exporteinnahmen aus der Fischerei und automatischen Lohnindexierungsklauseln zusammenwirkten, stieg die jährliche Verbraucherpreisinflation von rund 13 Prozent in den 1960er Jahren auf durchschnittlich über 30 Prozent in den frühen 1970er Jahren, fast 50 Prozent in den Jahren 1978–1979 und mehr als 80 Prozent im Jahr 1983. Dennoch wurden die Nominalzinsen für nicht indexierte Bankkredite und Sparkonten weit unter der Preissteigerungsrate gehalten. ^[3]

Die makroökonomischen Folgen waren widersinnig. Mitte bis Ende der 1970er Jahre stürzten die Realzinsen für gewöhnliche Bankeinlagen und langfristige Kredite auf minus 15 bis minus 29 Prozent pro Jahr ab. Jeder Haushalt, der seine Ersparnisse auf einem herkömmlichen Sparbuch anlegte, sah seine reale Kaufkraft innerhalb weniger Jahre verdampfen, während privilegierte Kreditnehmer, die sich nicht indexierte Kredite von der Landsbanki, der Búnaðarbanki oder den staatlichen Wohnungsbau- und Industriefonds sicherten, zusahen, wie die Inflation den realen Kapitalbetrag ihrer Schulden auslöschte. Einen Bankkredit zu erhalten, kam einem direkten Vermögenstransfer von den Sparern zu den Kreditnehmern gleich. Da die Bürger aus Finanzanlagen in Immobilien, langlebige Konsumgüter und überdimensioniertes Sachkapital flüchteten, schrumpften die gesamten monetären Ersparnisse im isländischen Bankensystem als Anteil am Bruttoinlandsprodukt drastisch, was die Banken zu einer chronischen Kreditrationierung zwang. ^[4]

Das Ólafslög vom April 1979 und die Institutionalisierung von Verðtrygging#

Anfang 1979, als sich die Inflation auf über 45 Prozent beschleunigte und die inländische Einlagenbasis schrumpfte, stand Islands Finanzintermediationssystem vor der drohenden Lähmung. Obwohl eine selektive Preisindexierung seit den 1950er Jahren in kleinem Maßstab und ab 1964 bei staatlichen Lotterie- und Sparschuldverschreibungen getestet worden war, blieben die Kreditvergabe der Geschäftsbanken und die Kundeneinlagen weitgehend nicht indexiert. Am 4. April 1979 brachte die Koalitionsregierung unter Premierminister Ólafur Jóhannesson das Althing-Gesetz Nr. 13/1979 über die Wirtschaftsverwaltung (Lög um stjórn efnahagsmála o.fl.) durch, das sofort Ólafslög („Ólafurs Gesetze“) getauft wurde. ^[5]

Das am 1. Juni 1979 in Kraft getretene Ólafslög genehmigte und standardisierte eine umfassende finanzielle Indexierung – verðtrygging – im gesamten isländischen Banken- und Kreditsystem. Anstatt zu versuchen, die zukünftige Inflation durch volatile Nominalzinsen zu erraten, trennte das Gesetz den Realzins von der Inflationsausgleichskomponente. Langfristige Kredite, Anleihen und indexierte Termineinlagen wurden an einen neu geschaffenen Referenzwert gekoppelt, den Kreditkonditionenindex (lánskjaravísitala), der monatlich von der Isländischen Zentralbank berechnet wurde. Ursprünglich als gewichtete Zusammensetzung aus zwei Dritteln des Lebenshaltungskostenindex und einem Drittel des Baukostenindex konstruiert (und später 1989 um eine Lohnindexkomponente erweitert, bevor 1995 der Übergang zum Verbraucherpreisindex erfolgte), passte der Kreditkonditionenindex den nominalen Kapitalbetrag eines Kredits oder einer Anleihe jeden Monat im Gleichschritt mit der Inflation an, worauf ein bescheidener positiver Realzins von 2 bis 4 Prozent erhoben wurde. ^[6]

Obwohl das Ólafslög die Inflation nicht sofort heilte – sie stieg Anfang 1983 auf über 80 Prozent, bevor die Regierung die automatische Lohnindexierung aussetzte –, veränderte es die Bilanzen der isländischen Haushalte, Banken und betrieblichen Pensionsfonds. Positive reale Renditen brachten die Ersparnisse der Haushalte in das Bankensystem zurück und stoppten die stille Enteignung der Pensionsfondsreserven. Gleichzeitig verlagerte die obligatorische Indexierung die volle Last der Inflationsschocks auf Hypothekenschuldner, deren nominale Kreditsalden jeden Monat mit dem Preisindex stiegen – was verðtrygging zu einem der beständigsten und am heftigsten debattierten Merkmale des isländischen Wirtschaftslebens machte. ^[7]

Zinsderegulierung (1984–1986) und das Zentralbankgesetz von 1986#

Sobald verðtrygging einen transparenten Anker für reale Renditen über alle langfristigen Instrumente hinweg etabliert hatte, bröckelte die Rechtfertigung für das Mikromanagement der Nominalzinsen durch die Zentralbank. Ab 1984 leitete die Isländische Zentralbank eine schrittweise Deregulierung der Zinssätze der Geschäftsbanken ein und gewährte der Landsbanki, der Búnaðarbanki und privaten Geschäftsbanken zunehmende Autonomie bei der Festlegung von Einlagen- und Kreditzinsen in Reaktion auf die Marktliquidität.

Diese Liberalisierung gipfelte im Gesetz über die Isländische Zentralbank Nr. 36 vom 5. Mai 1986 und im Zinsgesetz von 1987, welche die gesetzliche Befugnis der Zentralbank zur Diktierung der Zinssätze von Geschäftsbanken – mit Wirkung zum 1. November 1986 – abschafften und gleichzeitig die aufsichtsrechtlichen Liquiditätsregeln stärkten. Befreit von administrativen Zinsobergrenzen begannen isländische Banken und neu entstehende Wertpapiermaklerfirmen, aktiv um inländische Mittel zu konkurrieren, indem sie marktfähige Bankanleihen und Commercial Paper neben indexierten Sparzertifikaten des Schatzamtes ausgaben.

Die Gründung von Verðbréfaþing Íslands: Die Isländische Börse 1985#

Die rasche Verbreitung von indexierten staatlichen Sparschuldverschreibungen (spariskírteini ríkissjóðs), Bankanleihen und Pensionsfondsportfolios offenbarte eine eklatante institutionelle Lücke: Island hatte noch immer keinen zentralisierten Sekundärmarkt, auf dem Anleger Wertpapiere zu transparenten Preisen kaufen oder verkaufen konnten. Anleihegläubiger, die ihre Bestände vor Fälligkeit liquidieren wollten, mussten bilaterale außerbörsliche Geschäfte über Bankschalter mit großen Geld-Brief-Spannen und ohne öffentliche Preisfindung aushandeln.

Um die inländische Kapitalallokation zu modernisieren und einen liquiden Sekundärmarkt für Staatsschulden aufzubauen, trieb die Isländische Zentralbank die Gründung der Isländischen Börse (Verðbréfaþing Íslands, VÞÍ) am 28. Juni 1985 voran. Zunächst unter den Vorschriften der Zentralbank als Joint Venture zwischen der Zentralbank, Geschäftsbanken und lizenzierten Maklerhäusern gegründet, operierte die VÞÍ aus den Räumlichkeiten der Seðlabanki Íslands in Reykjavík.

Der formelle Handel an der Verðbréfaþing Íslands begann 1986. In den ersten vier Jahren ihres Bestehens (1986–1989) fungierte die Börse ausschließlich als Markt für Staatsanleihen: Indexierte Sparschuldverschreibungen des Schatzamtes waren die einzigen notierten Wertpapiere, und die Isländische Zentralbank agierte als primärer Market Maker, der kontinuierlich Geld- und Briefkurse stellte, um die Liquidität für Kleinsparer und institutionelle Pensionsfonds zu garantieren. Im Jahr 1989 ersetzte die VÞÍ den manuellen Parketthandel durch ein elektronisches Handelssystem; 1990 wurden staatlich garantierte Wohnungsbauanleihen (húsbréf) und die ersten Unternehmensaktien zur Notierung zugelassen.

Vom Anleiheschalter zum Aktien- und Privatisierungsboom der 1990er Jahre#

Im März 1993, in Vorbereitung auf Islands Beitritt zum Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) am 1. Januar 1994, stellte das Althing die Börse durch das Gesetz Nr. 11 vom 5. März 1993 über die Isländische Börse auf eine unabhängige gesetzliche Grundlage, gewährte ihr ein formelles Monopol auf den organisierten Börsenhandel und erweiterte die Mitgliedschaft auf Pensionsfonds und börsennotierte Emittenten. Während der 1990er Jahre verwandelte das Zusammentreffen von obligatorischen betrieblichen Rentenbeiträgen, der Einführung übertragbarer Seefischereiquoten (die eine Konsolidierung und Börsengänge bei großen Fischereiunternehmen anspornten) und der Privatisierung staatlicher Industrieunternehmen sowie schließlich der Landsbanki und der Búnaðarbanki durch die Regierung die VÞÍ von einem ruhigen Anleiheschalter der Zentralbank in eine boomende Aktien- und Rentenbörse.

Im Jahr 1999 in eine Aktiengesellschaft (Kauphöll Íslands hf. / ICEX) umgewandelt und 2006 in die OMX Nordic Exchange (heute Nasdaq Iceland) integriert, bewies die 1985 geborene Institution, wie schnell eine kleine, inflationsgeplagte Volkswirtschaft einen modernen Kapitalmarkt aufbauen konnte, sobald Realzinsen und Inflationsindexierung den Wert von Finanzverträgen wiederhergestellt hatten – auch wenn genau diese Geschwindigkeit der Finanzialisierung die Saat für Islands dramatische Bankenexpansion in den 2000er Jahren säte.

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