L’indexation du crédit Ólafslög de 1979 en Islande et la naissance de la Bourse en 1985

Pendant quatre décennies après avoir acquis sa pleine indépendance en tant que république en 1944, l’Islande possédait pratiquement tous les attributs d’une société nordique prospère, à l’exception d’un marché des capitaux fonctionnel. Jusqu’au 28 juin 1985, date à laquelle la Banque centrale d’Islande (Seðlabanki Íslands) s’est associée aux banques commerciales et aux courtiers en valeurs mobilières pour créer la Bourse d’Islande (Verðbréfaþing Íslands, ou VÞÍ), la nation insulaire ne disposait d’aucune bourse de valeurs organisée pour négocier des obligations souveraines ou des actions d’entreprises. Au lieu de cela, l’Islande d’après-guerre fonctionnait sous un régime de répression financière sévère dans lequel les banques commerciales dominées par l’État allouaient le crédit par quotas politiques à des taux d’intérêt nominaux plafonnés bien en deçà de l’inflation annuelle de 40 à 80 %. Il a fallu la loi historique sur la gestion économique d’avril 1979 — universellement connue sous le nom d’Ólafslög — et l’indexation obligatoire sur l’inflation (verðtrygging) du crédit à long terme pour enrayer la destruction de l’épargne financière des ménages et jeter les bases institutionnelles d’un marché des valeurs mobilières moderne. ^[1]

Quatre décennies de répression financière et de taux d’intérêt réels négatifs#

Entre la fin des années 1940 et la fin des années 1970, le système financier islandais a fonctionné comme un bras administratif de la politique industrielle et régionale de l’État plutôt que comme un marché permettant de tarifer le risque et le capital. Le secteur bancaire commercial était dominé par deux institutions publiques — Landsbanki Íslands (la Banque nationale d’Islande, qui a également exercé des fonctions de banque centrale jusqu’à ce que Seðlabanki Íslands soit scindée en une institution indépendante en 1961) et Búnaðarbanki Íslands (la Banque agricole d’Islande) — aux côtés de banques sectorielles spécialisées et de caisses d’épargne locales (sparisjóðir) fortement réglementées. Les sièges aux conseils d’administration des banques d’État et des fonds publics de crédit à l’investissement étaient répartis directement entre les partis politiques islandais par le parlement (l’Althing), transformant les comités de prêt en arènes de clientélisme partisan affectant les flottes de pêche, les coopératives rurales et les entreprises municipales favorisées. ^[2]

Sous ce système administré politiquement, la Banque centrale d’Islande dictait des plafonds uniformes de taux d’intérêt nominaux à la fois sur les dépôts et les prêts bancaires. Alors que les chocs pétroliers mondiaux de 1973 et 1979 interagissaient avec la volatilité des revenus d’exportation maritime de l’Islande et les clauses d’indexation automatique des salaires, l’inflation annuelle des prix à la consommation a bondi d’environ 13 % dans les années 1960 à une moyenne dépassant 30 % au début des années 1970, près de 50 % en 1978-1979, et plus de 80 % en 1983. Pourtant, les taux d’intérêt nominaux sur les prêts bancaires et les comptes d’épargne non indexés étaient maintenus largement en deçà du taux d’augmentation des prix. ^[3]

Les conséquences macroéconomiques furent perverses. Vers la fin des années 1970, les taux d’intérêt réels sur les dépôts bancaires ordinaires et les crédits à long terme ont plongé entre moins 15 % et moins 29 % par an. Tout ménage qui plaçait les économies de toute une vie sur un compte sur livret classique voyait son pouvoir d’achat réel s’évaporer en quelques années, tandis que les emprunteurs privilégiés qui obtenaient des prêts non indexés auprès de la Landsbanki, de la Búnaðarbanki ou des fonds publics pour le logement et l’industrie regardaient l’inflation anéantir le capital réel de leur dette. Obtenir un prêt bancaire devenait équivalent à recevoir un transfert de richesse pur et simple des épargnants vers les emprunteurs. Alors que les citoyens fuyaient les actifs financiers au profit de l’immobilier, des biens durables et d’un capital physique surdimensionné, l’épargne monétaire totale dans le système bancaire islandais s’est fortement contractée en proportion du produit intérieur brut, contraignant les banques à un rationnement chronique du crédit. ^[4]

Les Ólafslög d’avril 1979 et l’institutionnalisation du Verðtrygging#

Au début de l’année 1979, avec une inflation s’accélérant au-delà de 45 % et une base de dépôts intérieurs qui se réduisait comme peau de chagrin, le système d’intermédiation financière de l’Islande faisait face à une paralysie imminente. Bien qu’une indexation sélective des prix ait été testée à petite échelle depuis les années 1950 et sur les obligations d’épargne et de loterie du gouvernement à partir de 1964, les prêts des banques commerciales et les dépôts des particuliers restaient largement non indexés. Le 4 avril 1979, le gouvernement de coalition dirigé par le Premier ministre Ólafur Jóhannesson a fait adopter par l’Althing la loi n° 13/1979 sur la gestion économique (Lög um stjórn efnahagsmála o.fl.), immédiatement surnommée Ólafslög (« les lois d’Ólafur »). ^[5]

Entrées en vigueur le 1er juin 1979, les Ólafslög ont autorisé et normalisé une indexation financière globale — le verðtrygging — à travers le système bancaire et de crédit islandais. Plutôt que de tenter de deviner l’inflation future par le biais de taux d’intérêt nominaux volatils, la loi a séparé le taux d’intérêt réel de la composante de compensation de l’inflation. Les prêts à long terme, les obligations et les dépôts à terme indexés ont été liés à un nouvel indice de référence, l’indice des conditions de crédit (lánskjaravísitala), calculé mensuellement par la Banque centrale d’Islande. Initialement conçu comme un composite pondéré composé aux deux tiers de l’indice du coût de la vie et à un tiers de l’indice du coût de la construction (et modifié par la suite en 1989 pour inclure une composante d’indice des salaires avant de passer à l’indice des prix à la consommation en 1995), l’indice des conditions de crédit ajustait le capital nominal d’un prêt ou d’une obligation chaque mois au rythme de l’inflation, sur lequel un modeste taux d’intérêt réel positif de 2 à 4 % était prélevé. ^[6]

Bien que les Ólafslög n’aient pas immédiatement guéri l’inflation — qui a culminé à plus de 80 % au début de 1983 avant que le gouvernement ne suspende l’indexation automatique des salaires —, elles ont transformé les bilans des ménages, des banques et des fonds de pension professionnels islandais. Des rendements réels positifs ont ramené l’épargne des ménages dans le système bancaire et mis fin à la confiscation silencieuse des réserves des fonds de pension. Dans le même temps, l’indexation obligatoire a transféré tout le fardeau des chocs inflationnistes sur les emprunteurs hypothécaires, dont les soldes de prêts nominaux augmentaient chaque mois avec l’indice des prix — faisant du verðtrygging l’une des caractéristiques les plus durables et les plus âprement débattues de la vie économique islandaise. ^[7]

La déréglementation des taux d’intérêt (1984-1986) et la loi sur la Banque centrale de 1986#

Une fois que le verðtrygging a établi un ancrage transparent des rendements réels sur l’ensemble des instruments à long terme, la justification de la microgestion des taux d’intérêt nominaux par la banque centrale s’est effondrée. À partir de 1984, la Banque centrale d’Islande a entamé une déréglementation progressive des taux d’intérêt des banques commerciales, accordant à la Landsbanki, à la Búnaðarbanki et aux banques commerciales privées une autonomie croissante pour fixer les taux de dépôt et de prêt en réponse à la liquidité du marché.

Cette libéralisation a culminé avec la loi n° 36 du 5 mai 1986 sur la Banque centrale d’Islande et la loi sur les taux d’intérêt de 1987, qui ont aboli l’autorité statutaire de la Banque centrale de dicter les taux d’intérêt des banques commerciales — à compter du 1er novembre 1986 — tout en renforçant les règles prudentielles de liquidité. Libérées des plafonds de taux administratifs, les banques islandaises et les sociétés de courtage en valeurs mobilières nouvellement émergentes ont commencé à se livrer une concurrence active pour les fonds nationaux, émettant des obligations bancaires négociables et des billets de trésorerie aux côtés des certificats d’épargne du Trésor indexés.

La fondation du Verðbréfaþing Íslands : la Bourse d’Islande de 1985#

La prolifération rapide des obligations d’épargne d’État indexées (spariskírteini ríkissjóðs), des obligations bancaires et des portefeuilles de fonds de pension a mis en évidence une lacune institutionnelle flagrante : l’Islande ne disposait toujours pas d’un marché secondaire centralisé où les investisseurs pouvaient acheter ou vendre des titres à des prix transparents. Les détenteurs d’obligations souhaitant liquider leurs avoirs avant l’échéance devaient négocier des transactions bilatérales de gré à gré par l’intermédiaire des guichets bancaires, avec de larges écarts entre les cours acheteur et vendeur et aucune découverte publique des prix.

Pour moderniser l’allocation des capitaux nationaux et construire un marché secondaire liquide pour la dette publique, la Banque centrale d’Islande a été le fer de lance de la création de la Bourse d’Islande (Verðbréfaþing Íslands, VÞÍ) le 28 juin 1985. Établie initialement en vertu de la réglementation de la Banque centrale en tant que coentreprise entre la Banque centrale, les banques commerciales et les sociétés de courtage agréées, la VÞÍ opérait depuis les locaux de la Seðlabanki Íslands à Reykjavík.

Les négociations officielles sur le Verðbréfaþing Íslands ont commencé en 1986. Au cours de ses quatre premières années de fonctionnement (1986-1989), la bourse a fonctionné exclusivement comme un marché d’obligations souveraines : les obligations d’épargne du Trésor indexées étaient les seuls titres cotés, et la Banque centrale d’Islande agissait en tant que principal teneur de marché, affichant des cotations bilatérales continues pour garantir la liquidité aux épargnants particuliers et aux fonds de pension institutionnels. En 1989, la VÞÍ a remplacé l’appariement manuel sur le parquet par un système de négociation électronique ; en 1990, les obligations au logement garanties par l’État (húsbréf) et les premières actions d’entreprises ont été admises à la cote.

Du guichet obligataire au boom des actions et des privatisations des années 1990#

En mars 1993, en préparation de l’entrée de l’Islande dans l’Espace économique européen (EEE) le 1er janvier 1994, l’Althing a placé la bourse sur une base statutaire indépendante via la loi n° 11 du 5 mars 1993 sur la Bourse d’Islande, lui accordant un monopole officiel sur les négociations boursières organisées tout en élargissant l’adhésion aux fonds de pension et aux émetteurs cotés. Tout au long des années 1990, la convergence des cotisations obligatoires aux pensions professionnelles, l’introduction de quotas de pêche maritime transférables (qui ont stimulé la consolidation et les introductions en bourse parmi les grandes entreprises de pêche) et la privatisation par le gouvernement des entreprises industrielles d’État, puis de la Landsbanki et de la Búnaðarbanki, ont transformé la VÞÍ, passant d’un paisible guichet obligataire de la Banque centrale à une bourse d’actions et de titres à revenu fixe en plein essor.

Démutualisée en une société à responsabilité limitée (Kauphöll Íslands hf. / ICEX) en 1999 et intégrée à la Bourse nordique OMX en 2006 (aujourd’hui Nasdaq Iceland), l’institution née en 1985 a prouvé à quelle vitesse une petite économie marquée par l’inflation pouvait construire un marché des capitaux moderne une fois que les taux d’intérêt réels et l’indexation sur l’inflation avaient restauré la valeur des contrats financiers — alors même que cette rapidité de financiarisation semait les graines de l’expansion bancaire spectaculaire de l’Islande dans les années 2000.

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