El Neuer Markt de Alemania (1997–2003): El auge y colapso de la burbuja tecnológica de Fráncfort

El 10 de marzo de 1997, Deutsche Börse abrió un segmento de negociación especializado en Fráncfort diseñado para transformar la economía corporativa de Alemania, dominada por los bancos, en un centro para empresas de tecnología, telecomunicaciones y medios de comunicación de alto crecimiento. Llamado Neuer Markt (Nuevo Mercado) y basado en el NASDAQ estadounidense, la plataforma buscaba proporcionar a las empresas jóvenes e innovadoras acceso directo al capital social público. Impulsado por una ola sin precedentes de propiedad de acciones minoristas, el índice de referencia Nemax 50 subió aproximadamente un 1.600 por ciento desde su base hasta un máximo histórico de 9.665,81 puntos el 10 de marzo de 2000, mientras que la capitalización de mercado total en todo el segmento superó los 234.000 millones de euros. Sin embargo, tres años después de ese pico, un colapso de precios del 96 por ciento y una serie de descarados escándalos contables y de manipulación del mercado —más notablemente en EM.TV, Infomatec y Comroad— destruyeron la confianza de los inversores, obligando a Deutsche Börse a eliminar el segmento en 2003. ^[1]

Deutschland AG y el nacimiento de la "Volksaktie"#

A lo largo del siglo XX, las finanzas corporativas en Alemania se basaron en el marco institucional conocido como Deutschland AG, un sistema basado en bancos en el que los bancos universales (Hausbanken) proporcionaban crédito paciente a largo plazo, poseían importantes bloques de capital corporativo y ocupaban puestos en los consejos de supervisión industrial. Las pequeñas y medianas empresas (Mittelstand) dependían casi exclusivamente de préstamos bancarios y beneficios retenidos, mientras que los hogares alemanes mantenían la mayor parte de sus ahorros en cuentas de libreta de bajo rendimiento (Sparbücher), pólizas de seguro de vida y bonos gubernamentales. Las ofertas públicas iniciales eran poco comunes, con un promedio de menos de veinte por año en todas las bolsas alemanas durante principios de la década de 1990. ^[2]

Dos cambios estructurales a mediados de la década de 1990 trastocaron este equilibrio conservador. En primer lugar, los responsables políticos y los ejecutivos financieros de Fráncfort reconocieron que los préstamos bancarios tradicionales no eran adecuados para financiar empresas de software, internet y biotecnología en sus primeras etapas que carecían de garantías tangibles y flujos de caja positivos. En segundo lugar, el gobierno federal alemán lanzó la privatización parcial del monopolio estatal de telecomunicaciones, Deutsche Telekom, en noviembre de 1996. Volksaktie ("acción popular") a través de campañas televisivas protagonizadas por el popular actor Manfred Krug, la salida a bolsa de Deutsche Telekom recaudó aproximadamente 20 mil millones de marcos alemanes (más de 10 mil millones de dólares estadounidenses) y atrajo a casi dos millones de inversores minoristas al mercado de valores. A medida que las acciones de Deutsche Telekom subieron con fuerza durante los tres años siguientes, millones de hogares alemanes abrieron cuentas de corretaje por primera vez, creando un vasto fondo de liquidez minorista deseoso de obtener acciones de crecimiento con mayor rendimiento. ^[3]

Arquitectura regulatoria del Neuer Markt#

Cuando Deutsche Börse inauguró el Neuer Markt el 10 de marzo de 1997, con solo dos cotizaciones iniciales (el competidor de telecomunicaciones Mobilcom AG y la firma de servicios de ingeniería Bertrandt AG), diseñó una estructura legal híbrida para atraer tanto a ahorradores minoristas nacionales como a fondos institucionales internacionales. Legalmente, los emisores obtenían la admisión estatutaria al Mercado Regulado (Geregelter Markt) bajo la ley de bolsa pública, que conlleva requisitos básicos relativamente modestos, pero simultáneamente firmó un contrato de derecho privado vinculante con Deutsche Börse sometiéndolos a la más estricta Regelwerk Neuer Markt (Reglamento del Neuer Markt). ^[4]

Sobre el papel, las normas de divulgación del segmento eran las más estrictas de la Europa continental. Las empresas cotizadas debían publicar estados financieros preparados bajo las Normas Internacionales de Contabilidad (NIC) o los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados de EE. UU. (US-GAAP) en lugar de las normas tradicionales del código comercial alemán (Handelsgesetzbuch, o HGB), que permitían reservas ocultas y un conservadurismo orientado a los acreedores. Los emisores también debían publicar informes trimestrales tanto en alemán como en inglés, publicar un calendario anual de acciones corporativas, mantener un capital flotante mínimo del 20 por ciento y designar al menos dos "Patrocinadores Designados" (bancos de inversión o casas de bolsa) para garantizar la liquidez continua de oferta y demanda en el sistema de negociación electrónica Xetra. Además, los ejecutivos fundadores y los accionistas previos a la OPI estaban sujetos a un período de bloqueo obligatorio de seis meses que les prohibía vender acciones inmediatamente después de la salida a bolsa. ^[5]

Euforia, loterías de suscripción y el pico de marzo de 2000#

Estas credenciales de transparencia, combinadas con el auge global de las puntocom, convirtieron al Neuer Markt en la bolsa tecnológica dominante de Europa, capturando más del 60 por ciento de la capitalización de mercado total de todos los "nuevos mercados" europeos para 1999. A finales de 1998, 64 empresas cotizaban en el segmento con una valoración combinada de 26.000 millones de euros, y el índice Neuer Markt había subido más de un 250 por ciento. En 1999, el ritmo de las salidas a bolsa se convirtió en una estampida: más de 130 empresas salieron a bolsa en el segmento en un solo año natural, elevando el total de cotizadas a 201 empresas con un valor de 111.000 millones de euros en diciembre de 1999. Para realizar un seguimiento de los emisores más grandes y líquidos, Deutsche Börse lanzó el índice de valores estrella Nemax 50 el 1 de julio de 1999. ^[6]

En el apogeo de la manía en 1999 y principios de 2000, las transmisiones de televisión financiera, las revistas impresas y las líneas telefónicas directas convirtieron las loterías de suscripción de OPI en un pasatiempo nacional. Los precios de emisión se suscribían habitualmente entre veinte y cincuenta veces, y las ganancias del primer día de cotización (infravaloración) superaban frecuentemente el 100 por ciento a las pocas horas de la campana de apertura. El 22 de julio de 1999, miles de accionistas minoristas abarrotaron el Frankfurt Festhalle, un estadio normalmente reservado para conciertos de rock, para celebrar la junta general anual del distribuidor de medios con sede en Múnich EM.TV & Merchandising AG. Fundada por los hermanos Thomas y Florian Haffa y sacada a bolsa en octubre de 1997, EM.TV vio cómo el precio de sus acciones ajustado por división subía más de un 16.600 por ciento desde su precio de OPI, convirtiendo una inversión inicial de 6.000 euros en una fortuna teórica sobre el papel de 1 millón de euros. ^[7]

El frenesí especulativo alcanzó su punto máximo el 10 de marzo de 2000, exactamente el tercer aniversario del lanzamiento del segmento. Esa tarde, el índice general Nemax All Share cerró en un máximo histórico de 8.546,19 puntos (un aumento de más del 750 por ciento desde su nivel inicial de 1.000 puntos), mientras que el emblemático Nemax 50 alcanzó un récord de 9.665,81 puntos, lo que representa un aumento aproximado del 1.600 por ciento desde su cálculo base de 1997. En 229 empresas cotizadas, la capitalización de mercado total se situó en más de 234 mil millones de euros. Incluso después de que los precios comenzaran a caer junto con el NASDAQ estadounidense al día siguiente, el impulso del mercado primario llevó a T-Online, la filial de internet de Deutsche Telekom, a una salida a bolsa de 2.500 millones de euros el 17 de abril de 2000, la mayor oferta pública inicial en la historia del Neuer Markt. ^[8]

Fraudes contables y fallos de gobernanza: EM.TV, Infomatec y Comroad#

A medida que las valoraciones tecnológicas globales se contrajeron a mediados de 2000, los mecanismos de aplicación de derecho privado del Neuer Markt demostraron ser incapaces de prevenir el abuso de divulgación generalizado, el uso de información privilegiada y la fabricación directa de balances. Las investigaciones empíricas de las presentaciones del Neuer Markt demostraron más tarde que docenas de emisores explotaron las lagunas de transición entre HGB, IAS y US-GAAP, presentaron informes trimestrales incompletos o utilizaron anuncios regulatorios ad-hoc como comunicados de prensa promocionales para inflar los precios de las acciones antes de que expiraran los bloqueos para personas con información privilegiada.

El primer gran golpe a la confianza minorista provino de la acción insignia del segmento, EM.TV. Con abundantes acciones de alto valor a principios de 2000, el director ejecutivo Thomas Haffa se embarcó en una ola de adquisiciones financiada por deuda y capital, comprando The Jim Henson Company (creadora de los Muppets) por 680 millones de dólares estadounidenses y adquiriendo una participación del 50 por ciento en SLEC, la sociedad de cartera de las carreras de Fórmula 1, por 1.650 millones de dólares estadounidenses. En el otoño de 2000, EM.TV se vio obligada a admitir que el reconocimiento inadecuado de ingresos y los errores de consolidación habían exagerado sus proyecciones de ganancias; su beneficio proyectado de aproximadamente 600 millones de marcos alemanes se convirtió en enormes pérdidas operativas, y las acciones se desplomaron más de un 95 por ciento cuando los fiscales alemanes acusaron a los hermanos Haffa de tergiversar las condiciones financieras ante los inversores.

Simultáneamente, el proveedor de software y hardware con sede en Augsburgo, Infomatec AG, se convirtió en el símbolo de la manipulación del mercado ad-hoc. Los cofundadores Alexander Häfele y Gerhard Harlos emitieron una serie de avisos regulatorios entusiastas entre 1999 y mayo de 2000 alegando pedidos multimillonarios en marcos para sus terminales de internet "Surfstation" del gigante de las telecomunicaciones Mobilcom. Cuando los investigadores y los ejecutivos de Mobilcom revelaron que los supuestos pedidos vinculantes al por mayor eran meras contingencias preliminares que nunca se materializaron, surgió que los fundadores de Infomatec habían vendido silenciosamente bloques masivos de acciones personales en el mercado artificialmente inflado antes de que la empresa cayera en la insolvencia.

El fraude más audaz ocurrió en Comroad AG, un proveedor de telemática y sistemas de navegación con sede en Unterschleißheim, cerca de Múnich, y dirigido por el director ejecutivo Bodo Schnabel. Durante 1999 y 2000, Comroad informó que sus ventas se cuadruplicaron y que su rentabilidad fue ininterrumpida, lo que impulsó sus acciones más de diez veces. Sin embargo, a principios de 2002, la auditora KPMG renunció tras descubrir irregularidades en los registros de ventas asiáticos de Comroad, lo que provocó una auditoría forense por parte de Rödl & Partner. Publicada en abril de 2002, la auditoría reveló que entre el 86 y el 97 por ciento de los ingresos declarados por Comroad de 1998 a 2000 —incluyendo casi la totalidad de sus 93,6 millones de dólares en ingresos declarados en 2000— eran completamente inventados. Con la ayuda de su esposa, Schnabel había inventado envíos de componentes imaginarios y ventas ficticias a través de un cliente inexistente en Hong Kong llamado VT Electronics. Deutsche Börse expulsó a Comroad del Neuer Markt el 19 de abril de 2002, y un tribunal de Múnich condenó posteriormente a Schnabel a siete años de prisión.

El desplome del 96 por ciento y el cierre del segmento#

A finales de 2000, los periódicos financieros publicaban regularmente "listas de muerte" (Todeslisten) que rastreaban las tasas de consumo de efectivo de las empresas del Neuer Markt. El 15 de septiembre de 2000, el proveedor de telecomunicaciones Gigabell AG se declaró en quiebra, convirtiéndose en la primera insolvencia formal del segmento, y fue excluido de la cotización en febrero de 2001. En julio de 2001, Deutsche Börse intentó limpiar la reputación empañada de la bolsa introduciendo normas para expulsar a las empresas insolventes y a las "acciones de centavo" que cotizaban por debajo de 1,00 €, aunque los desafíos legales de los emisores afectados obligaron temporalmente a la bolsa a suspender sus normas de exclusión de cotización en abril de 2002.

Nada detuvo la liquidación generalizada. El índice Nemax 50 cayó por debajo de los 1.000 puntos el 20 de agosto de 2001, y para el otoño de 2002 tanto el Nemax 50 como el Nemax All Share habían caído a aproximadamente entre 300 y 350 puntos, un colapso agregado de aproximadamente el 96 por ciento desde sus máximos de marzo de 2000 que eliminó más de 220.000 millones de euros en valor de mercado. Solo once empresas salieron a bolsa en el segmento en 2001, y en 2002 la cartera de salidas a bolsa se congeló casi por completo.

Al concluir que la marca "Neuer Markt" había sufrido un daño reputacional irreparable, Deutsche Börse anunció el 26 de septiembre de 2002 que el segmento sería disuelto. En marzo de 2003, la bolsa reorganizó el mercado de valores de Fráncfort en dos niveles de transparencia estatutarios: el Prime Standard (que conserva la contabilidad internacional y los informes trimestrales bajo el derecho público supervisado por el regulador federal recién creado, BaFin) y el General Standard, al tiempo que lanzaba el índice TecDAX para seguir a las 30 mayores empresas tecnológicas supervivientes, como Qiagen, United Internet y Aixtron. Cuando el Neuer Markt se cerró formalmente en junio de 2003, la propiedad de acciones por parte de los hogares en Alemania retrocedió durante más de una década, reforzando el escepticismo tradicional del país hacia las finanzas especulativas de capital.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Sigurt Vitols, " Cambios en el sistema financiero basado en bancos de Alemania: una perspectiva de variedades de capitalismo," Documento de debate del Wissenschaftszentrum Berlin für Sozialforschung (WZB) n.º SP II 2004-03, 2004. Referencia Histórica y Financiera
2. Anne d'Arcy y Sonja Grabensberger, " La calidad de los informes trimestrales del Neuer Markt: una investigación empírica," The International Journal of Accounting, 2003. Investigación Académica Arbitrada
3. Deutsche Bundesbank, " Desarrollos macroeconómicos y macrofinancieros en Alemania," Informe mensual del Deutsche Bundesbank, 2003. Banco Central / Autoridad Monetaria
4. Grupo Deutsche Börse, " Léxico del índice Nemax 50," Deutsche Börse AG, 2024. Referencia Histórica y Financiera
5. Manager Magazin, " 10 años del Neuer Markt: De oasis a vertedero," Manager Magazin, 09-03-2007. Referencia Histórica y Financiera
6. Der Spiegel, " Aniversario del Neuer Markt: Apostadores, circo, descaro," Der Spiegel, 09-03-2007. Referencia Histórica y Financiera
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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