La burbuja bursátil del OMX Iceland 15 de 2003-2008 y el colapso de las participaciones cruzadas

El 18 de julio de 2007, el índice bursátil de referencia OMX Iceland 15 (OMXI15) de la bolsa de Reikiavik cerró en un máximo histórico de 9.016,48 puntos, un aumento de nueve veces (casi el 900 por ciento) en menos de cinco años que convirtió a la pequeña Islandia en el mercado de valores de más rápido crecimiento en el mundo desarrollado. Quince meses después, en la segunda semana de octubre de 2008, los tres bancos comerciales dominantes del país (Kaupthing, Landsbanki y Glitnir) colapsaron en setenta y dos horas bajo pasivos combinados que superaban diez veces el producto interior bruto de Islandia. Cuando la Bolsa de Valores de Islandia reanudó sus operaciones el 14 de octubre de 2008 tras una suspensión de varios días, el OMX Iceland 15 se desplomó un 77 por ciento en una sola sesión y finalmente perdió más del 97 por ciento de su valor máximo. Como reveló más tarde la Comisión Especial de Investigación (SIC, oRannsóknarnefnd Alþingis ) del Parlamento islandés en su histórico informe de nueve volúmenes de abril de 2010, el milagro bursátil había sido un espejismo de ingeniería financiera circular: los tres bancos habían financiado directa e indirectamente aproximadamente 3.500 millones de euros (más de 300.000 millones de ISK a tipos de cambio anteriores al colapso) en compras de sus propias acciones y de las de los demás, mientras prometían títulos de deuda fabricados mutuamente como «cartas de amor» para extraer liquidez de los bancos centrales. ^[1]

Privatización de Landsbanki y Búnaðarbanki y el ascenso de los «vikingos de la invasión»#

Hasta finales de la década de 1990, el sistema financiero de Islandia era pequeño, estaba dominado por el Estado y se centraba internamente en los sectores de la pesca, el aluminio y la energía geotérmica. Tras la entrada de Islandia en el Espacio Económico Europeo (EEE) en 1994, que otorgó a los bancos islandeses derechos de «pasaporte» en toda la Unión Europea, el gobierno de coalición del primer ministro Davíð Oddsson emprendió una rápida privatización de los bancos comerciales estatales. Entre 1998 y principios de 2003, el gobierno vendió participaciones mayoritarias en Landsbanki Íslands y Búnaðarbanki Íslands (que se fusionaron rápidamente con el banco de inversión Kaupthing en mayo de 2003 para formar Kaupthing Búnaðarbanki, más tarde Kaupthing Bank), mientras que varios prestamistas más pequeños se fusionaron para crear Íslandsbanki (rebautizado como Glitnir en 2006). ^[2]

Fundamentalmente, en lugar de vender los bancos estatales a grupos bancarios internacionales experimentados —que habían establecido condiciones estrictas durante las conversaciones preliminares—, el gobierno islandés adjudicó bloques de control a consorcios de inversores nacionales con conexiones políticas y escasa experiencia en banca comercial. A finales de 2002, se vendió una participación mayoritaria del 45,8 por ciento en Landsbanki a Samson Holding Company (dirigida por los magnates padre e hijo Björgólfur Guðmundsson y Björgólfur Thor Björgólfsson), mientras que una participación del 45,8 por ciento en Búnaðarbanki fue a parar al S-Group. Casi de inmediato, los nuevos propietarios pagaron sus tramos de privatización pidiendo préstamos al banco rival y transformaron las tres instituciones —Kaupthing, Landsbanki y Glitnir— en agresivos bancos mercantiles internacionales que alimentaron una ola de adquisiciones corporativas en el extranjero financiadas con deuda por parte de magnates islandeses, celebrados en los medios de comunicación de Reikiavik como «vikingos de la expansión» (útrásarvíkingar). ^[3]

Conglomerados de cartera apalancados y el aumento del 900% del OMX Iceland 15#

Entre 2003 y 2007, los activos combinados de Kaupthing, Landsbanki y Glitnir se expandieron de aproximadamente el 170 por ciento del PIB de Islandia a casi el 900 por ciento (y más del 1000 por ciento a mediados de 2008). Aprovechando los mercados de bonos mayoristas europeos ávidos de rendimiento y, más tarde, los esquemas de depósitos minoristas por internet como «Icesave» de Landsbanki en el Reino Unido y los Países Bajos y «Kaupthing Edge» de Kaupthing, los tres bancos canalizaron vastos flujos de crédito hacia una red estrecha de sociedades de inversión islandesas que cotizaban en bolsa y que dominaban el índice OMX Iceland 15. ^[4]

En el centro de esta red corporativa se encontraban cuatro grandes grupos de inversión estrechamente entrelazados con las juntas directivas de los bancos: Exista (controlado por los hermanos Lýður y Ágúst Guðmundsson, el mayor accionista de Kaupthing con aproximadamente el 23 por ciento), Baugur Group y FL Group (liderado por Jón Ásgeir Jóhannesson y Hannes Smárason, los accionistas dominantes en Glitnir después de principios de 2007 y compradores agresivos de minoristas británicos de gran prestigio, incluidos Hamleys, House of Fraser e Iceland Foods), y Samson (que controla Landsbanki). Debido a que los tres bancos comerciales y estas sociedades de cartera de inversión apalancadas representaban más del 73 al 85 por ciento de la capitalización bursátil total del OMX Iceland 15, sus precios de las acciones se reforzaban mutuamente en un bucle de retroalimentación autoamplificado. Cuando una sociedad de cartera pedía prestados euros a Glitnir o Landsbanki para comprar acciones de Kaupthing o FL Group, el aumento del precio de las acciones impulsaba el valor liquidativo a precios de mercado y los beneficios declarados tanto de la sociedad de cartera como de los bancos, justificando préstamos aún mayores. ^[5]

Financiación de capital circular y más de 3.500 millones de euros en préstamos de acciones con garantía débil#

Cuando la Comisión Especial de Investigación auditó los libros de préstamos de Kaupthing, Landsbanki y Glitnir en 2009-2010, descubrió el mecanismo central que había impulsado al OMX Iceland 15 a 9.016,48 el 18 de julio de 2007: la autofinanciación sistemática del capital bancario y la manipulación de participaciones cruzadas. Según las directivas bancarias europeas, el capital social solo es genuino si proviene de inversores externos capaces de absorber pérdidas. En Islandia, sin embargo, los propios bancos proporcionaban el dinero utilizado para comprar sus acciones. ^[6]

Según el Capítulo 9 y el Resumen Ejecutivo del informe de la SIC, los préstamos directos concedidos por los tres bancos donde la única o principal garantía eran las propias acciones del banco prestamista, combinados con acuerdos de financiación cruzada en los que el Banco A prestaba dinero a inversores para comprar acciones del Banco B mientras que el Banco B prestaba dinero para comprar acciones del Banco A, ascendieron a aproximadamente 300.000 millones de ISK a 400.000 millones de ISK (aproximadamente 3.500 millones de euros a 4.000 millones de euros) a mediados de 2008. Esa suma equivalía aproximadamente a el 70 por ciento del capital social básico de Nivel 1 total de los tres bancos combinados. En Kaupthing y Landsbanki, los bancos también prestaron enormes sumas a vehículos de propósito especial (SPV) extraterritoriales establecidos en las Islas Vírgenes Británicas o Luxemburgo por empleados, clientes preferentes y accionistas mayoritarios para absorber millones de acciones bancarias cada vez que surgía presión vendedora en la bolsa de Reikiavik, a menudo renunciando a las llamadas de margen y liberando garantías personales cuando las acciones caían. ^[7]

En efecto, casi un tercio del capital social aparente del sistema bancario islandés —y hasta un 70 por ciento cuando se incluían las acciones bancarias de financiación cruzada y los contratos de capital a plazo— era «capital débil» respaldado por nada más que el valor de las propias acciones bancarias. Mientras el OMX Iceland 15 subía, la ilusión se mantenía. Una vez que los precios de las acciones comenzaron a caer a finales de 2007 y principios de 2008, la garantía que respaldaba esos préstamos se evaporó simultáneamente con la propia base de capital de los bancos. ^[8]

«Cartas de amor» y extracción de liquidez del Banco Central#

A medida que los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) internacionales sobre Kaupthing, Landsbanki y Glitnir se ampliaron más allá de los 500 a 1.000 puntos básicos a finales de 2007 y la primavera de 2008, los mercados de bonos mayoristas excluyeron por completo a los bancos islandeses. En lugar de reducir sus balances o vender activos con pérdidas, los bancos se dedicaron a lo que los economistas Friðrik Már Baldursson y Richard Portes denominaron «apostar por la resurrección»: aumentar los préstamos a sus sociedades holding internas en quiebra mientras fabricaban garantías artificiales para pedir efectivo prestado a los bancos centrales.

El instrumento más notorio de esta lucha por la liquidez en la etapa final fue la «carta de amor» (cartas de amor). Debido a que un banco no puede pignorar sus propios pagarés sin respaldo en la ventanilla de descuento de un banco central, los tres principales bancos islandeses (junto con el banco mayorista más pequeño Icebank / Sparidjóðabanki Íslands y Straumur-Burðarás) emitieron miles de millones de euros en bonos de deuda senior no garantizados entre sí sin que se intercambiara dinero en efectivo real. Landsbanki, Glitnir y Kaupthing tomaron entonces los documentos de los otros —o los enviaron a través de Icebank a nivel nacional y a través de sus filiales en Luxemburgo a nivel internacional— y pignoraron esos bonos recíprocos como garantía para préstamos de recompra (repo) en el Banco Central de Islandia (CBI) y, a través del Banque centrale du Luxembourg, en el Banco Central Europeo (BCE). Para la primavera de 2008, los bancos islandeses habían extraído aproximadamente 4500 millones de euros del Eurosistema y más de 300 000 millones de ISK del Banco Central de Islandia utilizando estas «cartas de amor» circulares. Alarmado por la magnitud del abuso, el BCE restringió y forzó la liquidación de los documentos bancarios islandeses entre mayo y julio de 2008, lo que desencadenó una crisis de liquidez en moneda extranjera fatal.

El colapso de tres días de octubre de 2008 y la aniquilación del 97% del mercado#

El desenlace final comenzó a finales de septiembre de 2008 cuando Glitnir —fuertemente expuesto a la red Baugur/FL Group de su accionista mayoritario Jón Ásgeir Jóhannesson— se encontró incapaz de refinanciar un bono de 600 millones de euros que vencía en octubre y solicitó asistencia de emergencia al Banco Central de Islandia. El 29 de septiembre de 2008, el CBI anunció que adquiriría una participación del 75 por ciento en Glitnir por 600 millones de euros, eliminando a los accionistas existentes y devastando los balances de Landsbanki y Kaupthing, que mantenían préstamos masivos garantizados por acciones de Glitnir y FL Group.

Las rebajas de calificación, una corrida bancaria contra los depósitos de Icesave de Landsbanki en el Reino Unido y la invocación por parte del Tesoro del Reino Unido el 8 de octubre de poderes de congelación de activos antiterroristas contra Landsbanki hicieron caer todo el sistema. El 6 de octubre de 2008, el Althingi aprobó la Ley de Emergencia (Ley n.º 125/2008), que facultó a la Autoridad de Supervisión Financiera (FME) para intervenir Landsbanki el 7 de octubre, Glitnir el 8 de octubre y Kaupthing el 9 de octubre, separando los depósitos nacionales en nuevos bancos estatales y dejando aproximadamente 85.000 millones de dólares en pasivos extranjeros bajo administración judicial. Con los tres bancos y grupos de cartera como Exista y Baugur eliminados, el OMX Iceland 15 se desplomó desde su máximo de 9.016,48 a menos de 300 puntos a finales de 2008 —un colapso del 97 por ciento en la riqueza accionaria—, seguido de acusaciones del fiscal especial y sentencias de prisión para decenas de altos banqueros islandeses por manipulación del mercado e incumplimiento del deber fiduciario.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Sigríður Benediktsdóttir, Gauti B. Eggertsson y Eggert Þórarinsson, " El ascenso, la caída y la resurrección de Islandia: un análisis post mortem de la crisis financiera de 2008," Brookings Papers on Economic Activity, 2017. Investigación Académica Arbitrada
2. Sigríður Benediktsdóttir, Gauti Eggertsson y Eggert T. Thorarinsson, " Lecciones de la crisis financiera islandesa," en The 2008 Global Financial Crisis in Retrospect, Palgrave Macmillan, 2019. Investigación Académica Arbitrada
3. Eiríkur Bergmann, " El colapso — El desplome de los bancos transfronterizos," en Iceland and the International Financial Crisis, Palgrave Macmillan, 2014. Investigación Académica Arbitrada
4. Jón Daníelsson y Gylfi Zoega, " Islandia: Landsbanki, Glitnir y Kaupthing," en The Future of Financial Regulation, Cambridge University Press, 2015. Investigación Académica Arbitrada
5. Ayodeji George, " Islandia: Reestructuración de Landsbanki, 2008," Journal of Financial Crises, 2024. Investigación Académica Arbitrada
6. Sophia Alden y Léo Brougher, " Islandia: Programa de Liquidez de Emergencia de Kaupthing, 2008," Journal of Financial Crises, 2025. Investigación Académica Arbitrada
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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