La bulle boursière de l’OMX Iceland 15 et le krach des participations croisées de 2003 à 2008

Le 18 juillet 2007, l’indice boursier de référence OMX Iceland 15 (OMXI15) à la bourse de Reykjavík a clôturé à un sommet historique de 9 016,48 points, soit une multiplication par neuf (près de 900 pour cent) en moins de cinq ans, faisant de la petite Islande le marché boursier à la croissance la plus rapide du monde développé. Quinze mois plus tard, au cours de la deuxième semaine d’octobre 2008, les trois principales banques commerciales du pays — Kaupthing, Landsbanki et Glitnir — se sont effondrées en soixante-douze heures sous le poids de passifs combinés dépassant dix fois le produit intérieur brut de l’Islande. Lorsque la bourse islandaise a repris ses activités le 14 octobre 2008 après une suspension de plusieurs jours, l’OMX Iceland 15 a plongé de 77 pour cent en une seule séance et a finalement perdu plus de 97 pour cent de sa valeur maximale. Comme la Commission d’enquête spéciale (SIC, ouRannsóknarnefnd Alþingis ) du Parlement islandais l’a révélé plus tard dans son rapport historique de neuf volumes d’avril 2010, le miracle boursier n’était qu’un mirage d’ingénierie financière circulaire : les trois banques avaient financé directement et indirectement environ 3,5 milliards d’euros (plus de 300 milliards d’ISK aux taux d’avant le krach) d’achats de leurs propres actions et de celles des autres, tout en mettant en gage des titres de créance mutuellement fabriqués, appelés « lettres d’amour », pour extraire des liquidités des banques centrales. ^[1]

Privatisation de Landsbanki et de Búnaðarbanki et l’ascension des « Vikings de l’invasion »#

Jusqu’à la fin des années 1990, le système financier islandais était petit, dominé par l’État et tourné vers l’intérieur, se concentrant sur les secteurs de la pêche, de l’aluminium et de l’énergie géothermique. Suite à l’entrée de l’Islande dans l’Espace économique européen (EEE) en 1994, qui a accordé aux banques islandaises des droits de « passeport » à travers l’Union européenne, le gouvernement de coalition du Premier ministre Davíð Oddsson a entrepris une privatisation rapide des banques commerciales appartenant à l’État. Entre 1998 et début 2003, le gouvernement a vendu des participations majoritaires dans Landsbanki Íslands et Búnaðarbanki Íslands (qui ont rapidement fusionné avec la banque d’investissement Kaupthing en mai 2003 pour former Kaupthing Búnaðarbanki, plus tard Kaupthing Bank), tandis que plusieurs prêteurs plus petits ont fusionné pour créer Íslandsbanki (renommée Glitnir en 2006). ^[2]

De manière cruciale, plutôt que de vendre les banques d’État à des groupes bancaires internationaux expérimentés — qui avaient posé des conditions strictes lors des pourparlers préliminaires —, le gouvernement islandais a attribué des blocs de contrôle à des consortiums d’investisseurs nationaux politiquement connectés ayant peu d’expertise en banque commerciale. Une participation majoritaire de 45,8 pour cent dans Landsbanki a été vendue fin 2002 à la Samson Holding Company (dirigée par les magnats père et fils Björgólfur Guðmundsson et Björgólfur Thor Björgólfsson), tandis qu’une participation de 45,8 pour cent dans Búnaðarbanki a été cédée au S-Group. Presque immédiatement, les nouveaux propriétaires ont payé leurs tranches de privatisation en empruntant auprès de la banque rivale et ont transformé les trois institutions — Kaupthing, Landsbanki et Glitnir — en banques marchandes internationales agressives, alimentant une vague d’acquisitions d’entreprises étrangères financées par la dette par des magnats islandais célébrés dans les médias de Reykjavík sous le nom de « Vikings de l’expansion » (útrásarvíkingar). ^[3]

Conglomérats de holdings à effet de levier et la hausse de 900 % de l’OMX Iceland 15#

Entre 2003 et 2007, les actifs combinés de Kaupthing, Landsbanki et Glitnir sont passés d’environ 170 pour cent du PIB de l’Islande à près de 900 pour cent (et plus de 1 000 pour cent mi-2008). En exploitant les marchés obligataires de gros européens avides de rendement, puis des systèmes de dépôts en ligne destinés aux particuliers tels que « Icesave » de Landsbanki au Royaume-Uni et aux Pays-Bas, et « Kaupthing Edge » de Kaupthing, les trois banques ont canalisé d’importants flux de crédit vers un réseau serré de sociétés d’investissement islandaises cotées en bourse qui dominaient l’indice OMX Iceland 15. ^[4]

Au centre de ce réseau d’entreprises se trouvaient quatre grands groupes d’investissement étroitement liés aux conseils d’administration des banques : Exista (contrôlé par les frères Lýður et Ágúst Guðmundsson, le plus grand actionnaire de Kaupthing avec environ 23 pour cent), Baugur Group et FL Group (dirigé par Jón Ásgeir Jóhannesson et Hannes Smárason, les actionnaires dominants de Glitnir après début 2007 et acheteurs agressifs de détaillants britanniques de premier plan, notamment Hamleys, House of Fraser et Iceland Foods), et Samson (contrôlant Landsbanki). Étant donné que les trois banques commerciales et ces sociétés de portefeuille d’investissement à effet de levier représentaient plus de 73 à 85 pour cent de la capitalisation boursière totale de l’OMX Iceland 15, leurs cours de bourse se renforçaient mutuellement dans une boucle de rétroaction auto-amplifiée. Lorsqu’une société de portefeuille empruntait des euros à Glitnir ou à Landsbanki pour acheter des actions de Kaupthing ou de FL Group, la hausse du cours de l’action augmentait la valeur nette d’inventaire à la valeur de marché et les bénéfices déclarés tant de la société de portefeuille que des banques, justifiant ainsi des prêts encore plus importants. ^[5]

Financement circulaire par capitaux propres et plus de 3,5 milliards d’euros de prêts sur actions à faible garantie#

Lorsque la Commission d’enquête spéciale a audité les livres de prêts de Kaupthing, Landsbanki et Glitnir en 2009-2010, elle a découvert le mécanisme central qui avait propulsé l’OMX Iceland 15 à 9 016,48 le 18 juillet 2007 : l’autofinancement systématique du capital bancaire et la manipulation des participations croisées. Selon les directives bancaires européennes, les capitaux propres ne sont authentiques que s’ils proviennent d’investisseurs externes capables d’absorber les pertes. En Islande, cependant, les banques fournissaient elles-mêmes l’argent utilisé pour acheter leurs actions. ^[6]

Selon le chapitre 9 et le résumé du rapport de la SIC, les prêts directs accordés par les trois banques dont la garantie unique ou principale était les propres actions de la banque prêteuse — combinés à des accords de financement croisé dans lesquels la Banque A prêtait de l’argent à des investisseurs pour acheter des actions de la Banque B tandis que la Banque B prêtait de l’argent pour acheter des actions de la Banque A — s’élevaient à environ 300 milliards d’ISK à 400 milliards d’ISK (environ 3,5 milliards d’euros à 4 milliards d’euros) d’ici mi-2008. Cette somme équivalait à peu près à 70 pour cent du capital social de base de catégorie 1 total des trois banques combinées. Chez Kaupthing et Landsbanki, les banques ont également prêté des sommes considérables à des véhicules ad hoc (SPV) offshore établis dans les îles Vierges britanniques ou au Luxembourg par des employés, des clients privilégiés et des actionnaires majoritaires pour absorber des millions d’actions bancaires chaque fois qu’une pression à la vente apparaissait sur la bourse de Reykjavík, renonçant souvent aux appels de marge et libérant les garanties personnelles lorsque les actions chutaient. ^[7]

En effet, près d’un tiers du capital social apparent du système bancaire islandais — et jusqu’à 70 pour cent si l’on inclut les actions bancaires à financement croisé et les contrats à terme sur actions — était du « capital faible » adossé à rien de plus que la valeur des actions bancaires elles-mêmes. Tant que l’indice OMX Iceland 15 augmentait, l’illusion tenait. Une fois que les cours des actions ont commencé à chuter fin 2007 et début 2008, la garantie adossant ces prêts s’est évaporée simultanément avec la base de capital des banques elles-mêmes. ^[8]

« Lettres d’amour » et extraction de liquidités par la banque centrale#

Alors que les spreads des swaps sur défaut de crédit (CDS) internationaux sur Kaupthing, Landsbanki et Glitnir dépassaient 500 à 1 000 points de base fin 2007 et au printemps 2008, les marchés obligataires de gros ont complètement fermé leurs portes aux banques islandaises. Plutôt que de réduire leurs bilans ou de vendre des actifs à perte, les banques se sont livrées à ce que les économistes Friðrik Már Baldursson et Richard Portes ont qualifié de « pari pour la résurrection » — augmentant les prêts à leurs sociétés holding d’initiés en faillite tout en fabriquant des garanties artificielles pour emprunter des liquidités aux banques centrales.

L’instrument le plus notoire de cette ruée vers la liquidité en phase finale était la « lettre d’amour » (lettres d’amourComme une banque ne peut pas mettre en gage ses propres reconnaissances de dette non garanties auprès du guichet d’escompte d’une banque centrale, les trois grandes banques islandaises (aux côtés de banques de gros plus petites comme Icebank / Sparidjóðabanki Íslands et Straumur-Burðarás) ont émis des milliards d’euros d’obligations de dette senior non garanties les unes envers les autres sans qu’aucune somme d’argent réelle ne change de mains. Landsbanki, Glitnir et Kaupthing ont ensuite pris les titres les uns des autres — ou les ont fait transiter par Icebank au niveau national et par leurs filiales luxembourgeoises au niveau international — et ont mis en gage ces obligations réciproques en tant que garantie pour des prêts de pension (repo) auprès de la Banque centrale d’Islande (CBI) et, via la Banque centrale du Luxembourg, auprès de la Banque centrale européenne (BCE). Au printemps 2008, les banques islandaises avaient extrait environ 4,5 milliards d’euros de l’Eurosystème et plus de 300 milliards d’ISK de la Banque centrale d’Islande en utilisant ces « lettres d’amour » circulaires. Alarmée par l’ampleur de l’abus, la BCE a restreint et forcé le débouclage des titres bancaires islandais entre mai et juillet 2008, déclenchant une crise de liquidité en devises étrangères fatale.

L’effondrement de trois jours d’octobre 2008 et l’anéantissement de 97 % du marché#

Le dénouement final a commencé fin septembre 2008 lorsque Glitnir — fortement exposé au réseau Baugur/FL Group de son actionnaire majoritaire Jón Ásgeir Jóhannesson — s’est retrouvé incapable de refinancer une obligation de 600 millions d’euros arrivant à échéance en octobre et a demandé une aide d’urgence à la Banque centrale d’Islande. Le 29 septembre 2008, la CBI a annoncé qu’elle acquerrait une participation de 75 % dans Glitnir pour 600 millions d’euros, anéantissant les actionnaires existants et dévastant les bilans de Landsbanki et de Kaupthing, qui détenaient des prêts massifs garantis par des actions de Glitnir et de FL Group.

Les dégradations de notation, une ruée sur les dépôts Icesave de Landsbanki au Royaume-Uni et l’invocation par le Trésor britannique, le 8 octobre, de pouvoirs de gel des avoirs antiterroristes contre Landsbanki ont fait s’effondrer l’ensemble du système. Le 6 octobre 2008, l’Althingi a adopté la loi d’urgence (loi n° 125/2008), habilitant l’Autorité de surveillance financière (FME) à saisir Landsbanki le 7 octobre, Glitnir le 8 octobre et Kaupthing le 9 octobre, en isolant les dépôts nationaux dans de nouvelles banques d’État tout en laissant environ 85 milliards de dollars de passifs étrangers sous séquestre. Avec l’anéantissement des trois banques et des groupes de portefeuille tels qu’Exista et Baugur, l’indice OMX Iceland 15 a chuté de son sommet de 9 016,48 points à moins de 300 points fin 2008 — soit un effondrement de 97 % de la richesse en actions — suivi par des mises en examen par le procureur spécial et des peines de prison pour des dizaines de banquiers islandais de haut rang pour manipulation de marché et abus de confiance.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Sigríður Benediktsdóttir, Gauti B. Eggertsson et Eggert Þórarinsson, «La montée, la chute et la résurrection de l'Islande : une analyse post-mortem de la crise financière de 2008», Brookings Papers on Economic Activity, 2017. Recherche académique évaluée
2. Sigríður Benediktsdóttir, Gauti Eggertsson et Eggert T. Thorarinsson, «Leçons de la crise financière islandaise», dans The 2008 Global Financial Crisis in Retrospect, Palgrave Macmillan, 2019. Recherche académique évaluée
3. Eiríkur Bergmann, «The Crash — Collapse of the Cross-border Banks», dans Iceland and the International Financial Crisis, Palgrave Macmillan, 2014. Recherche académique évaluée
4. Jón Daníelsson et Gylfi Zoega, «Iceland: Landsbanki, Glitnir and Kaupthing», dans The Future of Financial Regulation, Cambridge University Press, 2015. Recherche académique évaluée
5. Ayodeji George, «Islande : Restructuration de Landsbanki, 2008," Journal of Financial Crises, 2024. Recherche académique évaluée
6. Sophia Alden et Léo Brougher, " Islande : Programme de liquidité d'urgence de Kaupthing, 2008," Journal of Financial Crises, 2025. Recherche académique évaluée
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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