Bre-X et Nortel Networks : Fraude, manie et concentration à la Bourse de Toronto

Entre 1995 et 2001, le principal marché boursier du Canada, la Bourse de Toronto (TSX), a connu deux épisodes extraordinaires de manie spéculative qui ont révélé de graves vulnérabilités structurelles en matière de divulgation de titres, de concentration des indices et de gouvernance d'entreprise. Le premier fut l'ascension et l'effondrement de Bre-X Minerals Limited, une société de ressources junior basée à Calgary dont les actions sont passées du statut de penny stock à la Bourse de l'Alberta à une capitalisation boursière maximale de 6,8 milliards de dollars canadiens en 1996, sur la base d'allégations fabriquées concernant un colossal gisement d'or à Busang, dans l'est de Kalimantan, en Indonésie. Lorsque des audits indépendants en mai 1997 ont révélé que les carottes de forage avaient été systématiquement salées avec de la poussière d'or alluvionnaire, Bre-X est devenue la plus grande fraude minière de l'histoire financière. À peine les régulateurs canadiens avaient-ils commencé à rédiger des règles de divulgation minière plus strictes qu'une deuxième manie, bien plus vaste, a englouti Toronto : la bulle des télécommunications menée par Nortel Networks Corporation. En juillet 2000, la valorisation boursière de Nortel a atteint 398 milliards de dollars canadiens, représentant plus de 35 pour cent de l'ensemble de l'indice composé TSX 300, avant qu'un effondrement des dépenses en télécommunications et des restatisations comptables pluriannuelles n'effacent 99 pour cent de sa valeur boursière et ne culminent avec son dépôt de bilan en 2009. ^[1]

Du penny stock de Calgary à la manie de l'or de Busang#

Bre-X Minerals Limited a été fondée en 1988 par David Walsh, un ancien directeur de société de fiducie de Montréal qui a déménagé à Calgary pour lever des capitaux de risque pour l'exploration minière junior. Après plusieurs années de forage infructueux dans le nord du Québec et dans les Territoires du Nord-Ouest qui ont laissé Walsh personnellement en faillite et l'entreprise se négociant à moins de 0,30 CAD par action à la Bourse de l'Alberta, Walsh s'est rendu à Jakarta au début de 1993 sur les conseils du géologue explorateur d'origine néerlandaise John Felderhof. Felderhof a présenté Walsh au géologue de projet philippin Michael de Guzman, qui avait cartographié des structures volcaniques dans la forêt tropicale isolée de Busang, dans le Kalimantan oriental, sur l'île de Bornéo. ^[2]

En mai 1993, Bre-X a acquis les droits de prospection de la propriété de Busang pour environ 80 000 USD et a commencé le forage plus tard cette année-là. Bien que les deux premiers trous d'exploration aient donné de la roche stérile, le troisième trou de forage — soumis après que de Guzman ait pris le contrôle direct de la manipulation et du concassage des carottes dans un entrepôt à Samarinda — a révélé des teneurs en or commerciales. Tout au long de 1994 et 1995, Bre-X a publié une série accélérée de communiqués de presse annonçant des intersections plus riches et plus profondes dans les zones de Busang Central et Southeast. Ce qui a commencé comme une estimation initiale de 2 millions d'onces troy d'or est passé à 30 millions d'onces fin 1995, 47 millions d'onces mi-1996 et 70,95 millions d'onces en février 1997, Felderhof prédisant publiquement que les réserves totales pourraient atteindre 200 millions d'onces, soit environ 8 pour cent de l'offre mondiale d'or connue à l'époque. ^[3]

Les marchés boursiers canadiens ont réagi par une frénésie spéculative sans précédent. Inscrite à la Bourse de Toronto en avril 1996 et ajoutée par la suite à l'indice de référence TSE 300, Bre-X a vu le cours de son action, ajusté après fractionnement, dépasser 286,50 $ CAD en mai 1996, valorisant une entreprise sans revenus d'exploitation à 6,8 milliards de dollars CAD. D'importants investisseurs institutionnels canadiens, dont le Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l'Ontario, la Caisse de dépôt et placement du Québec et le Régime de retraite des employés municipaux de l'Ontario (OMERS), ont accumulé des positions substantielles aux côtés d'investisseurs particuliers et de fonds communs de placement. ^[4]

La chute de l'hélicoptère et l'audit de salage des carottes de Strathcona#

L'ampleur considérable du gisement de Busang signalé a rapidement attiré une pression politique intense de la part du gouvernement du président indonésien Suharto, qui s'interrogeait sur la capacité technique ou financière d'une minuscule société d'exploration canadienne à développer la mine. Après une âpre lutte de pouvoir entre les géants canadiens de l'or Barrick Gold Corporation et Placer Dome Inc., Mohamad « Bob » Hasan, un associé de Suharto, a négocié un accord en février 1997 accordant aux entités indonésiennes une participation de 40 pour cent, laissant 45 pour cent à Bre-X et attribuant une participation de 15 pour cent ainsi que le contrôle opérationnel au conglomérat minier Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc., basé à La Nouvelle-Orléans. ^[5]

Pour confirmer les estimations des réserves avant d'engager des capitaux, Freeport-McMoRan a dépêché une équipe de géologues dirigée par Colin Jones pour forer des trous de vérification jumelés exactement à 1,5 mètre parallèlement aux carottes de forage originales de Bre-X. Contrairement aux pratiques minières standard — où la carotte de forage est fendue dans le sens de la longueur afin qu'une moitié reste archivée en tant que relevé géologique intact — de Guzman avait broyé la totalité des échantillons de carottes à Samarinda avant d'expédier des sacs pulvérisés aux laboratoires Indo Assay à Balikpapan, expliquant que la distribution de l'or grossier nécessitait le broyage de la carotte entière. Le 12 mars 1997, Freeport a discrètement informé la direction de Bre-X que ses trous jumelés ne montraient pratiquement aucun or et a convoqué de Guzman à Busang pour expliquer la divergence. ^[6]

Le 19 mars 1997, alors qu'il volait à bord d'un hélicoptère Alouette III affrété par l'armée indonésienne depuis Samarinda vers le camp de Busang pour rencontrer l'équipe de diligence raisonnable de Freeport, Michael de Guzman a fait une chute mortelle de 250 mètres dans la jungle de Kalimantan, laissant des notes de suicide manuscrites citant une infection chronique par l'hépatite B. Une semaine plus tard, le 26 mars, Freeport-McMoRan a annoncé publiquement que ses sept trous de forage jumelés contenaient des « quantités insignifiantes d'or ». Alors que la panique s'emparait de la Bourse de Toronto, les transactions sur Bre-X ont été suspendues et ont submergé la plateforme de négociation électronique CATS nouvellement installée avant que l'action ne chute de plus de 80 pour cent en une seule séance. ^[7]

Bre-X a retenu les services de la société de conseil géologique indépendante torontoise Strathcona Mineral Services Limited, dirigée par Graham Farquharson, pour mener un audit exhaustif du site. Publié le 4 mai 1997, le rapport Strathcona a rendu un verdict dévastateur : le gisement d'or de Busang n'existait pas. Des analyses microscopiques et métallurgiques ont prouvé que les échantillons de roche pulvérisée avaient été systématiquement « salés » avec de l'or de bijouterie limé et de l'or alluvial de rivière dont la morphologie des grains arrondis et les bords argentés étaient géologiquement incompatibles avec du minerai volcanique de roche dure. Farquharson a conclu que la falsification avait été effectuée à une échelle « sans précédent dans l'histoire de l'industrie minière ». Le 6 mai 1997, les actions de Bre-X se sont effondrées à quelques centimes avant d'être radiées de la cote du TSE et du NASDAQ, anéantissant des milliards de dollars de richesse théorique. ^[8]

Nortel Networks et la distorsion de 35 pour cent du TSE 300#

Alors même que l'effondrement de Bre-X a incité la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario (CVMO) et la Bourse de Toronto à créer un groupe de travail qui a finalement produit le Règlement 43-101 en février 2001 — exigeant qu'une « personne qualifiée » légalement responsable vérifie toutes les divulgations de ressources minérales —, le TSE est entré dans une distorsion macroéconomique beaucoup plus vaste, portée par le boom de la fibre optique et de l'Internet à la fin des années 1990. En son centre se trouvait Nortel Networks Corporation (anciennement Northern Telecom Limited), la branche de fabrication d'équipement vieille d'un siècle, issue de Bell Canada et contrôlée pendant des décennies par BCE Inc. ^[9]

Sous la direction du président-directeur général John Roth, qui a pris ses fonctions en octobre 1997, Nortel a opéré un pivot stratégique spectaculaire appelé le « virage à angle droit », s'éloignant de la téléphonie vocale traditionnelle à commutation de circuits pour se tourner vers les réseaux optiques à haut débit et le transport de données Internet. Commençant par l'acquisition pour 9,1 milliards de dollars US de la société de réseaux de données de la Silicon Valley, Bay Networks, en août 1998, Nortel s'est lancée dans une vague d'acquisitions agressives entre 1998 et 2000, utilisant son action en plein essor comme monnaie pour acheter des startups de composants optiques, notamment Qtera Corporation (3,25 milliards de dollars US), Xros Inc. (3,25 milliards de dollars US), CoreTek (1,43 milliard de dollars US) et Alteon WebSystems (7,8 milliards de dollars US).

Suite à la scission de mai 2000 au cours de laquelle BCE a distribué sa participation d'environ 35 pour cent dans Nortel directement aux actionnaires de BCE, le flottant public de Nortel a considérablement augmenté. Le 26 juillet 2000, les actions de Nortel ont atteint un sommet historique intrajournalier de 124,50 dollars canadiens à la Bourse de Toronto, conférant à l'entreprise une capitalisation boursière de 398 milliards de dollars canadiens. Étant donné que l'indice de référence TSE 300 Composite était pondéré par la capitalisation boursière ajustée au flottant sans plafonds par action, Nortel représentait à elle seule plus de 35 pour cent de la valeur totale de l'indice au milieu de l'année 2000. Les fonds indiciels passifs et les gestionnaires de portefeuille institutionnels indexés sur le TSE 300 ont été contraints d'acheter des quantités toujours plus importantes d'actions Nortel simplement pour éviter une erreur de suivi, transformant ainsi l'indice de référence boursier canadien en un pari concentré sur un seul fournisseur d'équipements optiques.

Financement des fournisseurs, retraitements comptables et effondrement#

Les fondations de la valorisation de Nortel se sont fissurées en octobre 2000 lorsque les ventes de produits optiques du troisième trimestre ont manqué les prévisions agressives des analystes, faisant chuter l'action de 29 pour cent en une seule journée. Pour soutenir la croissance du chiffre d'affaires en 1999 et 2000, Nortel avait accordé plus de 3 milliards de dollars US en financement fournisseur à des opérateurs locaux concurrents (CLEC) et à des constructeurs de réseaux de fibre optique naissants, prêtant ainsi effectivement aux clients au crédit dégradé l'argent utilisé pour acheter le matériel de Nortel. Lorsque les marchés financiers se sont fermés aux startups des télécommunications en 2001, ces emprunteurs ont fait défaut en masse. Rien qu'en 2001, Nortel a enregistré une perte nette stupéfiante de 27,3 milliards de dollars US — alors la plus grande perte annuelle d'entreprise de l'histoire canadienne — dominée par 12,3 milliards de dollars US de dépréciations d'écarts d'acquisition provenant de ses acquisitions dans le secteur optique à l'époque de la bulle, tout en annonçant la suppression de plus de 50 000 emplois dans le monde. En août 2002, les actions de Nortel étaient tombées en dessous de 0,67 dollar canadien, effaçant plus de 390 milliards de dollars canadiens de capitalisation boursière.

Le pire a suivi alors que l'entreprise tentait de démontrer un retour à la rentabilité sous la direction du directeur général Frank Dunn, qui avait succédé à John Roth en novembre 2001 après avoir occupé le poste de directeur financier. Dans le cadre du régime de primes « Retour à la rentabilité » de Nortel, les dirigeants pouvaient toucher des dizaines de millions de dollars en espèces et en attributions d'actions restreintes si l'entreprise déclarait des bénéfices pro forma positifs au début de 2003. En octobre 2003, Nortel a annoncé qu'elle retraiterait ses résultats financiers pour 2000, 2001, 2002 et le premier semestre 2003 après qu'un audit interne a révélé près de 900 millions de dollars US de passifs au bilan indûment comptabilisés. En avril 2004, le conseil d'administration de Nortel a licencié pour motif grave le PDG Frank Dunn, le directeur financier Douglas Beatty et le contrôleur de gestion Michael Gollogly après que des enquêteurs judiciaires ont découvert que la direction avait systématiquement manipulé les réserves de passifs courus — souvent appelées en interne « réserves de prévoyance » — en comptabilisant des provisions de restructuration excédentaires pendant le ralentissement de 2001-2002 et en réintégrant des centaines de millions de dollars dans les revenus en 2003 pour fabriquer des bénéfices trimestriels et déclencher 73 millions de dollars US de primes aux dirigeants.

Des enquêtes pluriannuelles ultérieures menées par la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis et l'Ontario Securities Commission ont contraint Nortel à effectuer quatre restructurations financières majeures entre 2003 et 2007, révisant plus de 3 milliards de dollars américains de revenus précédemment déclarés. En octobre 2007, Nortel a payé une amende civile de 35 millions de dollars américains pour régler les accusations de fraude comptable de la SEC, et en mai 2007 et lors de procédures ultérieures, l'OSC a sanctionné l'entreprise et a engagé des mesures d'application contre ses anciens dirigeants, parallèlement à un règlement de recours collectif d'actionnaires de 2,45 milliards de dollars américains en 2006. Accablé par une dette héritée, des frais juridiques et une perte de parts de marché, Nortel Networks a demandé la protection contre les créanciers en vertu de la Loi sur les arrangements avec les créanciers des compagnies (LACC) du Canada et du chapitre 11 du code des faillites des États-Unis le 14 janvier 2009, liquidant ses divisions mondiales de brevets et d'affaires et laissant les retraités et les détenteurs d'obligations se battre pendant des années pour environ 7,3 milliards de dollars américains provenant du produit de la liquidation.

Réformes structurelles à la Bourse de Toronto#

Ensemble, les effondrements de Bre-X et de Nortel ont transformé la réglementation des marchés financiers canadiens et la méthodologie des indices. Le scandale Bre-X a mené directement à l'Instrument national 43-101 en 2001, établissant des normes mondialement imitées pour la vérification géologique indépendante, la sécurité de la chaîne de possession des carottes de forage et la responsabilité personnelle des experts techniques qualifiés, tout en accélérant le réalignement des bourses canadiennes en 1999 qui a fusionné les bourses juniors de l'Alberta et de Vancouver pour former la Bourse de croissance TSX. Parallèlement, la distorsion extrême du TSE 300 par Nortel a incité Standard & Poor's et la Bourse de Toronto à lancer l'indice composé plafonné S&P/TSX en mai 2002, plafonnant le poids de tout constituant individuel à 10 pour cent afin qu'aucune bulle spéculative ne puisse plus jamais détourner l'indice boursier national du Canada.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Commission des valeurs mobilières de la Nouvelle-Écosse, «Vendredi des fraudeurs : La fraude à l'or de Bre-X Ltd.», gouvernement de la Nouvelle-Écosse, 2021. Référence historique et financière
2. Los Angeles Times, «Qualifiée de mine d'or la plus riche du monde, une supercherie probable», archives du Los Angeles Times, 05-05-1997. Référence historique et financière
3. CBC News, " Comment une entreprise canadienne a réussi la plus grande fraude minière de l'histoire," Canadian Broadcasting Corporation, 2024. Référence historique et financière
4. CBC News, " Nortel perd brièvement son titre de plus grande entreprise du Canada," Canadian Broadcasting Corporation, 30 mars 2001. Référence historique et financière
5. Centre for Accounting Ethics, " Nortel Networks Corporation : Étude de cas sur la comptabilité et la gouvernance d'entreprise," Université de Waterloo, 2006. Référence historique et financière
6. Commission des valeurs mobilières de l'Ontario, " Exposé des allégations dans l'affaire Nortel Networks Corporation et Nortel Networks Limited," Tribunal des marchés financiers, 12-03-2007. Référence historique et financière
7. Commission des valeurs mobilières de l'Ontario, " Dans l'affaire Nortel Networks Corporation et Nortel Networks Limited : Ordonnance et règlement," Commission des valeurs mobilières de l'Ontario, 22-05-2007. Référence historique et financière
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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