L’anatomie du défaut souverain du Liban : ingénierie financière et contrôles des capitaux

Le 7 mars 2020, le gouvernement libanais a annoncé qu'il suspendrait le paiement d'une euro-obligation arrivant à échéance de 1,2 milliard de dollars américains et chercherait à restructurer près de 31 milliards de dollars américains d'obligations en devises étrangères — le premier défaut de dette souveraine de l'histoire du Liban ^[1]. Cinq mois plus tôt, en octobre 2019, les banques commerciales du pays avaient fermé leurs portes au milieu de manifestations nationales et rouvert derrière un mur de contrôles des capitaux informels et unilatéraux, empêchant les déposants ordinaires de retirer des dollars américains ou de transférer des fonds à l'étranger, bien qu'environ 75 pour cent des comptes bancaires soient libellés en dollars ^[1][6]. En quelques mois, la livre libanaise a perdu plus de 60 pour cent de sa valeur sur les marchés de change parallèles, brisant le taux de change fixe de 1 507,5 livres pour un dollar que la Banque du Liban (BDL), la banque centrale, défendait depuis 1998 ^[1][3].

L'effondrement du Liban n'a pas été déclenché par une fuite soudaine des détenteurs d'obligations étrangers ; contrairement aux défauts souverains de l'Argentine en 2001 ou de la Grèce en 2012, plus de 85 pour cent de la dette publique du Liban était détenue au niveau national par des banques commerciales libanaises et par la Banque du Liban elle-même ^[3]. Pendant deux décennies après la guerre civile de 1975-1990, l'État a financé des déficits budgétaires et commerciaux chroniques grâce à une boucle intérieure fermée : les banques commerciales ont puisé dans les envois de fonds de la diaspora à l'étranger en offrant des taux d'intérêt généreux en dollars, atteignant jusqu'à 6 pour cent même lorsque les taux de référence mondiaux avoisinaient zéro, et ont canalisé ces dépôts vers la dette publique et les certificats de dépôt de la banque centrale ^[2][3]. Lorsque les conflits régionaux et le ralentissement des flux en provenance du Golfe ont érodé la croissance des dépôts après 2011, le gouverneur de la BDL, Riad Salameh, a eu recours en 2016 à des opérations d'« ingénierie financière » de plus en plus coûteuses qui ont masqué les pertes de la banque centrale tout en concentrant le risque souverain et monétaire sur l'ensemble du système bancaire ^[2][4].

Reconstruction d'après-guerre, dollarisation et moteur des dépôts de la diaspora#

Les fondements structurels du lien entre l'État et les banques au Liban ont pris forme pendant la reconstruction d'après-guerre civile dans les années 1990 et au début des années 2000 ^[3]. Confrontés à des infrastructures détruites et à des déficits budgétaires persistants, les gouvernements successifs ont emprunté massivement tout en ancrant la politique monétaire à un taux fixe de 1 507,5 livres libanaises (LBP) pour un dollar américain à partir de 1998 ^[3]. Comme la confiance intérieure dans la livre restait fragile après l'hyperinflation de la période de guerre, l'économie a fonctionné sous une profonde dollarisation à double monnaie : au milieu des années 2010, environ 65 pour cent des dépôts bancaires étaient libellés en dollars américains, ce chiffre atteignant 75 pour cent des comptes en 2019 ^[1][3].

Malgré les promesses de réforme budgétaire non tenues à la suite de la conférence internationale des donateurs Paris II en 2002, l'État a évité une crise de la dette précoce car ses emprunts étaient financés en interne par un secteur bancaire commercial surdimensionné ^[3]. En 2006, la dette publique du Liban a atteint un sommet de 180 pour cent du produit intérieur brut (PIB) avant de redescendre à 134 pour cent en 2011 lors d'un bref boom économique régional ^[3]. Il est crucial de noter que les banques commerciales ont investi plus de la moitié des dépôts de leurs clients directement dans la dette souveraine libanaise ou dans des instruments de la banque centrale, tandis que le gouvernement consacrait environ 36 pour cent de son budget annuel uniquement au service des intérêts de cette dette ^[3]. Comme l'ont noté les économistes, de nombreuses grandes banques commerciales étaient partiellement détenues par ou étroitement liées aux élites politiques, transformant les paiements d'intérêts de l'État en une source de rente intérieure lucrative ^[3][7].

Le carburant qui a permis à cette machine circulaire de fonctionner était la diaspora libanaise ^[3]. Selon les estimations de la Banque mondiale citées par des chercheurs en 2015, les envois de fonds de la diaspora représentaient entre 15 et 20 pour cent du PIB du Liban, plus de la moitié provenant des États du Golfe arabe et des flux supplémentaires arrivant d'Afrique de l'Ouest, d'Europe et des Amériques ^[3]. Grâce à des succursales et des filiales étrangères dans des villes telles que Doha, Abou Dabi et Lagos, les banques libanaises ont accumulé des dépôts totaux dépassant 150 milliards de dollars américains d'ici 2015, soit environ trois fois le PIB du pays ^[3]. Tant que les dollars frais de la diaspora affluaient vers Beyrouth à un rythme supérieur au déficit budgétaire du gouvernement et au large déficit commercial du pays, les banques pouvaient renouveler les obligations souveraines sans interruption ^[2][3].

Opacité du bilan et ralentissement des entrées de capitaux après 2011#

Sous l'apparence de résilience bancaire, la transparence institutionnelle de la banque centrale s'est progressivement détériorée ^[2]. À partir de 2002, la Banque du Liban a cessé de publier son compte de résultats annuel (compte de résultats), empêchant les analystes indépendants et le public de vérifier si la banque centrale enregistrait des gains opérationnels ou absorbait de lourdes pertes alors qu'elle défendait l'ancrage de la monnaie et subventionnait l'emprunt public ^[2].

À partir de 2011, deux chocs externes ont perturbé l'expansion constante des dépôts qui garantissait le refinancement de la dette libanaise ^[2][3]. Premièrement, le déclenchement de la guerre civile syrienne a coupé les routes commerciales terrestres, déprimé le tourisme et l'investissement immobilier, et a conduit environ 1,5 million de réfugiés syriens au Liban ^[2][3][4]. Deuxièmement, la chute des prix du pétrole après 2014 a ralenti l'activité économique dans les monarchies du Golfe, freinant les envois de fonds et les flux d'investissement du Golfe sur lesquels Beyrouth comptait ^[2][3].

L'agence de notation Standard & Poor's a souligné la pression qui en a résulté : la croissance annuelle des dépôts dans les banques commerciales libanaises a décéléré, passant de 11,5 pour cent à la fin de 2010 à seulement 5,2 pour cent en 2015 ^[2]. La croissance du PIB réel a stagné à environ 1 pour cent en 2015 et 2016 selon les estimations du personnel du Fonds monétaire international (FMI) ^[4]. Bien que le gouvernement ait encore réussi à émettre pour 3,5 milliards de dollars US d'obligations en 2015 en puisant dans les banques nationales liquides, les entrées de dépôts n'étaient plus suffisantes pour couvrir à la fois les besoins de financement de l'État et la fuite de devises étrangères de l'économie ^[2][3][4].

Les opérations d'« ingénierie financière » de Riad Salameh en 2016#

Confronté à la diminution des entrées nettes de dollars et à l'annulation par l'Arabie saoudite, début 2016, de programmes d'aide financière prévus, le gouverneur de la BDL, Riad Salameh, a lancé une série de transactions non conventionnelles entre mai et octobre 2016, connues à Beyrouth sous le nom d'« ingénierie financière » (ingénierie financière) ^[2][4]. Conçu pour reconstituer les réserves de change brutes de la banque centrale et renforcer le capital des banques commerciales, le mécanisme fonctionnait selon une séquence en trois parties reliant le ministère des Finances, la BDL et les prêteurs privés ^[2] :

• L'échange de dette souveraine de 2 milliards de dollars US : Fin mai 2016, la BDL et le ministère des Finances ont procédé à un échange de dette dans le cadre duquel la banque centrale a échangé des bons du Trésor en livres libanaises détenus dans son portefeuille contre 2 milliards de dollars US d'euro-obligations libellées en dollars nouvellement émises ^[2]. Bien que le Trésor ait indiqué que l'échange avait réduit le coût moyen des intérêts sur cette tranche de 7,5 % à 6,5 % et prolongé les échéances de deux ans, la BDL n'a pas divulgué le gain ou la perte de son propre bilan ^[2].
• Rachats à taux d'escompte de zéro pour cent et attraction de dollars : Pour attirer les dollars physiques des banques commerciales vers les réserves centrales, la BDL a vendu des euro-obligations et des certificats de dépôt en dollars à long terme aux banques libanaises à condition qu'elles apportent de nouvelles liquidités en dollars ^[2]. En retour, la BDL a autorisé les banques participantes à escompter les bons du Trésor en monnaie locale — y compris la dette en livres nouvellement souscrite — à un taux d'escompte de 0 %, rachetant ainsi effectivement les titres en livres bien au-dessus de leur valeur marchande actuelle et partageant le gain en capital résultant avec les banques ^[2].
• Ventes d'euro-obligations à des investisseurs étrangers : Les conditions du programme d'ingénierie ont également incité les banques libanaises à vendre plus d'un milliard de dollars américains en euro-obligations à des prix attractifs à des investisseurs institutionnels étrangers, générant un afflux immédiat de dollars transfrontalier ^[2].

À court terme, l'opération de 2016 a stimulé les réserves brutes en dollars de la BDL et a généré des bénéfices comptables exceptionnels pour les banques commerciales ^[2][4]. Étant donné que la BDL a exigé des banques qu'elles mettent de côté une partie de ces gains exceptionnels sous forme de provisions avant la mise en œuvre de la norme comptable internationale IFRS9 en janvier 2018 — et qu'elle en a imposé une autre partie — les bilans bancaires et les recettes fiscales de l'État ont temporairement semblé plus solides ^[2][4].

Sur le plan structurel, cependant, l'ingénierie financière a considérablement aggravé la boucle de rétroaction négative entre l'État et les banques ^[2][4]. Mi-2016, les créances sur le secteur public représentaient 59 pour cent du total des actifs des banques commerciales, et les banques avaient placé plus des trois quarts de leurs avoirs en devises étrangères directement auprès de la Banque du Liban ^[2]. Pour continuer à attirer des dollars du pays et de l'étranger, les banques offraient jusqu'à 6 pour cent d'intérêt sur les dépôts en USD, tandis que la BDL payait des taux encore plus élevés aux banques sur les placements à long terme, aggravant ainsi les passifs cachés en devises étrangères de la banque centrale ^[2][4].

Pression des sanctions, gel des liquidités d'octobre 2019 et contrôles informels des capitaux#

D'ici 2019, l'écart grandissant entre les passifs en dollars nominaux du secteur bancaire commercial envers les dépositeurs et les réserves de change nettes utilisables de la banque centrale a atteint un point de rupture ^[4][6]. Aggravant la tension macroéconomique, la forte dollarisation du Liban a exposé les banques nationales à une application stricte des mesures de lutte contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme des États-Unis ^[5]. Le 29 août 2019, l'Office of Foreign Assets Control (OFAC) du Trésor américain a désigné la Jammal Trust Bank SAL, basée à Beyrouth, comme une institution terroriste mondiale spécialement désignée pour avoir sciemment facilité des services bancaires pour le Conseil exécutif du Hezbollah et la Fondation des martyrs ^[5]. Privée d'accès à la compensation en dollars, la Jammal Trust Bank a été contrainte à la liquidation en quelques semaines, accentuant l'anxiété des dépositeurs à travers le pays ^[5].

À la mi-octobre 2019, les propositions gouvernementales visant à prélever de nouveaux impôts indirects — notamment une taxe sur les appels vocaux WhatsApp — ont déclenché des manifestations nationales contre la corruption et la mauvaise gestion économique ^[6]. Les banques commerciales ont fermé leurs agences pendant deux semaines lors des premières manifestations ^[6]. Lorsque les banques ont rouvert en novembre 2019, l'Association des banques du Liban et les prêteurs individuels — agissant sans législation formelle du Parlement ni décret réglementaire unifié de la BDL — ont imposé des contrôles de capitaux ad hoc aux clients de détail ^[1][6].

Ces restrictions informelles interdisaient à la plupart des déposants de transférer des fonds à l'étranger et rationnaient strictement les retraits de dollars en espèces, alors même que des initiés fortunés et des élites politiquement connectées auraient transféré des capitaux importants à l'étranger ^[1][6][7]. Comme les déposants pouvaient toujours émettre des chèques ou effectuer des virements nationaux sur des comptes libellés nominalement en dollars qui ne pouvaient pas être convertis en devises américaines physiques, un système monétaire dual a émergé : les dollars bloqués sur les comptes bancaires (bientôt surnommés « lollars ») s'échangeaient avec d'importantes décotes par rapport aux billets de banque physiques, et les banques ont commencé à imposer des retraits en livres libanaises à des taux de change punitifs inférieurs au marché — un processus que la Banque mondiale a qualifié de « lirafication » de facto ^[1][6].

Défaut souverain de mars 2020 et « dépression délibérée »#

Alors que les banques commerciales fermaient leurs portes aux déposants particuliers, la livre libanaise s'est effondrée sur les marchés de change secondaires et parallèles, perdant plus de 60 % de sa valeur d'ici la mi-2020, en route vers une perte de plus de 90 % au cours des années suivantes ^[1][6][7]. Avec des réserves liquides de la banque centrale dangereusement épuisées et des manifestations publiques exigeant que les rares dollars soient réservés aux importations essentielles de blé, de carburant et de médicaments plutôt qu'aux détenteurs d'obligations, le gouvernement du Premier ministre Hassan Diab a annoncé le 7 mars 2020 qu'il ferait défaut sur son euro-obligation de 1,2 milliard de dollars US arrivant à échéance le 9 mars et qu'il suspendrait les paiements sur l'ensemble de son portefeuille d'euro-obligations d'environ 31 milliards de dollars US ^[1].

Le 30 avril 2020, le conseil des ministres a publié un plan de redressement financier qui estimait des pertes cumulées massives pour la Banque du Liban et le secteur bancaire commercial, et le 1er mai, le Liban a soumis une demande formelle pour un programme du Fonds monétaire international, le ministre des Finances estimant les besoins de financement extérieur à 28 milliards de dollars américains sur quatre ans ^[1]. Cependant, les factions politiques enracinées, les actionnaires des banques commerciales et la direction de la banque centrale ont farouchement résisté à la dépréciation du capital bancaire et des passifs de la banque centrale proposée par le plan gouvernemental, bloquant ainsi les négociations avec le FMI ^[6][7].

Le bilan humain et économique a été catastrophique ^[1][6][7]. Aggravé par la pandémie de COVID-19 et l'explosion dévastatrice du port de Beyrouth le 4 août 2020, le PIB réel s'est contracté d'environ 20 pour cent rien qu'en 2020, et la Banque mondiale a projeté une hausse des taux de pauvreté entre 40 et 50 pour cent de la population ^[1][6]. En janvier 2022, la Banque mondiale a évalué que le PIB réel du Liban avait chuté de 58,1 pour cent entre 2019 et 2021 — passant d'environ 52 milliards de dollars américains à 21,8 milliards de dollars américains — qualifiant le refus prolongé des élites politiques et financières de mettre en œuvre une résolution bancaire équitable de « dépression délibérée » se classant parmi les trois pires effondrements économiques mondiaux depuis le milieu du XIXe siècle ^[6][7].

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Département d'État des États-Unis, «Déclarations sur le climat d'investissement 2020 : Liban», Département d'État des États-Unis, 2020. Archives d’État / Document officiel
2. Sahar Al-Attar, «Les dessous de la nouvelle ingénierie de Riad Salamé," Le Commerce du Levant, 29-09-2016. Référence historique et financière
3. Julia Tierney, " La diaspora, la dette et la dollarisation : Démêler la résilience du Liban face à une crise de la dette souveraine," Jadaliyya, 25-11-2015. Référence historique et financière
4. Fonds monétaire international, " Liban : Consultation de 2019 au titre de l'article IV — Communiqué de presse ; Rapport des services du FMI ; Annexe informative ; et déclaration de l'administrateur pour le Liban," Fonds monétaire international (Rapport du FMI n° 19/312), 17-10-2019. Institution financière internationale
5. Département du Trésor des États-Unis, " Le Trésor désigne une banque fournissant des services financiers au Hezbollah comme terroriste mondial spécialement désigné," Bureau du contrôle des avoirs étrangers (OFAC), 29/08/2019. Archives d’État / Document officiel
6. Banque mondiale, " Suivi économique du Liban : La dépression délibérée," Groupe de la Banque mondiale, 12/2020. Institution financière internationale
7. Banque mondiale, " La crise du Liban : Le grand déni dans la dépression délibérée," Groupe de la Banque mondiale, 24/01/2022. Institution financière internationale
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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