Der Schweizer-Franken-Schock: Freigabe, Negativzinsen und 1978

Am Morgen des 23. Januar 1973 gab die Schweizerische Nationalbank (SNB) unter dem Präsidenten des Direktoriums Edwin Stopper bekannt, dass sie die obligatorischen Käufe von US-Dollar einstelle und den Schweizer Franken auf den Devisenmärkten frei schwimmen lasse. Ausgelöst durch einen Strom spekulativen Kapitals auf der Suche nach einem sicheren Hafen, der die inländische Geldmenge der Schweiz zu sprengen und eine zweistellige Inflation anzuheizen drohte, beendete die Entscheidung fast drei Jahrzehnte fester Paritäten der Nachkriegszeit unter dem Bretton-Woods-System. In den folgenden sechs Jahren wurde die Schweiz unter Stopper und seinem Nachfolger Fritz Leutwiler zum weltweiten Labor für monetaristische Zentralbankpolitik und Experimente mit Kapitalkontrollen. Um die Inflation zu zähmen und gleichzeitig eine unaufhörliche Währungsaufwertung abzuwehren, leistete die SNB Pionierarbeit bei der strikten Steuerung der Geldmenge (M1) neben strafenden Negativzinsen (Negativzins) – Provisionssteuern von bis zu 10 Prozent pro Quartal oder 40 Prozent pro Jahr auf Bankeinlagen von Nichtansässigen in Schweizer Franken. Doch als eine globale Dollar-Panik im Herbst 1978 den Franken auf verheerende Höchststände nahe 0,75 Schweizer Franken pro Deutsche Mark trieb, vollzog die SNB unter Leutwiler am 1. Oktober 1978 eine dramatische Kehrtwende in ihrer Politik und gab ihr M1-Ziel vorübergehend auf, um ein Wechselkursziel durchzusetzen, das die Deutsche Mark deutlich über 0,80 CHF hielt und damit die Aufwertung des Frankens begrenzte. ^[1]

Bretton-Woods-Ansteckung und die Freigabe vom 23. Januar 1973#

Obwohl die Schweiz während der Bretton-Woods-Ära aus Sorge um ihre nationale Souveränität und das Bankgeheimnis nie dem Internationalen Währungsfonds beitrat, hielt die Schweizerische Eidgenossenschaft während der 1950er und 1960er Jahre einen faktisch festen Wechselkurs bei, der an Gold und den US-Dollar gekoppelt war und bei etwa 4,37 Schweizer Franken pro Dollar lag. Solange die Vereinigten Staaten Preisstabilität aufrechterhielten, förderte diese feste Parität einen außergewöhnlichen Nachkriegs-Exportboom für Schweizer Uhrenhersteller, Chemie- und Pharmaunternehmen, Hersteller von Präzisionsmaschinen und internationale Banken. ^[2]

Gegen Ende der 1960er und Anfang der 1970er Jahre exportierte die expansive US-Fiskal- und Geldpolitik jedoch einen starken Inflationsdruck nach Europa. Da die SNB verpflichtet war, ihre Dollar-Parität durch den Ankauf überschüssiger Greenbacks mit neu geschaffenen Schweizer Franken zu verteidigen, überschwemmte jede Welle internationaler Währungsspekulation das Schweizer Bankensystem mit hochwirksamem Zentralbankgeld. Im Mai 1971 wertete die Schweiz nach einem massiven Zustrom von Dollars den Franken um rund 7 Prozent auf; nachdem Präsident Richard Nixon im August 1971 die Goldkonvertibilität des Dollars ausgesetzt hatte und das Smithsonian-Abkommen im Dezember 1971 die Währungen neu ausgerichtet hatte, lag der Franken bei etwa 3,84 CHF pro Dollar. Dennoch war die inländische Geldmenge der Schweiz dramatisch angeschwollen, und die Verbraucherpreisinflation – die historisch unter 3 Prozent lag – stieg 1972 auf über 7 Prozent und bis Ende 1973 auf fast 12 Prozent. ^[3]

Der endgültige Bruchpunkt wurde Mitte Januar 1973 erreicht, als die italienische Regierung einen zweistufigen Devisenmarkt für die Lira einführte. Aus Angst vor einer unmittelbaren Kettenreaktion bei den europäischen Währungen stießen internationale Investoren US-Dollar und Lira ab, um Schweizer Franken zu kaufen. Allein am 22. Januar 1973 war die SNB gezwungen, innerhalb weniger Stunden Hunderte Millionen Dollar aufzunehmen. In der Erkenntnis, dass ein weiteres Eingreifen die inländische Geldkontrolle zerstören würde, erwirkte SNB-Präsident Edwin Stopper am 23. Januar 1973 die Zustimmung des Bundesrates, die Interventionen einzustellen. Innerhalb weniger Wochen zwang der Zusammenbruch der Smithsonian-Paritäten auch die Europäische Wirtschaftsgemeinschaft und Japan dazu, ihre Dollar-Bindungen aufzugeben, was die moderne Ära der flexiblen Wechselkurse einleitete. ^[4]

Monetaristische Steuerung und der negative Zinssatz von 40 % auf Auslandseinlagen#

Von der Verpflichtung befreit, Dollar zu kaufen, wurde die SNB – unter der Leitung von Fritz Leutwiler, der im Mai 1974 die Nachfolge von Stopper als Präsident des Direktoriums antrat, und dem Chefökonomen Kurt Schiltknecht – zur ersten Zentralbank der industrialisierten Welt, die formelle, vorab angekündigte jährliche Wachstumsziele für die Geldmenge einführte. Beginnend im Dezember 1974 für das Kalenderjahr 1975 kündigte die SNB ein explizites Ziel von 6 Prozent jährlichem Wachstum für das enge Geldmengenaggregat M1 (Bargeldumlauf plus inländische Sichtguthaben) an, das durch eine strikte Kontrolle der Geldbasis (M0) untermauert wurde. ^[5]

Das monetaristische Heilmittel drückte die Inflation mit bemerkenswerter Geschwindigkeit und senkte die Schweizer Verbraucherpreisinflation von fast 10 Prozent im Jahr 1974 auf knapp über 1 Prozent in den Jahren 1976–1977. Doch diese inländische Preisstabilität hatte während der Rezession nach dem Ölpreisschock von 1974–1976 einen brutalen Preis, als das reale Schweizer BIP um mehr als 7 Prozent schrumpfte und Hunderttausende ausländische Gastarbeiter das Land verließen. Noch schlimmer für die Schweizer Exporteure war, dass internationale Investoren eine inflationsfreie Währung, die durch strenge monetaristische Regeln gestützt wurde, als den ultimativen Wertspeicher betrachteten. Zuflüsse in den sicheren Hafen trieben den Schweizer Franken zwischen 1971 und 1978 nominal handelsgewichtet um mehr als 70 Prozent in die Höhe. ^[6]

Um ausländische Spekulanten davon abzuhalten, "heißes Geld" in Zürich und Genf zu parken, ohne die inländische monetäre Zurückhaltung aufzugeben, setzten der Bundesrat und die SNB ein eskalierendes Arsenal an administrativen Kapitalkontrollen und Negativzinsen (Negativzins oder Kommissionsgebühr) auf Schweizer-Franken-Bankkonten von Gebietsfremden ein:

• Nullzins und Reservebeschränkungen (Juli 1972): Nach der Pfund-Sterling-Krise vom Juni 1972 verboten die Schweizer Behörden die Zahlung jeglicher positiver Zinsen auf Schweizer-Franken-Einlagen in ausländischem Besitz und erhoben eine negative Strafkommission von 2 Prozent pro Quartal (8 Prozent auf Jahresbasis) auf Erhöhungen der Guthaben von Gebietsfremden, wobei der Zuschlag nach der Freigabe des Wechselkurses 1973 vorübergehend ausgesetzt wurde.
• Wiedereinführung mit 12 % auf Jahresbasis (November 1974): Als das Petrodollar-Recycling und die globale Stagflation Ende 1974 eine neue Welle von Zuflüssen in sichere Häfen auslösten, führte Bern die Negativzinsabgabe von 3 Prozent pro Quartal (12 Prozent pro Jahr) auf alle nach dem 31. Oktober 1974 angehäuften Schweizer-Franken-Einlagen von Gebietsfremden wieder ein, die 100.000 CHF überstiegen.
• Eskalation auf 10 % pro Quartal / 40 % pro Jahr (Januar 1975 – 1978): Als die Zuflüsse im Januar 1975 immer noch nicht nachließen, erhöhten der Bundesrat und die SNB die Negativzinskommission auf strafweise 10 Prozent pro Quartal – eine annualisierte Konfiszierungsrate von 40 Prozent – auf Zunahmen von Sicht- und Termineinlagen in Schweizer Franken von Gebietsfremden über den Freigrenzen, ergänzt im Februar 1978 durch ein nahezu vollständiges Verbot ausländischer Käufe inländischer Schweizer Anleihen und Aktien.

In der Praxis erwiesen sich internationale Investoren und Schweizer Geschäftsbanken jedoch als geschickt in der regulatorischen Arbitrage. Ausländische Kunden umgingen die 40-prozentige Einlagensteuer, indem sie physische Schweizer-Franken-Banknoten zur Aufbewahrung in Schließfächern kauften, Devisentermingeschäfte abschlossen oder Gelder über Treuhandkonten leiteten (Treuhandkonten). Während der Negativzins das Volumen der direkten Sichtguthaben von Gebietsfremden zwar drückte, konnte er die unaufhörliche Aufwertung des Schweizer Frankens nicht stoppen. ^[7]

Die Aufwertungspanik im Herbst 1978 und der DEM-Mindestkurs vom 1. Oktober#

Die Währungskrise erreichte im Sommer und Herbst 1978 ihren Höhepunkt. Als die Inflation in den USA zunahm und das Vertrauen in die makroökonomische Politik der Carter-Regierung schwand, erlebten die globalen Devisenmärkte eine ungeordnete Flucht aus dem US-Dollar. Da die Schweizer Finanzmärkte im Vergleich zu den globalen Dollarströmen klein waren, trug der Franken einen unverhältnismäßig großen Teil des Schocks. ^[8]

Zwischen Mai und September 1978 stürzte der US-Dollar von rund 1,95 Schweizer Franken auf ein historisches Tief von 1,45 Franken ab. Noch alarmierender für die Schweizer Hersteller war der Anstieg des Frankens gegenüber der Währung von Deutschlands wichtigstem Handelspartner, Westdeutschland. Der Wechselkurs, der historisch bei über 1,00 bis 1,20 Schweizer Franken pro D-Mark lag, durchbrach 1977 die Parität und fiel Ende September 1978 auf fast 0,75 Schweizer Franken pro D-Mark (100 DEM = 75 CHF). Schweizer Uhrmacher im Jurabogen, Textilfabriken in der Ostschweiz und Werkzeugmaschinenexporteure standen vor der unmittelbaren Insolvenz, während der alpine Tourismus zusammenbrach, da deutsche Urlauber die Schweiz als unerschwinglich teuer empfanden. ^[9]

Angesichts der Aussicht auf Massenentlassungen in der Industrie und Deflation kamen Fritz Leutwiler und das Direktorium der SNB zu dem Schluss, dass administrative Kapitalkontrollen ausgeschöpft waren und ein starres Festhalten am M1-Wachstumsziel von 5 Prozent für 1978 nicht mehr haltbar war. Am Sonntag, dem 1. Oktober 1978, kündigte die SNB einen radikalen Regimewechsel an: Sie setzte ihr jährliches Geldmengenziel für 1979 aus und verkündete eine explizite Wechselkursuntergrenze gegenüber der D-Mark, wobei sie versprach, mit unbegrenzter Schweizer-Franken-Schöpfung zu intervenieren, bis der Wechselkurs "deutlich über" 0,80 Schweizer Franken pro D-Mark (80 CHF pro 100 DEM) steigen würde.

Marktauswirkungen und Vermächtnis für die moderne Zentralbankpolitik#

Um die Untergrenze von 0,80 CHF/DEM glaubwürdig zu machen, untermauerte die SNB ihre Ankündigung mit massiven, nicht sterilisierten Devisenmarktinterventionen, bei denen sie Milliarden von US-Dollar und Deutschen Mark direkt am Spot- und Termingeschäft kaufte und gleichzeitig die inländischen Schweizer Geldmarktzinssätze auf nahezu null drückte. Einen Monat später durch das Dollar-Verteidigungspaket von Präsident Jimmy Carter vom 1. November 1978 verstärkt, brach die Intervention der SNB das spekulative Horten von Franken. Anfang 1979 stabilisierte sich der Wechselkurs komfortabel zwischen 0,88 und 0,90 Schweizer Franken pro Deutscher Mark.

Der Preis für die Verteidigung des Exportsektors war ein vorübergehender Anstieg der inländischen Liquidität: Die Schweizer Geldmenge M1 expandierte 1978 um 16,2 Prozent – mehr als das Dreifache des ursprünglichen Ziels von 5 Prozent –, was zu einem moderaten Wiederanstieg der Schweizer Inflation auf etwa 4 bis 6 Prozent während des zweiten globalen Ölpreisschocks von 1979–1981 beitrug. Sobald die Ruhe am Devisenmarkt zurückkehrte, schaffte die SNB 1979 die negative Einlagenkommission von 40 Prozent ab und nahm Ende 1979 die monetäre Zielvorgabe wieder auf, wobei sie ihren operativen Anker von M1 auf die angepasste Geldbasis (M0) verlagerte. Jahrzehnte später, während der Eurozonen-Schuldenkrise von 2011–2015, griff die SNB explizit auf Fritz Leutwilers Strategie aus den 1970er Jahren zurück, als sie im September 2011 die Wechselkursuntergrenze von 1,20 CHF/EUR einführte und im Dezember 2014 Negativzinsen auf Sichtguthaben wiedereinführte.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Swiss National Bank (SNB), “ The Swiss National Bank 1907–2007,” Schweizerische Nationalbank Centenary Volume, 2007. Zentralbank / Währungsbehörde
2. Georg Rich, “ Monetary Policy Under Low Interest Rates: The Experience of Switzerland in the late 1970s,” Swiss National Bank, 2001-04-11. Zentralbank / Währungsbehörde
3. Swiss National Bank (SNB), “ Fritz Leutwiler (1924–1997): Biographical Note,” Historical Archive of the Swiss National Bank, 2015. Zentralbank / Währungsbehörde
4. SWI swissinfo.ch, “ When the Swiss franc had to learn to float,” Swiss Broadcasting Corporation (SRG SSR), 2023-01-23. Historische & Finanzielle Referenz
5. Morten Linnemann Bech and Aytek Malkhozov, “ How have central banks implemented negative policy rates?,” Bank for International Settlements (BIS Quarterly Review), 2016-03. Zentralbank / Währungsbehörde
6. Michael D. Bordo and Harold James, “ From 1907 to 1946: A Happy Childhood or a Troubled Adolescence? (and Postwar SNB Monetary Regimes),” National Bureau of Economic Research (NBER Working Paper 14596), 2008-12. Wissenschaftliche Fachpublikation
7. Swiss National Bank, “ Geld- und währungspolitische Chronik — 1. Oktober 1978,” Schweizerische Nationalbank, original German-language monetary chronology, 1978-10-01. Zentralbank / Währungsbehörde
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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