El shock del franco suizo: flotación, tipos negativos y 1978

En la mañana del 23 de enero de 1973, el Banco Nacional Suizo (BNS), bajo la presidencia del Consejo de Gobierno Edwin Stopper, anunció que cesaba las compras obligatorias de dólares estadounidenses y permitía que el franco suizo flotara libremente en los mercados de divisas. Provocada por un torrente de capital especulativo de refugio seguro que amenazaba con hacer explotar la oferta monetaria interna de Suiza y alimentar una inflación de dos dígitos, la decisión puso fin a casi tres décadas de paridades fijas de posguerra bajo el sistema de Bretton Woods. Durante los seis años siguientes, bajo Stopper y su sucesor Fritz Leutwiler, Suiza se convirtió en el laboratorio mundial de la banca central monetarista y la experimentación con el control de capitales. Para controlar la inflación mientras se defendía de la incesante apreciación de la moneda, el BNS fue pionero en el establecimiento de objetivos estrictos de agregados monetarios (M1) junto con tipos de interés negativos punitivos (Negativzins)—impuestos de comisión que alcanzaban el 10 por ciento trimestral, o el 40 por ciento anual, sobre los depósitos bancarios en francos suizos de no residentes. Sin embargo, cuando un pánico global por el dólar en el otoño de 1978 llevó al franco a máximos devastadores cerca de 0,75 francos suizos por marco alemán, el BNS de Leutwiler ejecutó un drástico cambio de política el 1 de octubre de 1978, abandonando temporalmente su objetivo de M1 para imponer un objetivo de tipo de cambio que mantuviera al marco alemán claramente por encima de 0,80 CHF, limitando así la apreciación del franco. ^[1]

El contagio de Bretton Woods y la flotación del 23 de enero de 1973#

Aunque Suiza nunca se unió al Fondo Monetario Internacional durante la era de Bretton Woods por preocupación por la soberanía nacional y la confidencialidad bancaria, la Confederación Suiza mantuvo un tipo de cambio fijo de facto anclado al oro y al dólar estadounidense durante las décadas de 1950 y 1960, fijado cerca de 4,37 francos suizos por dólar. Mientras Estados Unidos mantuvo la estabilidad de precios, esta paridad fija fomentó un extraordinario auge de exportaciones de posguerra para los relojeros suizos, los fabricantes químicos y farmacéuticos, los constructores de maquinaria de precisión y los bancos internacionales. ^[2]

Sin embargo, a finales de la década de 1960 y principios de la de 1970, las políticas fiscales y monetarias expansivas de Estados Unidos exportaron graves presiones inflacionarias a Europa. Debido a que el BNS estaba obligado a defender su paridad con el dólar comprando el excedente de billetes verdes con francos suizos recién creados, cada ola de especulación monetaria internacional inundó el sistema bancario suizo con dinero base de alto poder. En mayo de 1971, tras una entrada masiva de dólares, Suiza revaluó el franco en aproximadamente un 7 por ciento; después de que el presidente Richard Nixon suspendiera la convertibilidad del dólar en oro en agosto de 1971 y el Acuerdo Smithsonian realineara las monedas en diciembre de 1971, el franco se situó cerca de 3,84 CHF por dólar. Aun así, la base monetaria interna de Suiza se había inflado drásticamente, y la inflación de los precios al consumidor, históricamente por debajo del 3 por ciento, superó el 7 por ciento en 1972 y se acercó a casi el 12 por ciento a finales de 1973. ^[3]

El punto de ruptura final llegó a mediados de enero de 1973, cuando el gobierno italiano introdujo un mercado de divisas de dos niveles para la lira. Temiendo una reacción en cadena inminente en todas las monedas europeas, los inversores internacionales se deshicieron de dólares estadounidenses y liras para comprar francos suizos. Solo el 22 de enero de 1973, el BNS se vio obligado a absorber cientos de millones de dólares en cuestión de horas. Al reconocer que una mayor intervención destruiría el control monetario interno, el presidente del BNS, Edwin Stopper, obtuvo la aprobación del Consejo Federal para dejar de intervenir el 23 de enero de 1973. En pocas semanas, el colapso de las paridades del Smithsonian obligó a la Comunidad Económica Europea y a Japón a abandonar también sus tipos de cambio fijos respecto al dólar, inaugurando la era moderna de los tipos de cambio flotantes. ^[4]

Objetivos monetaristas y la tasa negativa del 40% sobre los depósitos extranjeros#

Liberado de la obligación de comprar dólares, el BNS —guiado por Fritz Leutwiler, quien sucedió a Stopper como presidente del Consejo de Gobierno en mayo de 1974, y el economista jefe Kurt Schiltknecht— se convirtió en el primer banco central del mundo industrializado en adoptar objetivos de crecimiento anuales formales y anunciados previamente para la oferta monetaria. A partir de diciembre de 1974 para el año natural 1975, el BNS anunció un objetivo explícito de crecimiento anual del 6 por ciento para el agregado monetario estrecho M1 (moneda en circulación más depósitos a la vista nacionales), respaldado por un control estricto de la base monetaria (M0). ^[5]

La cura monetarista aplastó la inflación con una rapidez notable, reduciendo la inflación de los precios al consumidor suizos de casi el 10 por ciento en 1974 a poco más del 1 por ciento para 1976-1977. Sin embargo, esta estabilidad de precios interna tuvo un costo brutal durante la recesión posterior a la crisis del petróleo de 1974-1976, cuando el PIB real suizo se contrajo más del 7 por ciento y cientos de miles de trabajadores extranjeros invitados abandonaron el país. Peor aún para los exportadores suizos, los inversores internacionales consideraron una moneda con inflación cero respaldada por estrictas reglas monetaristas como el depósito de valor definitivo. Las entradas de capital refugio impulsaron al franco suizo más del 70 por ciento en términos nominales ponderados por el comercio entre 1971 y 1978. ^[6]

Para disuadir a los especuladores extranjeros de estacionar "dinero caliente" en Zúrich y Ginebra sin abandonar la restricción monetaria interna, el Consejo Federal y el BNS desplegaron un arsenal creciente de controles administrativos de capital y tasas de interés negativas (Interés negativo o comisión por servicio) en las cuentas bancarias en francos suizos de no residentes:

• Cero intereses y restricciones a las reservas (julio de 1972): Tras la crisis de la libra esterlina de junio de 1972, las autoridades suizas prohibieron el pago de cualquier interés positivo sobre los depósitos en francos suizos de propiedad extranjera e impusieron una comisión de penalización negativa del 2 por ciento por trimestre (8 por ciento anualizado) sobre los aumentos en los saldos de no residentes, aunque el recargo se suspendió temporalmente después de la flotación de 1973.
• Reintroducción al 12% anualizado (noviembre de 1974): A medida que el reciclaje de petrodólares y la estanflación global impulsaron una nueva ola de entradas de capital en busca de refugio a finales de 1974, Berna restableció el gravamen de interés negativo al 3 por ciento trimestral (12 por ciento anual) sobre todos los depósitos en francos suizos de no residentes acumulados después del 31 de octubre de 1974 que superaran los 100.000 CHF.
• Escalada al 10% trimestral / 40% anual (enero de 1975 – 1978): Cuando las entradas de capital aún no disminuyeron en enero de 1975, el Consejo Federal y el BNS elevaron la comisión de interés negativo a un nivel punitivo del 10 por ciento trimestral —una tasa de confiscación anualizada del 40 por ciento— sobre los aumentos en los depósitos a la vista y a plazo en francos suizos de no residentes por encima de los umbrales de exención, complementado en febrero de 1978 con una prohibición casi total de las compras extranjeras de bonos y acciones suizas nacionales.

En la práctica, sin embargo, los inversores internacionales y los bancos comerciales suizos demostraron ser hábiles en el arbitraje regulatorio. Los clientes extranjeros eludieron el impuesto del 40 por ciento sobre los depósitos comprando billetes físicos de francos suizos para guardarlos en cajas de seguridad, realizando swaps de divisas a plazo o canalizando fondos a través de cuentas fiduciarias (Treuhandkonten). Si bien la tasa de interés negativa redujo el volumen de depósitos directos a la vista de no residentes, no logró detener la incesante apreciación del franco suizo. ^[7]

El pánico por la apreciación del otoño de 1978 y el suelo de 1 DEM de octubre#

La crisis monetaria alcanzó su punto álgido en el verano y el otoño de 1978. A medida que la inflación en EE. UU. se aceleraba y la confianza en la política macroeconómica de la administración Carter flaqueaba, los mercados cambiarios mundiales experimentaron una huida desordenada del dólar estadounidense. Debido a que los mercados financieros de Suiza eran pequeños en relación con los flujos mundiales de dólares, el franco soportó una parte desproporcionada del impacto. ^[8]

Entre mayo y septiembre de 1978, el dólar estadounidense se desplomó de aproximadamente 1,95 francos suizos a un mínimo histórico de 1,45 francos. Aún más alarmante para los fabricantes suizos fue el aumento del franco frente a la moneda del mayor socio comercial de Suiza, Alemania Occidental. Históricamente cotizando por encima de 1,00 a 1,20 francos suizos por marco alemán, el tipo de cambio cruzado rompió la paridad en 1977 y se desplomó a casi 0,75 francos suizos por marco alemán (100 DEM = 75 CHF) a finales de septiembre de 1978. Los relojeros suizos en el arco del Jura, las fábricas textiles en el este de Suiza y los exportadores de máquinas-herramienta se enfrentaron a la insolvencia inmediata, mientras que el turismo alpino colapsó a medida que los vacacionistas alemanes encontraban a Suiza prohibitivamente cara. ^[9]

Ante la perspectiva de despidos industriales masivos y deflación, Fritz Leutwiler y el Consejo de Gobierno del BNS concluyeron que los controles administrativos de capital estaban agotados y que la adhesión rígida al objetivo de crecimiento de M1 del 5 por ciento para 1978 ya no era sostenible. El domingo 1 de octubre de 1978, el BNS anunció un cambio de régimen radical: suspendió su objetivo anual de oferta monetaria para 1979 y proclamó un suelo de tipo de cambio explícito frente al marco alemán, comprometiéndose a intervenir con la creación ilimitada de francos suizos hasta que el tipo de cambio subiera "claramente por encima" de 0,80 francos suizos por marco alemán (80 CHF por 100 DEM).

Impacto en el mercado y legado para la banca central moderna#

Para hacer creíble el suelo de 0,80 CHF/DEM, el BNS respaldó su anuncio con intervenciones masivas y no esterilizadas en el mercado de divisas, comprando miles de millones de dólares estadounidenses y marcos alemanes directamente en los mercados al contado y a plazo, mientras reducía los tipos de interés del mercado monetario suizo a corto plazo a prácticamente cero. Reforzada un mes después por el paquete de defensa del dólar del presidente Jimmy Carter del 1 de noviembre de 1978, la intervención del BNS rompió la tendencia de acaparamiento especulativo de francos. A principios de 1979, el tipo de cambio se estabilizó cómodamente entre 0,88 y 0,90 francos suizos por marco alemán.

El precio de defender el sector exportador fue un aumento temporal de la liquidez interna: la oferta monetaria M1 de Suiza se expandió un 16,2 por ciento en 1978 —más del triple del objetivo original del 5 por ciento—, lo que contribuyó a un modesto repunte de la inflación suiza hasta situarse entre el 4 y el 6 por ciento durante la segunda crisis mundial del petróleo de 1979-1981. Una vez que regresó la calma al tipo de cambio, el BNS desmanteló la comisión de depósito negativa del 40 por ciento en 1979 y reanudó la fijación de objetivos monetarios a finales de 1979, cambiando su ancla operativa de M1 a la base monetaria ajustada (M0). Décadas más tarde, durante la crisis de deuda de la eurozona de 2011-2015, el BNS recurrió explícitamente al manual de Fritz Leutwiler de los años 70 cuando impuso el suelo de tipo de cambio de 1,20 CHF/EUR en septiembre de 2011 y reintrodujo tipos de interés negativos sobre los depósitos a la vista en diciembre de 2014.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Banco Nacional Suizo (BNS), “El Banco Nacional Suizo 1907-2007,” Volumen del centenario del Schweizerische Nationalbank, 2007. Banco Central / Autoridad Monetaria
2. Georg Rich, “Política monetaria con tipos de interés bajos: la experiencia de Suiza a finales de los años 70,” Banco Nacional Suizo, 11-04-2001. Banco Central / Autoridad Monetaria
3. Banco Nacional Suizo (BNS), “Fritz Leutwiler (1924–1997): Nota biográfica,” Archivo Histórico del Banco Nacional Suizo, 2015. Banco Central / Autoridad Monetaria
4. SWI swissinfo.ch, “Cuando el franco suizo tuvo que aprender a flotar,” Corporación Suiza de Radiodifusión (SRG SSR), 23-01-2023. Referencia Histórica y Financiera
5. Morten Linnemann Bech y Aytek Malkhozov, “¿Cómo han implementado los bancos centrales tipos de interés negativos?,” Banco de Pagos Internacionales (Revisión Trimestral del BPI), 2016-03. Banco Central / Autoridad Monetaria
6. Michael D. Bordo y Harold James, “De 1907 a 1946: ¿Una infancia feliz o una adolescencia problemática? (y los regímenes monetarios del BNS de posguerra),” Oficina Nacional de Investigación Económica (Documento de trabajo NBER 14596), 2008-12. Investigación Académica Arbitrada
7. Banco Nacional Suizo, “Crónica de la política monetaria y cambiaria — 1 de octubre de 1978,” Banco Nacional Suizo, cronología monetaria original en alemán, 1978-10-01. Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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