La crisis del franco fuerte de Francia de 1992-1993 y el ataque al Mecanismo de Tipos de Cambio europeo

Entre septiembre de 1992 y agosto de 1993, el Sistema Monetario Europeo (SME) experimentó la agitación especulativa más violenta en la historia de posguerra de los acuerdos de tipos de cambio de Europa Occidental. Si bien la primera ola de la crisis del Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC) en septiembre de 1992 obligó, como es bien sabido, a la libra esterlina y a la lira italiana a salir del sistema por completo, la prolongada batalla estratégica de la crisis se centró en la defensa del franco francés y la doctrina de una década de París del franc fort («franco fuerte»). Atrapados entre una recesión interna con un desempleo creciente y los altos tipos de interés alemanes impuestos por el Deutsche Bundesbank tras la reunificación alemana, el Banque de France y el Bundesbank gastaron más de 300.000 millones de francos franceses (FRF) en intervenciones en el mercado de divisas entre septiembre de 1992 y julio de 1993. El asedio terminó solo en la madrugada del 2 de agosto de 1993, cuando los ministros de finanzas y los gobernadores de los bancos centrales de la Comunidad Europea acordaron en Bruselas ampliar las bandas de fluctuación bilaterales del MTC del ±2,25 por ciento al ±15 por ciento, preservando la paridad central del franco mientras se desmantelaba el régimen de banda estrecha. ^[1]

Del «Tournant de la Rigueur» de 1983 a la doctrina del franco fuerte#

Creado en marzo de 1979 por el presidente francés Valéry Giscard d’Estaing y el canciller de Alemania Occidental Helmut Schmidt, el MTC requería que las monedas europeas participantes mantuvieran tipos de cambio bilaterales dentro de estrechos márgenes de fluctuación de ±2,25 por ciento en torno a las paridades centrales acordadas (con una banda más amplia del ±6 por ciento concedida inicialmente a Italia y posteriormente a los nuevos miembros). Durante los primeros años de la administración socialista del presidente François Mitterrand (1981-1983), las políticas fiscales expansivas y la alta inflación obligaron a Francia a devaluar el franco tres veces dentro del MTC (octubre de 1981, junio de 1982 y marzo de 1983). ^[2]

En marzo de 1983, Mitterrand y el ministro de Finanzas Jacques Delors eligieron el tournant de la rigueur (giro hacia la austeridad), comprometiendo a Francia a permanecer dentro del SME y elevando progresivamente la defensa de la paridad franco-marco alemán a una doctrina macroeconómica general. Defendida a finales de los años 80 y principios de los 90 por el ministro de Finanzas (y posteriormente primer ministro) Pierre Bérégovoy y el gobernador del Banco de Francia Jacques de Larosière, la política de désinflation compétitive (desinflación competitiva) y el Fráncfort se basaba en una premisa estratégica clara: al rechazar cualquier devaluación adicional frente al marco alemán después del último reajuste menor del SME de enero de 1987, que fijó la paridad central en aproximadamente 3,35386 FRF por 1 DM (con un límite inferior cercano a 3,4305 FRF por DM), Francia importaría la credibilidad antiinflacionaria del Bundesbank, reduciría su prima de riesgo de tipos de interés sobre Alemania y posicionaría a París como un socio igualitario de Bonn en el diseño de la Unión Económica y Monetaria (UEM) bajo el Tratado de Maastricht de diciembre de 1991. ^[3]

El choque asimétrico de la reunificación y el referéndum de Maastricht de septiembre de 1992#

Para 1991-1992, los fundamentos macroeconómicos de Francia parecían, en apariencia, más sólidos que los de Alemania: la inflación anual de los precios al consumidor en Francia había caído a aproximadamente un 2,0-2,8 por ciento (por debajo de la inflación de Alemania Occidental de ~4,0-4,5 por ciento), y Francia mantenía una balanza comercial y una cuenta corriente equilibradas. Sin embargo, el SME fue golpeado por un choque macroeconómico asimétrico de proporciones históricas: la reunificación de Alemania en 1990. ^[4]

Para financiar las transferencias fiscales masivas a Alemania del Este y suprimir las presiones salariales y de precios internas resultantes, el Bundesbank, bajo la presidencia de Helmut Schlesinger, elevó la tasa Lombard alemana al 9,75 por ciento y la tasa de descuento al 8,75 por ciento en julio de 1992—su nivel más alto desde 1931. Bajo la «trinidad imposible» de la macroeconomía internacional, debido a que Francia y sus socios de la CE habían abolido los controles de capital restantes para 1990 de acuerdo con el Acta Única Europea, mantener una paridad fija de ±2.25 por ciento respecto al marco alemán requería que el Banco de Francia igualara las tasas de interés reales alemanas incluso mientras la economía francesa se deslizaba hacia el estancamiento y el desempleo francés superaba el 10 por ciento (excediendo los 3 millones de trabajadores sin empleo). ^[5]

El catalizador que convirtió esta tensión política en una crisis especulativa fue el proceso de ratificación del Tratado de Maastricht. Después de que los votantes daneses rechazaran inesperadamente el tratado en un referéndum el 2 de junio de 1992, el presidente Mitterrand anunció que Francia celebraría su propio referéndum nacional el 20 de septiembre de 1992. A medida que las encuestas de opinión a finales de agosto y principios de septiembre de 1992 mostraban una contienda cada vez más reñida, los fondos de cobertura macro globales, los tesoreros corporativos y los inversores institucionales concluyeron que un voto francés por el «No» —o una resistencia política interna prolongada a las altas tasas de interés— condenaría la congelación de la realineación del MTC. ^[6]

El primer asedio al franco (septiembre–noviembre de 1992)#

Después de que la venta especulativa obligara a la lira italiana a devaluarse un 7 por ciento el 13 de septiembre de 1992 y expulsara tanto a la libra esterlina como a la lira del MTC en el «Miércoles Negro» (16 de septiembre de 1992), los mercados cambiarios internacionales dirigieron inmediatamente su potencia de fuego hacia el franco francés. Incluso después de que los votantes franceses aprobaran por estrecho margen el Tratado de Maastricht por 51.05 por ciento a 48.95 por ciento el 20 de septiembre de 1992, la venta especulativa de francos por marcos alemanes se intensificó durante la semana del 21 al 25 de septiembre de 1992. ^[7]

A diferencia de su manejo de la libra esterlina días antes, el Bundesbank intervino junto con el Banque de France con una muestra sin precedentes de solidaridad bilateral:

• El 23 de septiembre de 1992, el Banque de France y el Bundesbank emitieron un comunicado oficial conjunto sin precedentes declarando que el tipo de cambio franco-alemán reflejaba fundamentos económicos sólidos y que no se justificaba ninguna realineación.
• Simultáneamente, el Banque de France elevó su tasa de préstamo de recompra (pension) de 5 a 10 días en 2.5 puntos porcentuales, del 10.5 por ciento al 13.0 por ciento—mientras que las tasas del mercado monetario de París a un día superaron el 20 por ciento, haciendo que fuera prohibitivamente caro para los especuladores pedir prestados francos para vender la moneda en corto.
• En los mercados de divisas, el Banco de Francia y el Bundesbank ejecutaron intervenciones intramarginales masivas, gastando aproximadamente 160 mil millones de FRF (aproximadamente 47 mil millones de marcos alemanes o 32 mil millones de dólares) en una sola semana de septiembre de 1992 para comprar francos y mantener la moneda por encima de su suelo del MTC de 3,4305 FRF/DM.

La defensa franco-alemana logró repeler el ataque de septiembre de 1992, lo que permitió al Banco de Francia reducir gradualmente las tasas de interés en noviembre de 1992 antes de que una nueva ola de turbulencia en el MTC en diciembre de 1992 y enero-marzo de 1993 —antes de las elecciones legislativas francesas— empujara el diferencial de tasas de interés a corto plazo franco-alemán de vuelta hacia 300 puntos básicos y agotara decenas de miles de millones de francos más en intervenciones. ^[8]

El clímax de julio de 1993 y el muro de intervención de 300 mil millones de FRF#

En marzo de 1993, una coalición de centro-derecha liderada por el primer ministro Édouard Balladur obtuvo una mayoría parlamentaria aplastante, entrando en «cohabitación» con el presidente Mitterrand. Balladur y el ministro de Economía Edmond Alphandéry reafirmaron su compromiso inquebrantable con el franc fort y presentaron una legislación que otorgaba independencia estatutaria al Banque de France.

Para mayo y junio de 1993, expresando confianza en el nuevo gobierno, el Banque de France recortó su tasa de intervención de referencia por etapas hasta que las tasas de interés a corto plazo francesas cayeron brevemente ligeramente por debajo de las tasas alemanas. Sin embargo, la economía real francesa continuó contrayéndose en la primera mitad de 1993 mientras el desempleo aumentaba a un récord del 11,6 por ciento. Cuando los datos del INSEE y las previsiones de la OCDE a finales de junio y principios de julio de 1993 confirmaron la profundidad de la recesión francesa, los operadores de divisas reconocieron una dinámica clásica de crisis cambiaria de «segunda generación» (autocumplida): aunque los fundamentos de inflación y comercio de Francia eran sólidos, los mercados apostaron a que el gobierno de Balladur no podría soportar políticamente tasas de interés punitivas de dos dígitos durante el próximo ciclo electoral presidencial de 1995 si el Bundesbank se negaba a recortar las tasas alemanas rápidamente.

En la segunda semana de julio de 1993, la venta especulativa golpeó simultáneamente al franco francés, la corona danesa y el franco belga. El 22 de julio de 1993, el Banque de France suspendió su facilidad de repo estándar de 5 a 10 días (reemplazándola con préstamos discrecionales a un día al 10 por ciento), y todo dependía de la reunión del Consejo del Bundesbank del jueves 29 de julio de 1993Los mercados esperaban que el Bundesbank recortara su tasa de descuento clave del 6,75 por ciento para aliviar la presión sobre el MTC; en cambio, citando un crecimiento de la oferta monetaria M3 alemana por encima del objetivo, el Bundesbank mantuvo su tasa de descuento sin cambios y recortó solo su tasa Lombard en medio punto.

La reacción el viernes 30 de julio de 1993 fue una avalancha de ventas especulativas que agotó las reservas de divisas del Banco de Francia y obligó al franco a situarse directamente en su suelo obligatorio del MTC de 3,4305 francos franceses por marco alemán:

• Solo en julio de 1993, y mayoritariamente durante la última semana de julio, el Banco de Francia y el Bundesbank gastaron más de 200 mil millones de francos franceses (más de 60 mil millones de marcos alemanes, con el Bundesbank solo suministrando aproximadamente entre 35 y 40 mil millones de marcos alemanes el 30 de julio bajo el mecanismo de financiación a muy corto plazo del MTC) para defender el franco y las monedas compañeras del MTC.
• Combinado con los aproximadamente 160 mil millones de francos franceses gastados en septiembre de 1992 y la defensa del invierno de 1992-1993, las intervenciones cambiarias acumuladas en defensa del franco fuerte superó 300 mil millones de FRF (alcanzando aproximadamente 350 mil millones de FRF durante el ciclo de crisis de 1992-1993), amenazando con inflar la oferta monetaria alemana y dejando al Banque de France con una pesada deuda neta a corto plazo con el Fondo Europeo de Cooperación Monetaria.

El Compromiso de Bruselas del 2 de agosto de 1993 y el camino hacia el euro#

Con los mercados de divisas programados para reabrir el lunes por la mañana, los ministros de finanzas y los gobernadores de los bancos centrales de la Comunidad Europea se reunieron en una cumbre de emergencia durante el fin de semana en Bruselas, del 31 de julio al 1 de agosto de 1993. Se debatieron y rechazaron tres opciones: una devaluación formal del franco (inaceptable para París después de una década de franco fuerte promesas), una salida alemana del MTC para permitir que el marco alemán flotara al alza (rechazada por el Bundesbank y los holandeses), o reimponer controles de capital.

Poco antes de las 2:00 a.m. del 2 de agosto de 1993, los ministros anunciaron un compromiso estructural: aunque dejaron todas las paridades centrales bilaterales —incluida la paridad del franco de 3,35386 FRF/DM— completamente sin cambios, ampliaron las bandas de fluctuación permitidas del MTC para todas las monedas participantes (a excepción de un acuerdo bilateral estrecho voluntario entre Alemania y los Países Bajos) casi siete veces, de ±2,25 por ciento a ±15 por ciento.

La ampliación de las bandas al ±15 por ciento reintrodujo instantáneamente el riesgo de tipo de cambio bidireccional para los especuladores, poniendo fin a la apuesta unidireccional contra las reservas de los bancos centrales. Sorprendentemente, en lugar de utilizar el nuevo margen del ±15 por ciento para recortar los tipos de interés y permitir que el franco se depreciara bruscamente, el gobierno de Balladur y el recién independizado Banco de Francia bajo el mando del gobernador Jean-Claude Trichet (nombrado en septiembre de 1993) guiaron gradualmente al franco de vuelta a su antigua paridad de banda estrecha de ~3,35 FRF por DM para 1996, asegurando que cuando Francia fijó su tipo de conversión irrevocable al euro el 1 de enero de 1999 (a 6,55957 FRF por euro y 1,95583 DM por euro, o exactamente 3,35386 FRF por DM), el franco fuerte paridad forjada en 1987 se convirtió en el tipo de cambio permanente de la Unión Monetaria.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. George A. Kahn y Kristina Jacobson, " ¿Fue inevitable la crisis del MTC?," Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 1993. Banco Central / Autoridad Monetaria
2. Barry Eichengreen y Charles Wyplosz, " El SME inestable," Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1993, No. 1, 1993. Investigación Académica Arbitrada
3. Willem H. Buiter, Giancarlo M. Corsetti y Paolo A. Pesenti, " Interpretación de la crisis del MTC: cuestiones específicas de cada país y sistémicas (Princeton Studies in International Finance No. 84)," Sección de Finanzas Internacionales, Universidad de Princeton, 1998. Investigación Académica Arbitrada
4. Barry Eichengreen y Maurice Obstfeld, " Las crisis gemelas: las causas de los problemas bancarios y de balanza de pagos / Ataques especulativos a los tipos de cambio fijos (Documento de trabajo del NBER n.º 5285)," Oficina Nacional de Investigación Económica, 1995. Investigación Académica Arbitrada
5. Comité de Gobernadores de los Bancos Centrales de los Estados miembros de la Comunidad Económica Europea, " Actas de la 275.ª reunión del Comité de Gobernadores (Basilea, 20 de abril de 1993)," Archivos del Banco Central Europeo, 20-04-1993. Banco Central / Autoridad Monetaria
6. Comité de Gobernadores de los Bancos Centrales de los Estados miembros de la Comunidad Económica Europea, " Informe anual 1992," Banco Central Europeo / Comité de Gobernadores, 1993-04. Banco Central / Autoridad Monetaria
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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