La crise du franc fort en France en 1992-1993 et l’assaut contre le mécanisme de change européen

Entre septembre 1992 et août 1993, le Système monétaire européen (SME) a connu le bouleversement spéculatif le plus violent de l’histoire d’après-guerre des accords de change en Europe occidentale. Alors que la première vague de la crise du mécanisme de change (MCE) en septembre 1992 a contraint la livre sterling et la lire italienne à sortir complètement du système, la bataille stratégique prolongée de la crise s’est concentrée sur la défense du franc français et sur la doctrine vieille de dix ans de Paris du franc fort (« franc fort »). Pris en étau entre une récession intérieure marquée par une hausse du chômage et les taux d’intérêt allemands élevés imposés par la Deutsche Bundesbank après la réunification allemande, la Banque de France et la Bundesbank ont dépensé bien plus de 300 milliards de francs français (FRF) en interventions sur le marché des changes entre septembre 1992 et juillet 1993. Le siège n’a pris fin qu’aux premières heures du 2 août 1993, lorsque les ministres des Finances et les gouverneurs des banques centrales de la Communauté européenne ont convenu à Bruxelles d’élargir les marges de fluctuation bilatérales du MCE de ±2,25 pour cent à ±15 pour cent, préservant ainsi la parité centrale du franc tout en démantelant le régime de bandes étroites. ^[1]

Du « tournant de la rigueur » de 1983 à la doctrine du franc fort#

Créé en mars 1979 par le président français Valéry Giscard d’Estaing et le chancelier ouest-allemand Helmut Schmidt, le MCE exigeait des monnaies européennes participantes qu’elles maintiennent des taux de change bilatéraux dans des marges de fluctuation étroites de ±2,25 pour cent autour de parités centrales convenues (avec une bande plus large de ±6 pour cent initialement accordée à l’Italie et plus tard aux nouveaux entrants). Au cours des premières années de l’administration socialiste du président François Mitterrand (1981-1983), des politiques budgétaires expansionnistes et une forte inflation ont contraint la France à dévaluer le franc à trois reprises au sein du MCE (octobre 1981, juin 1982 et mars 1983). ^[2]

En mars 1983, Mitterrand et le ministre des Finances Jacques Delors ont choisi le tournant de la rigueur (tournant vers l’austérité), engageant la France à rester au sein du SME et élevant progressivement la défense de la parité franc-deutsche mark au rang de doctrine macroéconomique primordiale. Défendue à la fin des années 1980 et au début des années 1990 par le ministre des Finances (et plus tard Premier ministre) Pierre Bérégovoy et le gouverneur de la Banque de France Jacques de Larosière, la politique de désinflation compétitive (désinflation compétitive) et le franc fort reposait sur une prémisse stratégique claire : en refusant toute nouvelle dévaluation par rapport au Deutsche Mark après le dernier réalignement mineur du MCE de janvier 1987 — qui fixait la parité centrale à environ 3,35386 FRF pour 1 DM (avec un plancher proche de 3,4305 FRF pour 1 DM) — la France importerait la crédibilité anti-inflationniste de la Bundesbank, réduirait sa prime de risque sur les taux d’intérêt par rapport à l’Allemagne et positionnerait Paris comme un partenaire égal de Bonn dans la conception de l’Union économique et monétaire (UEM) en vertu du traité de Maastricht de décembre 1991. ^[3]

Le choc asymétrique de la réunification et le référendum de Maastricht de septembre 1992#

En 1991-1992, les fondamentaux macroéconomiques de la France semblaient, en apparence, plus solides que ceux de l’Allemagne : l’inflation annuelle des prix à la consommation en France était tombée à environ 2,0-2,8 pour cent (en dessous de l’inflation ouest-allemande d’environ 4,0-4,5 pour cent), et la France affichait une balance commerciale et un compte courant équilibrés. Pourtant, le MCE a été frappé par un choc macroéconomique asymétrique de proportions historiques : la réunification de l’Allemagne en 1990. ^[4]

Pour financer les transferts fiscaux massifs vers l’Allemagne de l’Est et supprimer les pressions salariales et sur les prix qui en résultaient, la Bundesbank, sous la présidence d’Helmut Schlesinger, a relevé le taux Lombard allemand à 9,75 pour cent et le taux d’escompte à 8,75 pour cent en juillet 1992—son plus haut niveau depuis 1931. Selon le « triangle d’incompatibilité » de la macroéconomie internationale, étant donné que la France et ses partenaires de la CE avaient aboli les contrôles des capitaux restants en 1990 conformément à l’Acte unique européen, le maintien d’une parité fixe de ±2,25 pour cent par rapport au deutsche mark exigeait de la Banque de France qu’elle s’aligne sur les taux d’intérêt réels allemands, alors même que l’économie française sombrait dans la stagnation et que le chômage en France dépassait les 10 pour cent (soit plus de 3 millions de demandeurs d’emploi). ^[5]

Le catalyseur qui a transformé cette tension politique en crise spéculative fut le processus de ratification du traité de Maastricht. Après que les électeurs danois ont rejeté de manière inattendue le traité lors d’un référendum le 2 juin 1992, le président Mitterrand a annoncé que la France organiserait son propre référendum national le 20 septembre 1992. Alors que les sondages d’opinion fin août et début septembre 1992 montraient un resserrement de la course, les fonds spéculatifs macroéconomiques mondiaux, les trésoriers d’entreprise et les investisseurs institutionnels ont conclu qu’un vote « Non » français — ou une résistance politique intérieure prolongée aux taux d’intérêt élevés — condamnerait le gel du réalignement du MCE. ^[6]

Le premier siège du franc (septembre–novembre 1992)#

Après que des ventes spéculatives ont forcé la lire italienne à se dévaluer de 7 pour cent le 13 septembre 1992 et ont chassé la livre sterling et la lire du MCE lors du « mercredi noir » (16 septembre 1992), les marchés monétaires internationaux ont immédiatement tourné leur puissance de feu vers le franc français. Même après que les électeurs français ont approuvé de justesse le traité de Maastricht par 51,05 pour cent contre 48,95 pour cent le 20 septembre 1992, les ventes spéculatives de francs contre des deutsche marks se sont intensifiées au cours de la semaine du 21 au 25 septembre 1992. ^[7]

Contrairement à sa gestion de la livre sterling quelques jours plus tôt, la Bundesbank est intervenue aux côtés de la Banque de France avec une démonstration sans précédent de solidarité bilatérale :

• Le 23 septembre 1992, la Banque de France et la Bundesbank ont publié un communiqué officiel conjoint sans précédent déclarant que le taux de change franco-allemand reflétait des fondamentaux économiques solides et qu’aucun réalignement n’était justifié.
• Simultanément, la Banque de France a relevé son taux de prise en pension de 5 à 10 jours (pension) de 2,5 points de pourcentage, passant de 10,5 pour cent à 13,0 pour cent—tandis que les taux du marché monétaire parisien au jour le jour dépassaient les 20 pour cent, rendant prohibitif pour les spéculateurs d’emprunter des francs pour vendre la devise à découvert.
• Sur les marchés des changes, la Banque de France et la Bundesbank ont effectué des interventions intramarginales massives, dépensant environ 160 milliards de FRF (approximativement 47 milliards de DM ou 32 milliards de dollars) en une seule semaine de septembre 1992 pour acheter des francs et maintenir la devise au-dessus de son plancher MCE de 3,4305 FRF/DM.

La défense franco-allemande a réussi à repousser l’assaut de septembre 1992, permettant à la Banque de France de baisser progressivement les taux d’intérêt en novembre 1992 avant qu’une nouvelle vague de turbulences du MCE en décembre 1992 et janvier-mars 1993 — avant les élections législatives françaises — ne pousse le différentiel de taux d’intérêt à court terme franco-allemand vers 300 points de base et n’épuise des dizaines de milliards de francs supplémentaires en interventions. ^[8]

Le paroxysme de juillet 1993 et le mur d’intervention de 300 milliards de FRF#

En mars 1993, une coalition de centre-droit dirigée par le Premier ministre Édouard Balladur a remporté une majorité parlementaire écrasante, entrant en « cohabitation » avec le président Mitterrand. Balladur et le ministre de l’Économie Edmond Alphandéry ont réaffirmé leur engagement indéfectible envers le « franc fort » et ont introduit une législation accordant une indépendance statutaire à la Banque de France.

En mai et juin 1993, exprimant sa confiance dans le nouveau gouvernement, la Banque de France a réduit son taux d’intervention de référence par étapes jusqu’à ce que les taux d’intérêt français à court terme passent brièvement légèrement en dessous des taux allemands. Cependant, l’économie réelle française a continué de se contracter au premier semestre 1993 tandis que le chômage atteignait un niveau record de 11,6 pour cent. Lorsque les données de l’INSEE et les prévisions de l’OCDE fin juin et début juillet 1993 ont confirmé l’ampleur de la récession française, les cambistes ont reconnu une dynamique classique de crise monétaire de « deuxième génération » (autoréalisatrice) : bien que les fondamentaux de l’inflation et du commerce de la France soient solides, les marchés ont parié que le gouvernement Balladur ne pourrait pas politiquement supporter des taux d’intérêt punitifs à deux chiffres jusqu’au cycle électoral présidentiel de 1995 si la Bundesbank refusait de réduire rapidement les taux allemands.

Au cours de la deuxième semaine de juillet 1993, des ventes spéculatives ont frappé simultanément le franc français, la couronne danoise et le franc belge. Le 22 juillet 1993, la Banque de France a suspendu sa facilité de pension standard de 5 à 10 jours (la remplaçant par des prêts au jour le jour discrétionnaires à 10 pour cent), et tout dépendait de la réunion du Conseil de la Bundesbank du jeudi 29 juillet 1993.Les marchés s’attendaient à ce que la Bundesbank réduise son taux d’escompte de 6,75 pour cent pour soulager la pression sur le MCE ; au lieu de cela, invoquant une croissance de la masse monétaire M3 allemande supérieure à l’objectif, la Bundesbank a laissé son taux d’escompte inchangé et n’a réduit son taux Lombard que d’un demi-point.

La réaction le vendredi 30 juillet 1993 a été une avalanche de ventes spéculatives qui a épuisé les réserves de change de la Banque de France et a forcé le franc directement sur son plancher obligatoire du MCE de 3,4305 FRF pour 1 DM :

• Rien qu’en juillet 1993 — et principalement au cours de la dernière semaine de juillet — la Banque de France et la Bundesbank ont dépensé plus de 200 milliards de FRF (plus de 60 milliards de DM, la Bundesbank ayant fourni à elle seule environ 35 à 40 milliards de DM le 30 juillet dans le cadre du mécanisme de financement à très court terme du MCE) pour défendre le franc et les monnaies associées du MCE.
• Combiné aux ~160 milliards de FRF dépensés en septembre 1992 et lors de la défense de l’hiver 1992-1993, les interventions cumulées sur le marché des changes pour la défense du franc fort dépassé 300 milliards de FRF (atteignant environ 350 milliards de FRF sur le cycle de crise 1992-1993), menaçant de gonfler la masse monétaire allemande et laissant la Banque de France avec une lourde dette nette à court terme envers le Fonds européen de coopération monétaire.

Le compromis de Bruxelles du 2 août 1993 et la route vers l’euro#

Alors que les marchés des changes devaient rouvrir le lundi matin, les ministres des Finances et les gouverneurs des banques centrales de la Communauté européenne se sont réunis lors d’un sommet d’urgence le week-end du 31 juillet au 1er août 1993. Trois options ont été débattues et rejetées : une dévaluation formelle du franc (inacceptable pour Paris après une décennie de franc fort promesses), une sortie de l’Allemagne du MCE pour laisser le deutsche mark flotter à la hausse (rejetée par la Bundesbank et les Néerlandais), ou le rétablissement des contrôles des capitaux.

Peu avant 2h00 du matin le 2 août 1993, les ministres ont annoncé un compromis structurel : tout en laissant inchangées toutes les parités centrales bilatérales — y compris la parité du franc de 3,35386 FRF/DM — ils ont élargi les marges de fluctuation autorisées du MCE pour toutes les monnaies participantes (à l’exception d’un accord bilatéral étroit volontaire entre l’Allemagne et les Pays-Bas) de près de sept fois, passant de ±2,25 pour cent à ±15 pour cent.

L’élargissement des marges à ±15 pour cent a instantanément réintroduit un risque de change bidirectionnel pour les spéculateurs, mettant fin au pari unilatéral contre les réserves des banques centrales. Fait remarquable, plutôt que d’utiliser la nouvelle marge de manœuvre de ±15 pour cent pour réduire drastiquement les taux d’intérêt et laisser le franc se déprécier fortement, le gouvernement Balladur et la Banque de France nouvellement indépendante sous la direction du gouverneur Jean-Claude Trichet (nommé en septembre 1993) ont progressivement ramené le franc vers son ancienne parité de marge étroite d’environ 3,35 FRF par DM d’ici 1996 — garantissant qu’au moment où la France a verrouillé son taux de conversion irrévocable dans l’euro le 1er janvier 1999 (à 6,55957 FRF par euro et 1,95583 DM par euro, soit exactement 3,35386 FRF par DM), le franc fort parité forgée en 1987 est devenue le taux de change permanent de l’Union monétaire.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. George A. Kahn et Kristina Jacobson, «La crise du MCE était-elle inévitable ?», Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 1993. Banque centrale / Autorité monétaire
2. Barry Eichengreen et Charles Wyplosz, «Le SME instable», Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1993, n° 1, 1993. Recherche académique évaluée
3. Willem H. Buiter, Giancarlo M. Corsetti et Paolo A. Pesenti, «Interpréter la crise du MCE : questions spécifiques aux pays et systémiques (Princeton Studies in International Finance n° 84)," Section des finances internationales, Université de Princeton, 1998. Recherche académique évaluée
4. Barry Eichengreen et Maurice Obstfeld, " Les crises jumelles : les causes des problèmes bancaires et de balance des paiements / Attaques spéculatives sur les taux de change fixes (Document de travail NBER n° 5285)," Bureau national de recherche économique, 1995. Recherche académique évaluée
5. Comité des gouverneurs des banques centrales des États membres de la Communauté économique européenne, " Procès-verbal de la 275e réunion du Comité des gouverneurs (Bâle, 20 avril 1993)," Archives de la Banque centrale européenne, 20-04-1993. Banque centrale / Autorité monétaire
6. Comité des gouverneurs des banques centrales des États membres de la Communauté économique européenne, " Rapport annuel 1992," Banque centrale européenne / Comité des gouverneurs, 1993-04. Banque centrale / Autorité monétaire
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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