L’hyperinflation argentine de 1989-1990 et la confiscation des dépôts du Plan Bonex

Le jour de l’An, le 1er janvier 1990, le gouvernement du président argentin Carlos Saúl Menem et son nouveau ministre de l’Économie, Antonio Erman González, ont stupéfié les épargnants nationaux en publiant le décret d’urgence 36/90, universellement connu sous le nom de Plan Bonex. Après que l’inflation des prix à la consommation a atteint le chiffre faramineux de 3 079 % en 1989 — avec un pic mensuel de 196,6 % en juillet 1989 — et s’est de nouveau enflammée en décembre 1989, l’État argentin s’est retrouvé face à un piège monétaire inextricable : la Banque centrale de la République argentine (BCRA) était enfermée dans une spirale auto-entretenue de déficits « quasi fiscaux », imprimant des milliers de milliards d’australes chaque mois dans le seul but de payer des taux d’intérêt à trois chiffres sur les réserves obligatoires des banques commerciales. Dans le cadre du Plan Bonex, le gouvernement a gelé tous les dépôts à terme à court terme des banques commerciales (plazos fijos) supérieurs à 1 million d’australes ainsi que les obligations du Trésor national, les échangeant de force contre des obligations externes de la République argentine libellées en dollars américains et d’une durée de 10 ans (Bonex 1989). Étant donné que les obligations nouvellement émises se sont immédiatement négociées sur les marchés secondaires à environ 28 à 30 cents pour un dollar, cet échange a infligé une perte de capital de 70 % aux déposants de la classe moyenne — pourtant, en effaçant la dette intérieure à court terme portant intérêt de la banque centrale, ce défaut de paiement interne drastique a jeté les bases monétaires de la caisse d’émission de la Convertibilité de mars 1991. ^[1]

L’effondrement du plan Austral et le piège de la dette quasi fiscale#

Pour comprendre pourquoi les autorités argentines ont eu recours à la confiscation des dépôts bancaires privés en janvier 1990, les historiens et les économistes — dont Paul Beckerman, Roque Fernández et Miguel Kiguel — soulignent la mécanique perverse du bilan de la BCRA à la fin des années 1980. En juin 1985, le président Raúl Alfonsín et le ministre de l’Économie Juan Vital Sourrouille avaient lancé le programme hétérodoxe du Plan Austral, remplaçant le peso argentino discrédité par une nouvelle monnaie, l’austral, au taux de 1 000 pour 1, tout en imposant un gel des salaires et des prix. Bien que l’inflation ait brièvement chuté en 1985-1986, les déficits budgétaires sous-jacents du Trésor fédéral, des gouvernements provinciaux et des entreprises publiques ont persisté à un niveau proche de 6 à 8 % du PIB. ^[2]

Incapable d’emprunter à l’étranger après la crise de la dette latino-américaine de 1982 et réticente à financer l’intégralité du déficit par la création monétaire directe, la BCRA a contraint les banques commerciales nationales à conserver jusqu’à 70 à 80 % des dépôts de leurs clients au sein de la banque centrale sous forme de réserves obligatoires et de placements forcés (depósitos indisponibles). Étant donné que les banques commerciales devaient offrir des taux d’intérêt nominaux élevés sur les dépôts à terme de 7 à 30 jours (plazos fijos) pour empêcher les épargnants argentins de fuir vers le dollar américain, la BCRA devait verser aux banques commerciales un taux d’intérêt tout aussi élevé sur ces réserves immobilisées. ^[3]

Cet arrangement a créé un déficit « quasi fiscal » explosif pour la banque centrale. Chaque fois que les anticipations de dévaluation augmentaient, les banques commerciales relevaient les taux de dépôt — atteignant 30, 50 ou 100 % par mois — ce qui forçait automatiquement la BCRA à imprimer de vastes sommes de nouveaux australes pour payer les intérêts sur les réserves bancaires. Ainsi, les taux d’intérêt élevés conçus pour resserrer la politique monétaire et défendre l’austral ont paradoxalement accéléré la croissance de la masse monétaire au sens large (M3), alimentant l’hyperinflation même qu’ils étaient censés contenir. ^[4]

L’explosion hyperinflationniste de 1989 et l’échec du plan Bunge & Born#

La bombe à retardement quasi fiscale a explosé le 6 février 1989, lorsque la BCRA — épuisée de ses réserves de change liquides après avoir tenté de soutenir l’austral dans le cadre du Plan Primavera d’août 1988 — a interrompu les ventes de dollars sur le marché financier libre. Une fuite violente des dépôts à terme en australes vers des dollars américains physiques s’en est suivie. Entre février et juillet 1989, le taux de change parallèle a plongé de 17 australes pour un dollar américain à plus de 650 australes pour un dollar. L’inflation mensuelle des prix à la consommation a bondi de 9,6 % en février 1989 à 33,4 % en avril, 78,5 % en mai, 114,5 % en juin, pour atteindre un pic mensuel historique de 196,6 % en juillet 1989, portant l’inflation cumulée de 1989 à 3 079 %. ^[5]

Alors que des supermarchés étaient pillés à Rosario et dans le Grand Buenos Aires et que les magasins refusaient d’afficher les prix en australes, le président sortant Raúl Alfonsín a cédé la présidence avec cinq mois d’avance, le 8 juillet 1989, au vainqueur péroniste Carlos Saúl Menem. Menem a initialement confié le ministère de l’Économie à des dirigeants du conglomérat céréalier multinational Bunge & Born (d’abord Miguel Roig, décédé six jours après sa prise de fonction, puis Néstor Rapanelli). Dans le cadre du « plan BB », le gouvernement a dévalué l’austral officiel à 650 pour un dollar, a augmenté les tarifs des services publics jusqu’à 600 % et a négocié des accords de trêve sur les prix avec les principaux industriels. ^[6]

Pendant quatre mois, l’inflation mensuelle a reculé pour atteindre 5,6 % en octobre 1989. Cependant, le plan BB a laissé intact le fardeau de la dette intérieure portant intérêt. Les dépôts à terme des banques commerciales s’étaient raccourcis à une échéance moyenne de seulement 7 jours, se renouvelant chaque semaine à des taux d’intérêt en hausse, parallèlement à un stock croissant d’obligations du Trésor indexées à court terme. Début décembre 1989, alors que le déficit budgétaire se creusait à nouveau et que le dollar sur le marché noir dépassait les 1 000 australes, Rapanelli a dévalué la monnaie de 54 % et a annoncé un gel de deux ans sur les paiements du principal des obligations d’État nationales — un défaut partiel qui a immédiatement déclenché un mouvement de panique chez les déposants, retirant leurs australes des plazos fijos à 7 jours pour acheter des dollars. Rapanelli a démissionné le 15 décembre 1989, remplacé par Antonio Erman González, alors que l’Argentine plongeait dans sa deuxième vague hyperinflationniste en l’espace de six mois. ^[7]

1er janvier 1990 : le décret 36/90 et la mécanique du plan Bonex#

Au cours du dernier week-end de décembre 1989, alors que les taux d’intérêt interbancaires dépassaient les 300 à 400 % par mois et que le taux de change s’envolait vers les 2 000 australes pour un dollar, le président Menem et le ministre Erman González ont déclaré un jour férié bancaire et rédigé le décret d’urgence 36/90 (daté du 28 décembre 1989 et annoncé publiquement le 1er janvier 1990, prenant effet à la réouverture des banques le 3 janvier). Plutôt que de tenter un nouveau renouvellement volontaire des dépôts à court terme, le gouvernement a exécuté une conversion obligatoire des liquidités privées et de la dette de l’État national : ^[8]

• Confiscation des dépôts à terme supérieurs à 1 million d’australes : Chaque dépôt à terme de banque commerciale (plazo fijo), compte d’épargne spécial et accord de rachat en monnaie nationale dépassant 1 million d’australes (valant alors environ 550 à 600 $ US au taux de change libre) a été gelé. Les déposants ont reçu jusqu’à 1 million d’australes en espèces (avec des exceptions limitées pour des liquidités supplémentaires autorisées uniquement pour les salaires d’entreprises documentés et les paiements médicaux ou indemnités de licenciement urgents) ; chaque austral au-dessus de ce seuil a été obligatoirement converti au pair en obligations souveraines libellées en dollars américains à 10 ans : les obligations externes de la République argentine, série 1989 (Bonos Externos de la República Argentina Serie 1989, ou Bonex 89).
• Conversion des obligations d’État nationales et des réserves bancaires : Tous les instruments de dette du Trésor en monnaie nationale et indexés sur le dollar détenus par le public et par les banques commerciales ont également été échangés de force contre des obligations Bonex 89 à 10 ans. Simultanément, la BCRA a remboursé ses engagements de réserves obligatoires rémunérées envers les banques commerciales en leur remettant des obligations Bonex 89, que les banques ont à leur tour remises à leurs déposants.
• Conditions de l’instrument Bonex 89 : Le Bonex 89 était assorti d’une échéance de 10 ans (expirant en 1999), d’un délai de grâce de deux ans avant huit amortissements annuels égaux du principal, et d’un coupon semestriel payant le taux interbancaire offert à Londres (LIBOR) à 6 mois.

Au total, le décret 36/90 a converti de force environ 3 à 3,5 milliards de dollars américains de dépôts bancaires liquides en australes et de dette publique nationale en obligations à long terme en dollars, éliminant d’un seul coup environ 60 % de la masse monétaire au sens large (M3) de l’Argentine et interdisant aux banques d’accepter de nouveaux dépôts à terme à court terme.

Décotes du marché, deuxième pic d’hyperinflation et arrêt Peralta#

Pour les épargnants ordinaires de la classe moyenne et les petites entreprises dont le fonds de roulement était piégé dans des dépôts à terme de 7 à 30 jours, la conséquence immédiate du Plan Bonex a été une confiscation dévastatrice de leur patrimoine. Étant donné que le gouvernement n’avait même pas encore imprimé les certificats physiques Bonex 89 début janvier 1990, les déposants désespérés et les entreprises ayant besoin de liquidités pour payer leurs fournisseurs ou leurs dépenses ont dû vendre leurs droits obligataires provisoires sur les marchés secondaires. Inondées de vendeurs forcés et d’un profond scepticisme quant au crédit souverain argentin, les obligations Bonex 89 se sont initialement négociées à seulement 25 à 30 cents pour un dollar — imposant une décote immédiate sur le marché de 70 % sur l’épargne confisquée.

Le Plan Bonex n’a pas non plus mis fin à l’hyperinflation du jour au lendemain. Parce que le Trésor enregistrait toujours un déficit opérationnel et que la BCRA a continué d’imprimer de la monnaie en janvier et février 1990 pour sauver les banques provinciales et d’État illiquides, l’inflation a bondi à 79,2 % en janvier 1990, 61,6 % en février et 95,5 % en mars 1990, poussant l’inflation annuelle des prix à la consommation pour 1990 à 2 314 %. Ce n’est qu’après qu’Erman González a publié le décret 435/90 en mars 1990 — imposant une austérité budgétaire draconienne sur la base de caisse (« caja única »), suspendant les réescomptes de la banque centrale et arrêtant l’émission monétaire pour le Trésor — que la grave pénurie d’australes s’est installée, forçant les entreprises et les ménages à vendre des dollars américains pour payer leurs impôts et stabilisant le taux de change tout au long du second semestre de 1990.

Pendant ce temps, des milliers d’épargnants dépossédés ont contesté le décret 36/90 devant les tribunaux fédéraux par le biais de recours constitutionnels de protection (amparos), arguant que seul le Congrès argentin avait l’autorité de légiférer sur la monnaie et la dette et que l’échange forcé violait l’article 17 de la Constitution garantissant l’inviolabilité de la propriété privée. Le 27 décembre 1990, dans l’affaire historique Peralta, Luis Arcenio y otro c/ Estado Nacional (Ministerio de Economía – BCRA) s/ amparo, la Cour suprême argentine nouvellement élargie a confirmé la constitutionnalité du décret 36/90. La Cour a statué que lors d’une grave urgence économique systémique menaçant la survie de la nation, le pouvoir exécutif possédait l’autorité constitutionnelle de publier des décrets de nécessité et d’urgence (Decretos de Necesidad y Urgencia) qui différaient et restructuraient temporairement les droits de propriété, établissant un précédent juridique invoqué plus tard lors du gel des dépôts du Corralito en 2001-2002.

Ouvrir la voie à la caisse d’émission de la Convertibilité de 1991#

Malgré son coût social sévère et la destruction du crédit intérieur — qui a fait chuter le ratio M3/PIB de l’Argentine en dessous de 5 % en 1990, le niveau de monétisation le plus bas depuis un demi-siècle —, le Plan Bonex a accompli une transformation décisive du bilan qui a rendu possible la stabilisation monétaire ultérieure de l’Argentine. En effaçant les obligations de réserves portant intérêt de la BCRA envers les banques commerciales et en remplaçant les engagements en australes à 7 jours par des obligations en dollars à 10 ans financées par le budget du Trésor, le décret 36/90 a éradiqué le déficit quasi fiscal de la banque centrale. Simultanément, alors que la BCRA achetait des dollars sur le marché tout au long de la fin de l’année 1990 contre une base monétaire considérablement réduite, ses réserves internationales liquides se sont redressées.

Lorsqu’une brève ruée sur le taux de change en janvier-février 1991 a incité le président Menem à nommer Domingo Cavallo au poste de ministre de l’Économie, le bilan assaini de la BCRA a permis à Cavallo de promulguer la loi 23.928 — la loi de Convertibilité — le 27 mars 1991 (entrée en vigueur le 1er avril 1991). Parce que le Plan Bonex avait déjà purgé l’excédent de dépôts à terme nationaux et de réserves bancaires rémunérées, la BCRA possédait suffisamment de réserves d’or et de devises pour garantir à 100 % la base monétaire restante à une parité fixe de 10 000 australes pour un dollar américain (remplacé le 1er janvier 1992 par le peso convertible à raison de 1 peso pour 1 dollar américain), mettant fin à quatre décennies d’inflation argentine chronique pour le reste des années 1990.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Paul Beckerman, « Central-Bank ‘Distress’ and Hyperinflation in Argentina, 1989–90, » Journal of Latin American Studies, Vol. 27, No. 3, 1995-10. Recherche académique évaluée
2. Paul Beckerman, « Public Sector ‘Debt Distress’ in Argentina, 1988–89, » World Bank Policy Research Working Paper No. 902, 1992-05. Institution financière internationale
3. Roque B. Fernández, « What Have Populists Learned from Hyperinflation?, » The Macroeconomics of Populism in Latin America, National Bureau of Economic Research, 1991. Recherche académique évaluée
4. Miguel A. Kiguel and Nissan Liviatan, « Progress Report on Heterodox Stabilization Programs, » Finance & Development, International Monetary Fund, 1992-03. Institution financière internationale
5. Peter T. Knight, F. Desmond McCarthy, and Sweder van Wijnbergen, « Escaping Hyperinflation: How Argentina, Brazil, and Israel Curbed the Threat of Hyperinflation, » Finance & Development, International Monetary Fund, 1986-12. Institution financière internationale
6. International Monetary Fund, « IMF Staff Papers: Monetary Policy and Stabilization in Latin America, » International Monetary Fund, 1982. Institution financière internationale
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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