El suelo de 1,20 euros del Banco Nacional Suizo y el «Frankenshock» de enero de 2015

A las 9:30 a. m., hora central europea, del jueves 15 de enero de 2015, el Banco Nacional Suizo (BNS) sorprendió a los mercados financieros mundiales al publicar un breve comunicado de prensa en el que anunciaba la interrupción inmediata de su tipo de cambio mínimo de 1,20 francos suizos por euro. Introducido tres años y cuatro meses antes, el 6 de septiembre de 2011, en el punto álgido de la crisis de deuda soberana de la eurozona, el suelo de 1,20 EUR/CHF se había defendido mediante la promesa del BNS de comprar divisas extranjeras en cantidades ilimitadas, un compromiso que amplió las reservas de divisas del banco central más allá de los 500 000 millones de CHF, lo que equivale a aproximadamente el 80 por ciento del producto interior bruto (PIB) suizo. Ante la inminente flexibilización cuantitativa soberana por parte del Banco Central Europeo (BCE), el Consejo de Gobierno del BNS, dirigido por el presidente Thomas J. Jordan, concluyó que defender la paridad requeriría una expansión insostenible del balance y recortó simultáneamente el tipo de interés de los depósitos a la vista al menos 0,75 por ciento. A los pocos minutos del anuncio —un episodio bautizado inmediatamente como el "Frankenshock"—, el franco suizo subió más de un 30 por ciento intradía frente al euro, el índice de referencia Swiss Market Index (SMI) se desplomó un 8,7 por ciento (tras caer más de un 10 por ciento intradía), las casas de corretaje de divisas, incluida Alpari UK, colapsaron hasta la insolvencia, mientras que FXCM requirió un rescate de emergencia de 300 millones de dólares, y cientos de miles de hogares con hipotecas en francos suizos en Polonia y Croacia vieron cómo sus cargas de deuda en moneda local aumentaban de la noche a la mañana. ^[1]

Entradas de capital refugio y la crisis de paridad de agosto de 2011#

Durante décadas antes de la crisis financiera mundial de 2008, el franco suizo (CHF) había cotizado en una banda relativamente estable de entre 1,45 y 1,70 francos por euro, respaldado por la neutralidad política de Suiza, la baja inflación, los superávits en cuenta corriente y un sector bancario profundo. Tras el colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y el estallido de las crisis de deuda soberana de Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España en 2010 y 2011, los inversores institucionales y minoristas internacionales volcaron capital en activos denominados en francos suizos como refugio seguro frente al riesgo de ruptura de la zona euro. ^[2]

A lo largo de la primavera y el verano de 2011, a medida que los rendimientos de los bonos soberanos italianos y españoles se disparaban, la apreciación del franco se aceleró hasta convertirse en un aumento vertical. Tras haber cotizado cerca de 1,65 por euro a finales de 2007 y 1,30 a principios de 2011, el tipo de cambio EUR/CHF cayó por debajo de 1,15 en julio de 2011 y casi alcanzó la paridad uno a uno —llegando a un mínimo intradía de aproximadamente 1,0070 CHF por euro— el 9 de agosto de 2011. En términos reales ponderados por el comercio, el franco suizo se había apreciado aproximadamente un 40 por ciento en menos de cuatro años. ^[3]

Para la pequeña economía abierta de Suiza, dependiente de las exportaciones —donde las exportaciones de bienes y servicios representaban más del 60 por ciento del PIB y más de la mitad de todas las exportaciones se dirigían a la zona euro—, el aumento de la moneda supuso una grave amenaza deflacionaria. Los fabricantes suizos de máquinas-herramienta, los grupos farmacéuticos, los relojeros de precisión y los operadores turísticos alpinos se enfrentaron a un colapso de sus márgenes de beneficio al convertir los ingresos en euros a francos. Inicialmente, el BNS intentó frenar la entrada mediante inyecciones de liquidez convencionales: en agosto de 2011, el banco central redujo su rango objetivo para el Libor a tres meses del franco suizo al 0,00-0,25 por ciento y amplió los depósitos a la vista de los bancos comerciales en el BNS de 30.000 millones de CHF a 200.000 millones de CHF, al tiempo que realizaba operaciones de swap de divisas. Esas medidas empujaron temporalmente el par EUR/CHF de nuevo hacia 1,18 a finales de agosto, antes de que la renovada agitación en la eurozona hiciera caer la tasa hacia 1,10 a principios de septiembre de 2011. ^[4]

6 de septiembre de 2011: Aplicación del suelo de 1,20 EUR/CHF#

En la mañana del 6 de septiembre de 2011, el Consejo de Gobierno del BNS —presidido entonces por Philipp Hildebrand junto con el vicepresidente Thomas Jordan y Jean-Pierre Danthine— intervino de forma decisiva. Al declarar que la actual sobrevaloración masiva del franco suizo suponía una amenaza grave para la economía suiza y conllevaba el riesgo de un desarrollo deflacionario, el BNS estableció un tipo de cambio mínimo explícito de 1,20 CHF por euro. Fundamentalmente, el BNS respaldó este suelo cambiario unilateral con un compromiso operativo de creación ilimitada de balance: el banco central anunció que ya no toleraría una tasa EUR/CHF inferior a 1,20 y que estaba dispuesto a comprar divisas en cantidades ilimitadas. ^[5]

El impacto en el mercado el 6 de septiembre de 2011 fue inmediato: el euro saltó más de un 8 por ciento en cuestión de minutos, pasando de aproximadamente 1,1030 a más de 1,2020 francos suizos. A diferencia de los bancos centrales que intentan defender una moneda sobrevalorada —que finalmente agotan sus reservas finitas de divisas extranjeras—, un banco central que limita la apreciación de su propia moneda puede, teóricamente, crear cantidades ilimitadas de dinero base nacional (depósitos a la vista bancarios) para comprar divisas extranjeras. Durante los tres años siguientes, sin embargo, la escala de intervención necesaria para mantener la línea de 1,20 resultó extraordinaria. ^[6]

Durante la fase más aguda de la crisis de la eurozona entre mayo y agosto de 2012, a medida que resurgían los temores de una salida de Grecia del euro, el BNS compró casi 180.000 millones de francos suizos en euros en cuatro meses para evitar que el par EUR/CHF superara los 1,2000. Como resultado, las reservas de divisas del BNS se dispararon de aproximadamente 250.000 millones de francos suizos antes de la introducción del límite a casi 430.000 millones de francos suizos a finales de 2012, y superaron los 495.000–500.000 millones de francos suizos (aproximadamente el 80 por ciento del PIB anual suizo) a principios de enero de 2015. Para diversificar el riesgo crediticio soberano de estas enormes entradas de euros, el BNS reequilibró partes de sus reservas extranjeras en dólares estadounidenses, libras esterlinas, yenes japoneses, dólares canadienses y acciones públicas globales. ^[7]

Divergencia de la política monetaria y la salida del 15 de enero de 2015#

Desde el otoño de 2012 hasta mediados de 2014, tras la promesa del presidente del BCE, Mario Draghi, en julio de 2012 de hacer "lo que sea necesario" para preservar el euro, la presión de refugio seguro sobre el franco disminuyó y el par EUR/CHF cotizó por encima del suelo entre 1,21 y 1,25 sin requerir la intervención del BNS. Sin embargo, en la segunda mitad de 2014, el entorno macroeconómico internacional cambió drásticamente. Mientras la Reserva Federal de EE. UU. concluía sus compras de activos y se preparaba para subir los tipos de interés, la zona euro se deslizaba hacia la deflación, lo que llevó al BCE a señalar un programa masivo de compra de bonos soberanos (flexibilización cuantitativa, anunciado formalmente el 22 de enero de 2015). Simultáneamente, la crisis del rublo ruso de diciembre de 2014 y la renovada incertidumbre política griega provocaron una nueva fuga de capitales hacia Suiza. ^[8]

A mediados de diciembre de 2014, el tipo de cambio EUR/CHF estaba fijado contra el suelo de 1,2000. El 18 de diciembre de 2014, en un último esfuerzo por defender el tipo de cambio mínimo, el BNS anunció que impondría un tipo de interés negativo del menos 0,25 por ciento a los saldos de depósitos a la vista de los bancos comerciales que excedieran un umbral de exención (efectivo a partir del 22 de enero de 2015), al tiempo que reiteraba públicamente que haría cumplir el suelo de 1,20 con la "máxima determinación". Incluso el 12 de enero de 2015, el vicepresidente del BNS, Jean-Pierre Danthine, describió el límite de 1,20 en una entrevista televisiva como una "piedra angular" de la política monetaria suiza.

Sin embargo, a puerta cerrada en Zúrich y Berna, los volúmenes diarios de intervención se disparaban a principios de enero de 2015, ya que el BNS se vio obligado a comprar miles de millones de euros cada día solo para mantener el par EUR/CHF en 1,2009. El presidente Thomas Jordan y los tres miembros del Consejo de Gobierno calcularon que, una vez que el BCE lanzara la expansión cuantitativa ilimitada a finales de ese mes, defender el nivel de 1,20 requeriría cientos de miles de millones de francos en intervenciones adicionales, lo que podría inflar el balance del BNS más allá del 100 al 150 por ciento del PIB y exponer al banco central a pérdidas de valoración a largo plazo incontrolables y a una pérdida de control monetario. Debido a que cualquier ampliación gradual o revisión anunciada previamente de la paridad habría provocado un tsunami especulativo de apuestas unidireccionales contra el BNS, el Consejo de Gobierno decidió que el suelo debía eliminarse sin previo aviso.

Carnicería en el mercado: el repunte intradía del 30%, el desplome del SMI y las insolvencias de los corredores#

Cuando el comunicado no programado del BNS apareció en las terminales de negociación a las 9:30 a. m. del 15 de enero de 2015 —aboliendo simultáneamente el suelo de 1,20 y recortando el tipo de interés de los depósitos a la vista en 50 puntos básicos adicionales hasta el menos 0,75 por ciento—, la liquidez electrónica de divisas desapareció por completo. Debido a que el suelo de 1,20 se había mantenido durante 40 meses consecutivos con una volatilidad cercana a cero, los fondos de cobertura, los tesoreros corporativos y cientos de miles de operadores minoristas de divisas apalancados estaban fuertemente posicionados en corto en franco suizo y en largo en euro (o dólar estadounidense) con órdenes de stop-loss agrupadas justo por debajo de 1,2000.

A medida que las órdenes automáticas de stop-loss se activaron simultáneamente en un libro de órdenes vacío en plataformas interbancarias como EBS, el tipo de cambio EUR/CHF colapsó en cuestión de minutos de 1.2000 a un mínimo intradía de flash-crash de 0.8500 —lo que representó una caída de casi el 30 por ciento en el euro y un aumento instantáneo del 41 por ciento en el valor del franco suizo— antes de estabilizarse al final de la sesión alrededor de 0.98 a 1.00 (todavía una apreciación histórica en un solo día de aproximadamente 18 a 20 por ciento frente tanto al euro como al dólar estadounidense). En Zúrich, los inversores de renta variable se deshicieron de acciones de multinacionales suizas y exportadores de lujo: Swatch Group, Richemont, LafargeHolcim, ABB y UBS cayeron entre un 11 y un 16 por ciento, arrastrando al Swiss Market Index más de un 10 por ciento intradía antes de cerrar con una baja del 8.67 por ciento, su peor pérdida porcentual en un solo día desde octubre de 1989, borrando aproximadamente 100 mil millones de dólares en capitalización de mercado suiza.

En la industria global de corretaje de divisas, la brecha discontinua de 1,20 a menos de la paridad significó que los corredores no pudieron cerrar las posiciones de los clientes minoristas apalancados antes de que su capital de margen se volviera profundamente negativo. En Londres, Alpari (UK) Limited, patrocinador de la camiseta del club de la Premier League West Ham United, anunció su insolvencia el 16 de enero de 2015 y entró en administración especial después de que los saldos negativos de los clientes superaran su capital regulatorio, mientras que Global Brokers NZ de Nueva Zelanda cerró por completo. En Nueva York, el gigante minorista de divisas FXCM Inc., que cotiza en la Bolsa de Nueva York, informó que las pérdidas de los clientes lo habían dejado con 225 millones de dólares en saldos de capital negativo y en incumplimiento de los requisitos de capital regulatorio; después de que sus acciones se desplomaran un 88 por ciento en las operaciones previas a la comercialización, FXCM sobrevivió solo aceptando un préstamo de rescate de emergencia de 300 millones de dólares a tasas de interés punitivas de Leucadia National Corporation. Los principales bancos de inversión, incluidos Citigroup, Deutsche Bank y Barclays, también absorbieron cientos de millones de dólares en pérdidas comerciales.

Hipotecas en CHF en Europa Central y Oriental y sus consecuencias a largo plazo#

Más allá de las mesas de negociación en Londres y Nueva York, el "Frankenshock" de enero de 2015 infligió una angustia social y financiera inmediata en toda Europa Central y Oriental. Durante el auge crediticio de mediados de la década de 2000 anterior a 2008, los bancos en Polonia, Croacia, Hungría, Rumania y Austria habían comercializado hipotecas residenciales denominadas o indexadas al franco suizo a más de un millón de hogares nacionales, atraídos por las tasas Libor suizas que eran varios puntos porcentuales más bajas que las tasas de interés en zlotys polacos o kunas croatas.

Mientras que Hungría había exigido polémicamente la conversión de sus hipotecas domésticas en CHF a florines a finales de 2014, apenas unas semanas antes de la medida del BNS, aproximadamente 550.000 familias polacas (que poseían más de 35.000 millones de dólares en hipotecas vinculadas al CHF) y 60.000 hogares croatas permanecían totalmente expuestos el 15 de enero de 2015. De la noche a la mañana, a medida que el franco subía aproximadamente un 20 por ciento frente al zloty y la kuna, los prestatarios descubrieron que el valor principal en moneda local de sus hipotecas superaba el valor de sus hogares incluso después de años de pagos puntuales. En Croacia, el gobierno congeló rápidamente el tipo de cambio aplicado a las cuotas hipotecarias en CHF a los niveles anteriores al shock y promulgó una ley de conversión obligatoria a euros más tarde en 2015, mientras que en Polonia los litigios prolongados entre los prestatarios "Frankowicze" y los bancos comerciales llegaron finalmente al Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE), costando a los bancos polacos decenas de miles de millones de zlotys en provisiones legales durante la década siguiente.

Dentro de Suiza, el BNS sufrió una pérdida de valoración contable en el primer trimestre de 2015 de 30.000 millones de CHF en sus tenencias de divisas (y 23.300 millones de CHF para todo el año 2015), mientras que el crecimiento del PIB suizo se desaceleró al 1,3 por ciento y la inflación de los precios al consumidor cayó al menos 1,1 por ciento en 2015. No obstante, mediante una combinación de la tasa de depósito a la vista del menos 0,75 por ciento (mantenida hasta septiembre de 2022) y las intervenciones discrecionales en divisas posteriores a 2015 que finalmente llevaron las reservas del BNS a superar los 900.000 millones de CHF, Suiza evitó una recesión profunda, dejando el suelo de 1,20 de 2011-2015 y su dramática terminación como un estudio de caso emblemático sobre la mecánica del balance de los bancos centrales y los compromisos de tipo de cambio.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Thomas J. Jordan, " La política monetaria del Banco Nacional Suizo tras la interrupción del tipo de cambio mínimo," Banco Nacional Suizo, 24-04-2015. Banco Central / Autoridad Monetaria
2. Fritz Zurbrügg, " Política monetaria sin el tipo de cambio mínimo," Banco Nacional Suizo, 26-03-2015. Banco Central / Autoridad Monetaria
3. Katie Allen, Graeme Wearden y Sean Farrell, " El cambio de rumbo monetario del banco suizo perjudica a relojeros, esquiadores y comerciantes," The Guardian, 15-01-2015. Referencia Histórica y Financiera
4. Jill Treanor, Sean Farrell y Phillip Inman, " La crisis monetaria suiza causa víctimas en todo el mundo," The Guardian, 16-01-2015. Referencia Histórica y Financiera
5. Joseph E. Gagnon, " Dos aplausos para el Banco Nacional Suizo," Peterson Institute for International Economics (PIIE), 15-01-2015. Referencia Histórica y Financiera
6. Fondo Monetario Internacional, " Suiza: Cuestiones seleccionadas (Balance del BNS)," Informes de país del personal técnico del FMI, junio de 2023. Institución Financiera Internacional
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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