Le plancher de 1,20 euro de la Banque nationale suisse et le « Frankenshock » de janvier 2015

Le jeudi 15 janvier 2015 à 9h30, heure d'Europe centrale, la Banque nationale suisse (BNS) a stupéfié les marchés financiers mondiaux en publiant un bref communiqué de presse annonçant l'abandon immédiat de son taux de change plancher de 1,20 franc suisse pour un euro. Introduit trois ans et quatre mois plus tôt, le 6 septembre 2011, au plus fort de la crise de la dette souveraine dans la zone euro, le plancher de 1,20 EUR/CHF avait été défendu grâce à l'engagement de la BNS à acheter des devises étrangères en quantités illimitées, un engagement qui a fait grimper les réserves de change de la banque centrale au-delà de 500 milliards de francs suisses, soit environ 80 pour cent du produit intérieur brut (PIB) suisse. Face à l'assouplissement quantitatif souverain imminent de la Banque centrale européenne (BCE), le Conseil de direction de la BNS, dirigé par son président Thomas J. Jordan, a conclu que la défense du taux de change nécessiterait une expansion insoutenable du bilan et a simultanément abaissé le taux d'intérêt sur les avoirs à vue à moins 0,75 pour cent. Quelques minutes après l'annonce — un épisode immédiatement surnommé le « Frankenshock » — le franc suisse a bondi de plus de 30 pour cent en séance face à l'euro, l'indice de référence Swiss Market Index (SMI) a plongé de 8,7 pour cent (après avoir chuté de plus de 10 pour cent en séance), des courtiers en devises comme Alpari UK ont fait faillite tandis que FXCM a eu besoin d'un sauvetage d'urgence de 300 millions de dollars, et des centaines de milliers de ménages détenant des prêts hypothécaires en francs suisses en Pologne et en Croatie ont vu le poids de leur dette en monnaie locale augmenter du jour au lendemain. ^[1]

Afflux de valeurs refuges et crise de la parité d'août 2011#

Pendant des décennies avant la crise financière mondiale de 2008, le franc suisse (CHF) s'échangeait dans une fourchette relativement stable comprise entre 1,45 et 1,70 franc par euro, soutenu par la neutralité politique de la Suisse, une faible inflation, des excédents de compte courant et un secteur bancaire solide. Suite à l'effondrement de Lehman Brothers en septembre 2008 et au déclenchement des crises de la dette souveraine grecque, irlandaise, portugaise, italienne et espagnole en 2010 et 2011, les investisseurs institutionnels et particuliers internationaux ont injecté des capitaux dans des actifs libellés en francs suisses en tant que valeur refuge contre le risque d'éclatement de la zone euro. ^[2]

Tout au long du printemps et de l'été 2011, alors que les rendements des obligations souveraines italiennes et espagnoles montaient en flèche, l'appréciation du franc s'est accélérée pour devenir une poussée verticale. Après s'être échangé près de 1,65 par euro fin 2007 et 1,30 au début de 2011, le taux de change EUR/CHF a plongé sous la barre de 1,15 en juillet 2011 et a presque atteint la parité un pour un — atteignant un creux intrajournalier d'environ 1,0070 CHF par euro — le 9 août 2011. En termes réels pondérés par les échanges commerciaux, le franc suisse s'était apprécié d'environ 40 pour cent en moins de quatre ans. ^[3]

Pour la petite économie ouverte de la Suisse, dépendante des exportations — où les exportations de biens et de services représentaient plus de 60 pour cent du PIB et où plus de la moitié de toutes les exportations étaient destinées à la zone euro — la flambée de la monnaie constituait une menace déflationniste aiguë. Les fabricants suisses de machines-outils, les groupes pharmaceutiques, les horlogers de précision et les opérateurs touristiques alpins ont vu leurs marges bénéficiaires s'effondrer lors de la conversion des revenus en euros en francs. Initialement, la BNS a tenté d'endiguer l'afflux par des injections de liquidités conventionnelles : en août 2011, la banque centrale a abaissé sa fourchette cible pour le Libor à trois mois du franc suisse à 0,00–0,25 pour cent et a porté les dépôts à vue des banques commerciales auprès de la BNS de 30 milliards de CHF à 200 milliards de CHF, tout en effectuant des opérations de swap de devises. Ces mesures ont temporairement ramené le taux EUR/CHF vers 1,18 fin août, avant que de nouvelles turbulences dans la zone euro ne fassent chuter le taux vers 1,10 au début du mois de septembre 2011. ^[4]

6 septembre 2011 : Mise en place du taux plancher de 1,20 EUR/CHF#

Au matin du 6 septembre 2011, le Conseil de direction de la BNS — alors présidé par Philipp Hildebrand, aux côtés du vice-président Thomas Jordan et de Jean-Pierre Danthine — est intervenu de manière décisive. Déclarant que la surévaluation massive actuelle du franc suisse constituait une menace aiguë pour l'économie suisse et comportait le risque d'une évolution déflationniste, la BNS a fixé un taux de change minimum explicite de 1,20 CHF par euro. Fait crucial, la BNS a soutenu ce taux plancher unilatéral par un engagement opérationnel de création monétaire illimitée : la banque centrale a annoncé qu'elle ne tolérerait plus un taux EUR/CHF inférieur à 1,20 et qu'elle était prête à acheter des devises étrangères en quantités illimitées. ^[5]

L'impact sur le marché le 6 septembre 2011 fut immédiat : l'euro a bondi de plus de 8 pour cent en quelques minutes, passant d'environ 1,1030 à plus de 1,2020 francs suisses. Contrairement aux banques centrales qui tentent de défendre une monnaie surévaluée — et qui finissent par épuiser leurs réserves limitées de devises étrangères — une banque centrale qui plafonne l'appréciation de sa propre monnaie peut théoriquement créer des quantités illimitées de monnaie de base nationale (dépôts à vue bancaires) pour acheter des devises étrangères. Au cours des trois années suivantes, cependant, l'ampleur de l'intervention nécessaire pour maintenir le seuil de 1,20 s'est avérée extraordinaire. ^[6]

Pendant la phase la plus aiguë de la crise de la zone euro entre mai et août 2012, alors que les craintes d'une sortie de la Grèce de l'euro refaisaient surface, la BNS a acheté pour près de 180 milliards de CHF d'euros en quatre mois pour empêcher l'EUR/CHF de franchir la barre des 1,2000. En conséquence, les réserves de change de la BNS ont gonflé, passant d'environ 250 milliards de CHF avant l'introduction du taux plancher à près de 430 milliards de CHF à la fin de 2012, et dépassant les 495–500 milliards de CHF (environ 80 pour cent du PIB annuel suisse) début janvier 2015. Pour diversifier le risque de crédit souverain lié à ces vastes afflux d'euros, la BNS a rééquilibré des portions de ses réserves de change en dollars américains, livres sterling, yens japonais, dollars canadiens et actions publiques mondiales. ^[7]

Divergence de la politique monétaire et sortie du 15 janvier 2015#

De l'automne 2012 jusqu'au milieu de l'année 2014, suite à la promesse du président de la BCE, Mario Draghi, en juillet 2012, de faire « tout ce qu'il faudra » pour préserver l'euro, la pression de valeur refuge sur le franc s'est atténuée et la paire EUR/CHF s'est négociée au-dessus du plancher entre 1,21 et 1,25 sans nécessiter l'intervention de la BNS. Au second semestre 2014, cependant, l'environnement macroéconomique international a radicalement changé. Alors que la Réserve fédérale américaine mettait fin à ses achats d'actifs et se préparait à augmenter les taux d'intérêt, la zone euro glissait vers la déflation, incitant la BCE à signaler un programme massif d'achat d'obligations souveraines (assouplissement quantitatif, officiellement annoncé le 22 janvier 2015). Simultanément, la crise du rouble russe de décembre 2014 et le regain d'incertitude politique en Grèce ont déclenché une nouvelle fuite de capitaux vers la Suisse. ^[8]

À la mi-décembre 2014, le taux EUR/CHF était de nouveau fixé contre le plancher de 1,2000. Le 18 décembre 2014, dans un ultime effort pour défendre le taux de change minimum, la BNS a annoncé qu'elle imposerait un taux d'intérêt négatif de moins 0,25 pour cent sur les soldes des comptes de virement des banques commerciales dépassant un seuil d'exemption (en vigueur le 22 janvier 2015), tout en réitérant publiquement qu'elle ferait respecter le plancher de 1,20 avec la « plus grande détermination ». Même le 12 janvier 2015, le vice-président de la BNS, Jean-Pierre Danthine, a décrit le plafond de 1,20 dans une interview télévisée comme une « pierre angulaire » de la politique monétaire suisse.

Cependant, à huis clos à Zurich et à Berne, les volumes d'intervention quotidiens explosaient début janvier 2015, la BNS étant contrainte d'acheter des milliards d'euros chaque jour simplement pour maintenir la paire EUR/CHF à 1,2009. Le président Thomas Jordan et les trois membres du directoire ont calculé qu'une fois que la BCE aurait lancé son assouplissement quantitatif illimité plus tard dans le mois, défendre le seuil de 1,20 nécessiterait des centaines de milliards de francs d'interventions supplémentaires, ce qui risquerait de faire gonfler le bilan de la BNS au-delà de 100 à 150 pour cent du PIB et d'exposer la banque centrale à des pertes de valorisation à long terme incontrôlables et à une perte de contrôle monétaire. Étant donné que tout élargissement progressif ou toute révision annoncée à l'avance du taux plancher aurait provoqué un tsunami spéculatif de paris unilatéraux contre la BNS, le directoire a décidé que le plancher devait être supprimé sans avertissement.

Carnage sur les marchés : la hausse intraday de 30 %, le krach du SMI et les insolvabilités de courtiers#

Lorsque le communiqué imprévu de la BNS est apparu sur les terminaux de trading à 9h30 le 15 janvier 2015 — abolissant simultanément le plancher de 1,20 et réduisant le taux d'intérêt sur les dépôts à vue de 50 points de base supplémentaires pour atteindre moins 0,75 pour cent — la liquidité électronique sur le marché des changes a totalement disparu. Comme le plancher de 1,20 avait tenu pendant 40 mois consécutifs avec une volatilité proche de zéro, les fonds spéculatifs, les trésoriers d'entreprise et des centaines de milliers de traders particuliers sur devises utilisant l'effet de levier étaient fortement positionnés à la vente sur le franc suisse et à l'achat sur l'euro (ou le dollar américain), avec des ordres stop-loss regroupés juste en dessous de 1,2000.

Alors que des ordres stop-loss automatisés se déclenchaient simultanément dans un carnet d'ordres vide sur des plateformes interbancaires telles qu'EBS, le taux de change EUR/CHF s'est effondré en quelques minutes, passant de 1,2000 à un plus bas de krach éclair intrajournalier de 0,8500 — représentant une baisse de près de 30 pour cent de l'euro et une hausse instantanée de 41 pour cent de la valeur du franc suisse — avant de se stabiliser tard dans la séance autour de 0,98 à 1,00 (ce qui constitue tout de même une appréciation historique sur une seule journée d'environ 18 à 20 pour cent par rapport à l'euro et au dollar américain). À Zurich, les investisseurs en actions ont bradé les titres de multinationales suisses et d'exportateurs de produits de luxe : Swatch Group, Richemont, LafargeHolcim, ABB et UBS ont chuté entre 11 et 16 pour cent, entraînant le Swiss Market Index dans une baisse de plus de 10 pour cent en cours de séance avant de clôturer en recul de 8,67 pour cent — sa pire perte en pourcentage sur une seule journée depuis octobre 1989, effaçant environ 100 milliards de dollars de capitalisation boursière suisse.

Dans l'industrie mondiale du courtage en devises, le fossé discontinu de 1,20 à un niveau inférieur à la parité a signifié que les courtiers ne pouvaient pas clôturer les positions des clients de détail à effet de levier avant que leurs capitaux propres sur marge ne deviennent fortement négatifs. À Londres, Alpari (UK) Limited — sponsor du maillot du club de Premier League West Ham United — a annoncé son insolvabilité le 16 janvier 2015 et a été placée sous administration spéciale après que les soldes négatifs des clients ont submergé ses fonds propres réglementaires, tandis que la société néo-zélandaise Global Brokers NZ a complètement fermé ses portes. À New York, le géant du forex de détail coté au NYSE, FXCM Inc., a rapporté que les pertes des clients l'avaient laissé avec 225 millions de dollars de soldes négatifs et en violation des exigences de fonds propres réglementaires ; après que ses actions ont chuté de 88 pour cent lors des échanges avant bourse, FXCM n'a survécu qu'en acceptant un prêt de sauvetage d'urgence de 300 millions de dollars à des taux d'intérêt punitifs de la part de Leucadia National Corporation. De grandes banques d'investissement, dont Citigroup, Deutsche Bank et Barclays, ont également absorbé des centaines de millions de dollars de pertes commerciales.

Prêts hypothécaires en CHF en Europe centrale et orientale et conséquences à long terme#

Au-delà des salles de marché de Londres et de New York, le « Frankenshock » de janvier 2015 a infligé une détresse sociale et financière immédiate à travers l'Europe centrale et orientale. Au cours du boom du crédit du milieu des années 2000 précédant 2008, des banques en Pologne, en Croatie, en Hongrie, en Roumanie et en Autriche avaient commercialisé des prêts hypothécaires résidentiels libellés ou indexés sur le franc suisse auprès de plus d'un million de ménages nationaux, attirés par des taux Libor suisses qui étaient inférieurs de plusieurs points de pourcentage aux taux d'intérêt en zlotys polonais ou en kunas croates.

Alors que la Hongrie avait imposé de manière controversée la conversion de ses prêts hypothécaires en CHF des ménages en forints fin 2014, quelques semaines seulement avant la décision de la BNS, environ 550 000 familles polonaises (détenant plus de 35 milliards de dollars de prêts hypothécaires liés au CHF) et 60 000 ménages croates sont restés pleinement exposés le 15 janvier 2015. Du jour au lendemain, alors que le franc grimpait d'environ 20 pour cent par rapport au zloty et à la kuna, les emprunteurs ont constaté que la valeur en monnaie locale du principal de leurs prêts hypothécaires dépassait la valeur de leurs logements, même après des années de remboursements ponctuels. En Croatie, le gouvernement a rapidement gelé le taux de change appliqué aux mensualités des prêts hypothécaires en CHF aux niveaux d'avant le choc et a promulgué une loi de conversion obligatoire en euros plus tard en 2015, tandis qu'en Pologne, les litiges prolongés entre les emprunteurs « Frankowicze » et les banques commerciales ont fini par atteindre la Cour de justice de l'Union européenne (CJUE), coûtant aux banques polonaises des dizaines de milliards de zlotys en provisions juridiques au cours de la décennie suivante.

En Suisse, la BNS a subi une perte de valorisation comptable au premier trimestre 2015 de 30 milliards de CHF sur ses avoirs en devises étrangères (et de 23,3 milliards de CHF pour l'ensemble de l'année 2015), tandis que la croissance du PIB suisse a ralenti à 1,3 pour cent et que l'inflation des prix à la consommation est tombée à moins 1,1 pour cent en 2015. Néanmoins, grâce à une combinaison du taux sur les avoirs à vue de moins 0,75 pour cent (maintenu jusqu'en septembre 2022) et d'interventions discrétionnaires sur les devises étrangères après 2015 qui ont fini par pousser les réserves de la BNS au-delà de 900 milliards de CHF, la Suisse a évité une récession profonde, faisant du plancher de 1,20 de 2011-2015 et de sa fin spectaculaire une étude de cas marquante sur les mécanismes de bilan des banques centrales et les engagements en matière de taux de change.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Thomas J. Jordan, «La politique monétaire de la Banque nationale suisse après l'abandon du cours plancher," Banque nationale suisse, 24/04/2015. Banque centrale / Autorité monétaire
2. Fritz Zurbrügg, " La politique monétaire sans cours plancher," Banque nationale suisse, 26/03/2015. Banque centrale / Autorité monétaire
3. Katie Allen, Graeme Wearden et Sean Farrell, " Le revirement monétaire de la banque suisse nuit aux horlogers, aux skieurs et aux traders," The Guardian, 15/01/2015. Référence historique et financière
4. Jill Treanor, Sean Farrell et Phillip Inman, «La crise monétaire suisse fait des victimes dans le monde entier», The Guardian, 16-01-2015. Référence historique et financière
5. Joseph E. Gagnon, «Deux bravos pour la Banque nationale suisse», Peterson Institute for International Economics (PIIE), 15-01-2015. Référence historique et financière
6. Fonds monétaire international, «Suisse : Questions sélectionnées (Bilan de la BNS)," Rapports des services du FMI par pays, juin 2023. Institution financière internationale
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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