Der 1,20-Euro-Mindestkurs der Schweizerischen Nationalbank und der Frankenschock vom Januar 2015

Am Donnerstag, den 15. Januar 2015, um 9:30 Uhr Mitteleuropäischer Zeit versetzte die Schweizerische Nationalbank (SNB) die globalen Finanzmärkte mit einer kurzen Pressemitteilung in Erstaunen, in der sie die sofortige Aufhebung ihres Mindestkurses von 1,20 Schweizer Franken pro Euro ankündigte. Der 1,20 EUR/CHF-Mindestkurs, der drei Jahre und vier Monate zuvor am 6. September 2011 auf dem Höhepunkt der europäischen Staatsschuldenkrise eingeführt worden war, wurde durch das Versprechen der SNB verteidigt, Fremdwährungen in unbegrenzter Menge zu kaufen – eine Verpflichtung, die die Devisenreserven der Zentralbank auf über 500 Milliarden CHF anwachsen ließ, was etwa 80 Prozent des Schweizer Bruttoinlandsprodukts (BIP) entsprach. Angesichts der bevorstehenden quantitativen Lockerung durch die Europäische Zentralbank (EZB) kam das Direktorium der SNB unter der Leitung von Präsident Thomas J. Jordan zu dem Schluss, dass die Verteidigung der Kursuntergrenze eine untragbare Ausweitung der Bilanz erfordern würde, und senkte gleichzeitig den Zinssatz auf Sichtguthaben auf minus 0,75 Prozent. Innerhalb weniger Minuten nach der Ankündigung – ein Ereignis, das sofort als „Frankenschock“ bezeichnet wurde – stieg der Schweizer Franken im Tagesverlauf um mehr als 30 Prozent gegenüber dem Euro, der Swiss Market Index (SMI) brach um 8,7 Prozent ein (nachdem er im Tagesverlauf um mehr als 10 Prozent gefallen war), Devisenmakler wie Alpari UK gerieten in die Insolvenz, während FXCM eine Notrettung in Höhe von 300 Millionen Dollar benötigte, und Hunderttausende von Haushalten mit Hypotheken in Schweizer Franken in Polen und Kroatien sahen ihre Schuldenlast in Landeswährung über Nacht sprunghaft ansteigen. ^[1]

Zuflüsse in sichere Häfen und die Paritätskrise vom August 2011#

Über Jahrzehnte vor der globalen Finanzkrise 2008 hatte sich der Schweizer Franken (CHF) in einer relativ stabilen Spanne zwischen 1,45 und 1,70 Franken pro Euro bewegt, gestützt durch die politische Neutralität der Schweiz, eine niedrige Inflation, Leistungsbilanzüberschüsse und einen tiefgreifenden Bankensektor. Nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 und dem Ausbruch der Staatsverschuldungskrisen in Griechenland, Irland, Portugal, Italien und Spanien in den Jahren 2010 und 2011 investierten internationale institutionelle und private Anleger massiv Kapital in auf Schweizer Franken lautende Vermögenswerte als sicheren Hafen gegen das Risiko eines Auseinanderbrechens des Euroraums. ^[2]

Im Frühjahr und Sommer 2011, als die Renditen für italienische und spanische Staatsanleihen in die Höhe schnellten, beschleunigte sich die Aufwertung des Frankens zu einem vertikalen Anstieg. Nachdem der EUR/CHF-Wechselkurs Ende 2007 bei fast 1,65 pro Euro und zu Beginn des Jahres 2011 bei 1,30 gehandelt worden war, stürzte er im Juli 2011 unter 1,15 und erreichte am 9. August 2011 fast die Eins-zu-eins-Parität, wobei er ein Intraday-Tief von etwa 1,0070 CHF pro Euro verzeichnete. Real handelsgewichtet hatte der Schweizer Franken in weniger als vier Jahren um rund 40 Prozent aufgewertet. ^[3]

Für die kleine, offene und exportabhängige Wirtschaft der Schweiz – in der der Export von Waren und Dienstleistungen mehr als 60 Prozent des BIP ausmachte und über die Hälfte aller Exporte in den Euroraum gingen – stellte der Währungsanstieg eine akute deflationäre Bedrohung dar. Schweizer Werkzeugmaschinenhersteller, Pharmakonzerne, Präzisionsuhrmacher und Betreiber im alpinen Tourismus sahen sich bei der Umrechnung von Euro-Einnahmen in Franken mit einbrechenden Gewinnmargen konfrontiert. Anfangs versuchte die SNB, den Zufluss durch konventionelle Liquiditätsspritzen einzudämmen: Im August 2011 senkte die Zentralbank ihre Zielspanne für den Dreimonats-Libor für Schweizer Franken auf 0,00–0,25 Prozent und erhöhte die Sichtguthaben der Geschäftsbanken bei der SNB von 30 Milliarden CHF auf 200 Milliarden CHF, während sie gleichzeitig Devisenswapgeschäfte durchführte. Diese Maßnahmen drückten den EUR/CHF-Kurs Ende August vorübergehend wieder in Richtung 1,18, bevor erneute Turbulenzen in der Eurozone den Kurs Anfang September 2011 wieder in Richtung 1,10 trieben. ^[4]

6. September 2011: Durchsetzung der 1,20 EUR/CHF-Untergrenze#

Am Morgen des 6. September 2011 intervenierte das Direktorium der SNB – damals unter dem Vorsitz von Philipp Hildebrand sowie dem Vizepräsidenten Thomas Jordan und Jean-Pierre Danthine – entschlossen. Mit der Erklärung, dass die derzeitige massive Überbewertung des Schweizer Frankens eine akute Bedrohung für die Schweizer Wirtschaft darstelle und das Risiko einer deflationären Entwicklung berge, legte die SNB einen expliziten Mindestwechselkurs von 1,20 CHF pro Euro fest. Entscheidend war, dass die SNB diese einseitige Währungsuntergrenze mit einer operativen Verpflichtung zur unbegrenzten Bilanzverlängerung untermauerte: Die Zentralbank kündigte an, dass sie einen EUR/CHF-Kurs unter 1,20 nicht länger tolerieren werde und bereit sei, Fremdwährungen in unbegrenzten Mengen zu kaufen. ^[5]

Die Marktauswirkung am 6. September 2011 war unmittelbar: Der Euro sprang innerhalb von Minuten um mehr als 8 Prozent von etwa 1,1030 auf über 1,2020 Schweizer Franken. Im Gegensatz zu Zentralbanken, die versuchen, eine überbewertete Währung zu verteidigen – und dabei letztlich ihre begrenzten Devisenreserven erschöpfen –, kann eine Zentralbank, die die Aufwertung ihrer eigenen Währung deckelt, theoretisch unbegrenzte Mengen an inländischem Basisgeld (Sichtguthaben bei Banken) schaffen, um Fremdwährungen zu kaufen. Über die nächsten drei Jahre erwies sich das Ausmaß der Intervention, das erforderlich war, um die 1,20-Marke zu halten, jedoch als außergewöhnlich. ^[6]

Während der akutesten Phase der Eurozonen-Krise zwischen Mai und August 2012, als die Ängste vor einem griechischen Austritt aus dem Euro wieder aufkamen, kaufte die SNB innerhalb von vier Monaten Euro im Wert von fast 180 Milliarden CHF, um zu verhindern, dass der EUR/CHF-Kurs die Marke von 1,2000 unterschritt. Infolgedessen blähten sich die Devisenreserven der SNB von etwa 250 Milliarden CHF vor Einführung der Untergrenze auf fast 430 Milliarden CHF bis Ende 2012 auf und überstiegen bis Anfang Januar 2015 die Marke von 495–500 Milliarden CHF (etwa 80 Prozent des jährlichen Schweizer BIP). Um das Staatskreditrisiko dieser massiven Euro-Zuflüsse zu diversifizieren, schichtete die SNB Teile ihrer Devisenreserven in US-Dollar, Britische Pfund, Japanische Yen, Kanadische Dollar und globale Aktien um. ^[7]

Divergierende Geldpolitik und der Ausstieg am 15. Januar 2015#

Vom Herbst 2012 bis Mitte 2014, nach dem Versprechen von EZB-Präsident Mario Draghi vom Juli 2012, „alles Notwendige“ zur Rettung des Euro zu tun, ließ der Druck auf den Franken als sicherer Hafen nach, und der EUR/CHF-Kurs handelte ohne Interventionen der SNB zwischen 1,21 und 1,25 über der Untergrenze. In der zweiten Jahreshälfte 2014 veränderte sich das internationale makroökonomische Umfeld jedoch drastisch. Während die US-Notenbank ihre Anleihekäufe beendete und sich auf Zinserhöhungen vorbereitete, rutschte der Euroraum in Richtung Deflation, was die EZB dazu veranlasste, ein massives Programm zum Ankauf von Staatsanleihen (quantitative Lockerung, offiziell angekündigt am 22. Januar 2015) zu signalisieren. Gleichzeitig lösten die russische Rubelkrise im Dezember 2014 und die erneute politische Unsicherheit in Griechenland eine neue Kapitalflucht in die Schweiz aus. ^[8]

Mitte Dezember 2014 war der EUR/CHF-Kurs wieder auf die Untergrenze von 1,2000 gedrückt worden. Am 18. Dezember 2014 kündigte die SNB in einem letzten Versuch zur Verteidigung des Mindestkurses an, einen Negativzins von minus 0,25 Prozent auf Sichtguthaben von Geschäftsbanken zu erheben, die einen Freibetrag überstiegen (wirksam ab 22. Januar 2015), und bekräftigte gleichzeitig öffentlich, dass sie die 1,20-Untergrenze mit „größter Entschlossenheit“ durchsetzen werde. Noch am 12. Januar 2015 bezeichnete SNB-Vizepräsident Jean-Pierre Danthine die 1,20-Obergrenze in einem Fernsehinterview als „Eckpfeiler“ der Schweizer Geldpolitik.

Hinter verschlossenen Türen in Zürich und Bern explodierten jedoch Anfang Januar 2015 die täglichen Interventionsvolumina, da die SNB gezwungen war, jeden Tag Milliarden von Euro zu kaufen, nur um den EUR/CHF-Kurs bei 1,2009 zu halten. Präsident Thomas Jordan und das dreiköpfige Direktorium kalkulierten, dass die Verteidigung der 1,20-Marke nach dem Start der unbegrenzten quantitativen Lockerung durch die EZB später im selben Monat Hunderte von Milliarden Franken an zusätzlichen Interventionen erfordern würde – was die Bilanz der SNB potenziell auf über 100 bis 150 Prozent des BIP anschwellen ließe und die Zentralbank unkontrollierbaren langfristigen Bewertungsverlusten sowie einem geldpolitischen Kontrollverlust aussetzen würde. Da jede schrittweise Ausweitung oder vorher angekündigte Überprüfung der Kursuntergrenze einen spekulativen Tsunami von einseitigen Wetten gegen die SNB provoziert hätte, entschied das Direktorium, dass die Untergrenze ohne Vorwarnung aufgehoben werden musste.

Marktgemetzel: Der 30-prozentige Intraday-Anstieg, der SMI-Crash und Broker-Insolvenzen#

Als das außerplanmäßige Kommuniqué der SNB am 15. Januar 2015 um 9:30 Uhr über die Handelsterminals lief – womit gleichzeitig die 1,20-Untergrenze abgeschafft und der Zinssatz auf Sichtguthaben um weitere 50 Basispunkte auf minus 0,75 Prozent gesenkt wurde –, verschwand die elektronische Liquidität am Devisenmarkt vollständig. Da die 1,20-Untergrenze 40 Monate in Folge bei nahezu null Volatilität gehalten hatte, waren Hedgefonds, Unternehmensschatzmeister und Hunderttausende von gehebelten Devisen-Privatanlegern massiv short im Schweizer Franken und long im Euro (oder US-Dollar) positioniert, wobei Stop-Loss-Orders knapp unter 1,2000 gehäuft waren.

Als automatisierte Stop-Loss-Orders gleichzeitig in ein leeres Orderbuch auf Interbankenplattformen wie EBS ausgelöst wurden, brach der EUR/CHF-Wechselkurs innerhalb weniger Minuten von 1,2000 auf ein Intraday-Flash-Crash-Tief von 0,8500 ein – was einem Rückgang des Euro um fast 30 Prozent und einem sofortigen Anstieg des Wertes des Schweizer Frankens um 41 Prozent entsprach –, bevor er sich spät in der Sitzung bei etwa 0,98 bis 1,00 stabilisierte (immer noch eine historische Aufwertung an einem einzigen Tag von etwa 18 bis 20 Prozent gegenüber sowohl dem Euro als auch dem US-Dollar). In Zürich warfen Aktienanleger Anteile von Schweizer multinationalen Unternehmen und Luxusexporteuren auf den Markt: Swatch Group, Richemont, LafargeHolcim, ABB und UBS fielen zwischen 11 und 16 Prozent, was den Swiss Market Index im Tagesverlauf um mehr als 10 Prozent nach unten zog, bevor er mit einem Minus von 8,67 Prozent schloss – dem schlechtesten prozentualen Tagesverlust seit Oktober 1989, wodurch etwa 100 Milliarden Dollar an Schweizer Marktkapitalisierung vernichtet wurden.

In der globalen Devisenmaklerbranche bedeutete die diskontinuierliche Lücke von 1,20 bis unter die Parität, dass Makler die Positionen gehebelter Privatkunden nicht schließen konnten, bevor deren Margin-Kapital tief ins Negative rutschte. In London gab Alpari (UK) Limited – Trikotsponsor des Premier-League-Clubs West Ham United – am 16. Januar 2015 seine Insolvenz bekannt und begab sich in eine Sonderverwaltung, nachdem negative Kundensalden das regulatorische Kapital überstiegen hatten, während Global Brokers NZ aus Neuseeland den Betrieb vollständig einstellte. In New York meldete der an der NYSE notierte Devisenhandelsriese FXCM Inc., dass Kundenverluste zu einem negativen Eigenkapitalsaldo von 225 Millionen US-Dollar geführt hätten und die regulatorischen Kapitalanforderungen verletzt würden; nachdem die Aktien im vorbörslichen Handel um 88 Prozent eingebrochen waren, überlebte FXCM nur durch die Annahme eines Notkredits in Höhe von 300 Millionen US-Dollar zu Strafzinsen von der Leucadia National Corporation. Große Investmentbanken wie Citigroup, Deutsche Bank und Barclays mussten ebenfalls Handelsverluste in Höhe von Hunderten Millionen Dollar hinnehmen.

CHF-Hypotheken in Mittel- und Osteuropa und ihre langfristigen Folgen#

Jenseits der Handelstische in London und New York verursachte der „Frankenschock“ vom Januar 2015 unmittelbare soziale und finanzielle Not in ganz Mittel- und Osteuropa. Während des Kreditbooms Mitte der 2000er Jahre vor 2008 hatten Banken in Polen, Kroatien, Ungarn, Rumänien und Österreich mehr als einer Million Haushalten Wohnungsbauhypotheken angeboten, die auf Schweizer Franken lauteten oder an diese gekoppelt waren, angelockt durch Schweizer Libor-Zinssätze, die um mehrere Prozentpunkte niedriger waren als die Zinssätze für polnische Zloty oder kroatische Kuna.

Während Ungarn Ende 2014, nur wenige Wochen vor dem Schritt der SNB, die Umwandlung seiner CHF-Haushaltshypotheken in Forint kontrovers vorgeschrieben hatte, blieben rund 550.000 polnische Familien (die über 35 Milliarden Dollar an CHF-gebundenen Hypotheken hielten) und 60.000 kroatische Haushalte am 15. Januar 2015 vollständig exponiert. Über Nacht, als der Franken gegenüber dem Zloty und der Kuna um rund 20 Prozent stieg, stellten die Kreditnehmer fest, dass der Kapitalwert ihrer Hypotheken in lokaler Währung selbst nach Jahren pünktlicher Rückzahlungen den Wert ihrer Häuser überstieg. In Kroatien fror die Regierung den auf CHF-Hypothekenraten angewandten Wechselkurs rasch auf dem Niveau vor dem Schock ein und erließ später im Jahr 2015 ein Gesetz zur obligatorischen Umwandlung in Euro, während in Polen langwierige Rechtsstreitigkeiten zwischen "Frankowicze"-Kreditnehmern und Geschäftsbanken schließlich den Gerichtshof der Europäischen Union (EuGH) erreichten, was polnische Banken im folgenden Jahrzehnt zig Milliarden Zloty an Rückstellungen kostete.

Innerhalb der Schweiz erlitt die SNB im ersten Quartal 2015 einen buchhalterischen Bewertungsverlust von 30 Milliarden CHF auf ihre Devisenbestände (und 23,3 Milliarden CHF für das Gesamtjahr 2015), während sich das Schweizer BIP-Wachstum auf 1,3 Prozent verlangsamte und die Verbraucherpreisinflation 2015 auf minus 1,1 Prozent fiel. Dennoch vermied die Schweiz durch eine Kombination aus dem Negativzins von minus 0,75 Prozent auf Sichtguthaben (beibehalten bis September 2022) und diskretionären Deviseninterventionen nach 2015, die die SNB-Reserven schließlich auf über 900 Milliarden CHF ansteigen ließen, eine tiefe Rezession, was die Untergrenze von 1,20 für den Zeitraum 2011–2015 und deren dramatisches Ende zu einer wegweisenden Fallstudie für die Bilanzmechanik von Zentralbanken und Wechselkursverpflichtungen machte.

Theoretischer & Bilanzieller Transmissionsmechanismus#

Nach der Kindleberger-Minsky-Hypothese finanzieller Instabilität (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) sowie Irving Fishers (1933) Schuldendeflationstheorie entstehen systemische Marktkrisen, wenn Kreditexpansion die Bilanzstrukturen von abgesicherter Finanzierung (Hedge Finance) zu spekulativer und Ponzi-Finanzierung verschiebt.

Sobald steigende Refinanzierungskosten den Preisanstieg stoppen, erzwingen Nachschusspflichten (Margin Calls) Notverkäufe, die über sinkende Sicherheitenwerte eine Schuldendeflationsspirale im Bankensystem auslösen.

Quellen und weiterführende Literatur#

1. Thomas J. Jordan, " Die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank nach der Aufhebung des Mindestkurses," Schweizerische Nationalbank, 24.04.2015. Zentralbank / Währungsbehörde
2. Fritz Zurbrügg, " Geldpolitik ohne Mindestkurs," Schweizerische Nationalbank, 26.03.2015. Zentralbank / Währungsbehörde
3. Katie Allen, Graeme Wearden und Sean Farrell, " Die Wende der Schweizer Bank bei der Währung schadet Uhrmachern, Skifahrern und Händlern," The Guardian, 15.01.2015. Historische & Finanzielle Referenz
4. Jill Treanor, Sean Farrell und Phillip Inman, „Schweizer Währungskrise fordert weltweit Opfer“, The Guardian, 16.01.2015. Historische & Finanzielle Referenz
5. Joseph E. Gagnon, „Zweimal Beifall für die Schweizerische Nationalbank“, Peterson Institute for International Economics (PIIE), 15.01.2015. Historische & Finanzielle Referenz
6. Internationaler Währungsfonds, „Schweiz: Ausgewählte Themen (SNB-Bilanz)“," IMF Staff Country Reports, Juni 2023. Internationale Finanzinstitution
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Zentralbank / Währungsbehörde
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Wissenschaftliche Fachpublikation

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