Olympia & York, las quiebras de los fideicomisos canadienses y la congelación del papel comercial respaldado por activos (ABCP) de 2007

A lo largo de las tres décadas posteriores a 1990, Canadá se ganó una reputación internacional de estabilidad bancaria porque sus seis bancos comerciales más grandes con estatuto federal evitaron los rescates estatales y las corridas sistémicas. Sin embargo, bajo la resiliencia de los bancos autorizados subyacían dos graves crisis financieras no bancarias que remodelaron la ley de insolvencia y los mercados crediticios canadienses. Entre 1992 y 1994, el colapso del conglomerado inmobiliario de la familia Reichmann con sede en Toronto, Olympia & York Developments Ltd., provocó una quiebra de propiedades comerciales que acabó con el pilar de las sociedades fiduciarias independientes de Canadá y derribó a Confederation Life Insurance Company. Quince años después, en agosto de 2007, una repentina corrida de liquidez congeló 32.000 millones de dólares canadienses en papel comercial respaldado por activos (ABCP) de terceros no bancarios, lo que obligó a los acreedores institucionales y a los reguladores a diseñar el Acuerdo de Montreal, la reestructuración de deuda corporativa supervisada por un tribunal más grande en la historia de Canadá. ^[1]

El ascenso de Olympia & York y la apuesta de Canary Wharf#

Fundada en Toronto por los hermanos Paul, Albert y Ralph Reichmann, Olympia & York Developments Ltd. (O&Y) creció durante las décadas de 1970 y 1980 hasta convertirse en la mayor promotora inmobiliaria comercial del mundo. Comenzando con parques industriales en los suburbios de Toronto y la construcción del First Canadian Place de 72 pisos en el corazón del distrito financiero de Toronto en 1975, los Reichmann se ganaron una reputación de ejecución conservadora y audaces adquisiciones contracíclicas. Su compra en 1977 de ocho edificios de oficinas en Manhattan a la atribulada Uris Buildings Corporation por 320 millones de dólares estadounidenses, seguida por el desarrollo del World Financial Center en el Bajo Manhattan a principios de la década de 1980, generó un vasto capital contable que O&Y utilizó como garantía para expandirse hacia la energía, los recursos naturales y los servicios financieros, incluyendo importantes participaciones accionarias en Gulf Canada Resources, Abitibi-Price y el conglomerado financiero Trilon Financial Corporation. ^[2]

En julio de 1987, Paul Reichmann comprometió a O&Y en su proyecto más ambicioso: transformar 71 acres de terrenos portuarios abandonados en la Isla de los Perros, en el East End de Londres, en Canary Wharf, un distrito financiero de 12 millones de pies cuadrados diseñado para rivalizar con la City de Londres. Financiado en gran medida convirtiendo los edificios de oficinas de O&Y en Norteamérica en garantías para papel comercial a corto plazo y préstamos bancarios sindicados, Canary Wharf dependía del rápido arrendamiento a inquilinos y de la construcción oportuna de la extensión de la línea Jubilee del metro de Londres. En cambio, el proyecto chocó con la recesión inmobiliaria comercial anglo-norteamericana de 1990-1992, las altas tasas de interés británicas y los retrasos en el transporte. Las tasas de desocupación en Londres y Toronto se dispararon mientras las valoraciones de las propiedades se desplomaban, erosionando la garantía que respaldaba los pagarés a corto plazo de O&Y. ^[3]

A principios de 1992, O&Y había acumulado más de 18.000 millones de dólares estadounidenses (aproximadamente 20.000 millones de dólares canadienses) en pasivos consolidados a través de más de 90 bancos acreedores internacionales. Debido a que los Reichmann habían pedido préstamos contra propiedades individuales a través de estructuras de tenencia opacas e interconectadas sin proporcionar a los prestamistas estados financieros consolidados del grupo, los bancos acreedores descubrieron durante las conversaciones de emergencia en marzo y abril de 1992 que sus colchones de garantía se habían evaporado. El 14 de mayo de 1992, después de que fracasaran las conversaciones para obtener una nueva financiación puente, Olympia & York solicitó protección bajo la Ley de Arreglos de Acreedores de Empresas (CCAA) de Canadá en Ontario y el Capítulo 11 del Código de Bancarrota de EE. UU., seguido dos semanas después por la colocación de Canary Wharf bajo administración en el Reino Unido el 27 de mayo de 1992. ^[4]

La extinción de las sociedades fiduciarias de Canadá y Confederation Life#

Si bien la insolvencia de O&Y infligió importantes provisiones por pérdidas crediticias a los bancos autorizados de Canadá, particularmente al Canadian Imperial Bank of Commerce (CIBC) y al Royal Bank of Canada (RBC), los bancos autorizados absorbieron el impacto a través de depósitos diversificados en sucursales minoristas a nivel nacional y una estricta supervisión de capital por parte de la Oficina del Superintendente de Instituciones Financieras (OSFI), creada en 1987 tras las quiebras del Canadian Commercial Bank y el Northland Bank. Las víctimas fatales de la crisis inmobiliaria de 1992-1994 fueron las sociedades fiduciarias y de préstamos hipotecarios y las aseguradoras de vida mutuas de Canadá, que se habían expandido agresivamente hacia los préstamos inmobiliarios comerciales después de que la desregulación federal y provincial en la década de 1980 desdibujara los límites del sistema financiero tradicional de los "Cuatro Pilares" de Canadá (bancos, sociedades fiduciarias, aseguradoras y agentes de inversión). ^[5]

Central Guaranty Trust Company, reunida a finales de la década de 1980 por Central Capital Corporation, con sede en Halifax, para convertirse en una de las instituciones fiduciarias más grandes del país, mantenía una cartera fuertemente concentrada de hipotecas de bienes raíces comerciales y préstamos a promotores en todo Ontario. A medida que las tasas de desocupación comercial se dispararon y el colapso de O&Y deprimió los valores de las propiedades en Toronto en más de un 40 por ciento, Central Guaranty sufrió impagos de préstamos y salidas de depósitos catastróficos. En octubre de 1992, los reguladores federales y la Canada Deposit Insurance Corporation (CDIC) intervinieron para evitar una liquidación desordenada, negociando la venta forzosa de la red de sucursales y los activos productivos de Central Guaranty al Toronto-Dominion Bank a finales de 1992, mientras que la CDIC absorbió miles de millones de dólares en exposiciones inmobiliarias improductivas, empujando a la aseguradora de depósitos a un profundo déficit legal. ^[6]

Un destino similar corrió Royal Trustco Ltd., la sociedad holding de Royal Trust, la institución fiduciaria más antigua y grande de Canadá, en la que Olympia & York de la familia Reichmann mantenía una importante participación indirecta a través de Trilon Financial. Cargada con préstamos inmobiliarios comerciales deteriorados en Canadá, Estados Unidos y el Reino Unido, Royal Trustco sufrió graves rebajas en su calificación crediticia y una pérdida de confianza en la financiación institucional entre 1991 y principios de 1993. En marzo de 1993, Royal Trustco acordó vender sus filiales fiduciarias operativas al Royal Bank of Canada por aproximadamente 1.650 millones de dólares canadienses, dejando atrás una sociedad holding residual que entró en un proceso de reestructuración supervisado por los tribunales. ^[7]

La réplica final del colapso inmobiliario se produjo en agosto de 1994 con la quiebra de Confederation Life Insurance Company. Fundada en 1871 y clasificada como la quinta aseguradora de vida más grande de Canadá con 29 mil millones de CAD en activos consolidados, Confederation Life había incursionado agresivamente a finales de la década de 1980 en préstamos para el desarrollo de bienes raíces comerciales y banca fiduciaria a través de su subsidiaria Confederation Trust, colocando más del 70 por ciento de su cartera de activos en hipotecas y bienes raíces. Cuando un consorcio de rescate industrial propuesto, liderado por Great-West Life y las principales aseguradoras canadienses, colapsó debido al tamaño del agujero inmobiliario, la OSFI tomó el control de Confederation Life el 11 de agosto de 1994, congelando 700 millones de CAD en depósitos de Confederation Trust e iniciando la mayor liquidación de seguros en la historia de América del Norte. ^[8]

Banca en la sombra en Canadá: la congelación del papel comercial respaldado por activos (ABCP) no bancario de 2007#

Tras la aniquilación del sector fiduciario de 1992-1994, los seis grandes bancos autorizados de Canadá consolidaron su dominio mediante la adquisición de las compañías fiduciarias y los agentes de inversión supervivientes, mientras que la OSFI impuso normas conservadoras de capital y suscripción de hipotecas. Sin embargo, durante el auge crediticio de mediados de la década de 2000, creció un mercado paralelo de banca en la sombra fuera del perímetro prudencial de la OSFI: el papel comercial respaldado por activos (ABCP) no bancario (o de terceros). Patrocinado por conductos financieros independientes, principalmente Coventree Inc., Devonshire Trust y Skeena Capital Trust, este mercado emitió pagarés comerciales de 30 a 90 días para financiar fondos de activos a largo plazo. ^[9]

A diferencia del ABCP tradicional patrocinado por bancos, que respaldaba pagarés a corto plazo con préstamos automotrices canadienses tradicionales, cuentas por cobrar de tarjetas de crédito e hipotecas residenciales, los conductos de ABCP de terceros llenaron sus fideicomisos con complejos swaps de incumplimiento crediticio (CDS) apalancados y obligaciones de deuda colateralizadas (CDO) sintéticas, incluidos tramos expuestos a hipotecas residenciales de alto riesgo (subprime) de EE. UU. A pesar de la opacidad y el descalce de vencimientos de estas estructuras sintéticas, la agencia de calificación crediticia canadiense Dominion Bond Rating Service (DBRS) otorgó a los conductos no bancarios su calificación a corto plazo más alta (R-1 high), a pesar de que sus líneas de respaldo de liquidez de emergencia de bancos internacionales contenían cláusulas de interrupción del mercado al "estilo canadiense" que permitían a los proveedores de liquidez rechazar la financiación a menos que todo el mercado de papel comercial canadiense hubiera sufrido una interrupción general.

Para el verano de 2007, el total de ABCP canadiense en circulación había alcanzado aproximadamente 116 mil millones de CAD, de los cuales aproximadamente 32 mil millones de CAD consistían en ABCP de terceros no bancarios en poder de tesorerías corporativas, fondos de pensiones (encabezados por la Caisse de dépôt et placement du Québec (CDPQ), que poseía casi 13 mil millones de CAD), agencias provinciales y aproximadamente 1,800 inversores minoristas. Cuando los impagos de hipotecas de alto riesgo (subprime) de EE. UU. provocaron una crisis de liquidez mundial en agosto de 2007 y el banco francés BNP Paribas congeló tres fondos hipotecarios el 9 de agosto, los compradores del mercado monetario canadiense se negaron abruptamente a renovar los pagarés de ABCP de terceros que vencían. El 13 de agosto de 2007, Coventree y otros patrocinadores externos solicitaron a sus bancos de liquidez de respaldo que financiaran el papel que vencía, pero los bancos internacionales invocaron las estrictas cláusulas de interrupción del mercado y se negaron a adelantar efectivo. De la noche a la mañana, 32 mil millones de CAD en ABCP no bancario se congelaron por completo.

El Acuerdo de Montreal y la reestructuración de la CCAA de 2009#

Si los 20 fideicomisos de papel comercial respaldado por activos (ABCP) congelados hubieran sido forzados a una liquidación inmediata en agosto de 2007, los fideicomisarios habrían tenido que deshacerse de cientos de miles de millones de dólares en swaps de incumplimiento crediticio sintéticos subyacentes en un mercado global ilíquido, lo que habría provocado llamadas de margen masivas y pérdidas de contraparte en los fondos de pensiones canadienses y bancos internacionales. El 16 de agosto de 2007, una coalición de importantes tenedores de bonos institucionales liderada por la Caisse de dépôt, el Banco Nacional de Canadá y PSP Investments se reunió en Montreal y firmó un acuerdo voluntario de suspensión de 60 días conocido como el Acuerdo de Montreal. Bajo el acuerdo, las instituciones firmantes aceptaron no forzar liquidaciones por incumplimiento mientras un Comité de Inversores Pan-Canadiense para ABCP Estructurado de Terceros recién formado, presidido por el veterano abogado corporativo de Toronto Purdy Crawford, negociaba una conversión de vencimiento integral.

El Banco de Canadá y el ministro federal de Finanzas, Jim Flaherty, apoyaron la reestructuración del sector privado evitando al mismo tiempo un rescate directo de los conductos con dinero de los contribuyentes. En diciembre de 2007, el Comité de Inversores Pan-Canadiense anunció un acuerdo marco para agrupar los fideicomisos congelados en nuevos Vehículos de Activos Maestros (MAV, por sus siglas en inglés) e intercambiar los pagarés congelados a 90 días por pagarés a tasa flotante a largo plazo con vencimiento acorde con los derivados de crédito subyacentes de 7 a 9 años, respaldados por una línea de financiación de margen de 14 mil millones de dólares canadienses proporcionada por bancos canadienses y extranjeros y los principales fondos de pensiones. Mientras tanto, el Banco de Canadá amplió sus operaciones de liquidez y en marzo de 2008 estableció reglas de elegibilidad formales que permitían que el ABCP patrocinado por bancos que cumpliera con estrictos criterios de transparencia sirviera como garantía en su Facilidad de Liquidez Permanente.

Para vincular a los inversores reticentes y proteger a los conductos y a los intermediarios de inversión de demandas masivas por fraude y negligencia, el Comité Crawford recurrió al mismo estatuto probado en el colapso de Olympia & York de 1992: la Ley de Arreglos de Acreedores de Empresas (CCAA, por sus siglas en inglés). Al presentar la solicitud ante el Tribunal Superior de Justicia de Ontario en marzo de 2008, el comité obtuvo la aprobación del juez Colin Campbell y del Tribunal de Apelaciones de Ontario para aplicar la CCAA a fideicomisos comerciales no corporativos y otorgar exenciones de responsabilidad a terceros a los intermediarios, excepto en casos de fraude estricto. Tras sobrevivir a la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 mediante expansiones de emergencia de la línea de margen preferente respaldada por los gobiernos federal y provincial, la reestructuración de 32.000 millones de dólares canadienses se implementó formalmente el 21 de enero de 2009, mientras que los reguladores de valores, incluida la Comisión de Valores de Ontario y la IIROC, impusieron más de 138 millones de dólares canadienses en sanciones administrativas contra bancos e intermediarios que habían vendido los complejos títulos sin una divulgación adecuada de los riesgos.

Legado institucional y supervisión financiera#

En conjunto, el colapso inmobiliario y fiduciario de 1992-1994 y la congelación de los ABCP no bancarios de 2007-2009 demostraron tanto las fortalezas como las vulnerabilidades de la arquitectura financiera canadiense. La extinción de Central Guaranty Trust, Royal Trustco y Confederation Life eliminó a los prestamistas inmobiliarios comerciales no bancarios con escaso capital y concentró la captación de depósitos dentro de los seis grandes bancos autorizados bajo la supervisión prudencial unificada de la OSFI. Esa consolidación institucional ayudó a proteger el sistema bancario central de Canadá durante la crisis mundial de 2008, sin embargo, la congelación de 32 mil millones de dólares canadienses en ABCP demostró que el arbitraje regulatorio y la dependencia de las agencias de calificación aún podían generar crisis de liquidez sistémicas dentro de los mercados de crédito en la sombra de Canadá.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Canada Deposit Insurance Corporation, «1992 Annual Report«, Government of Canada Publications, 1993. Referencia Histórica y Financiera
2. Deborah C. Sawyer, «Royal Trustco Ltd«, The Canadian Encyclopedia (Historica Canada), 2014. Referencia Histórica y Financiera
3. «Canadian regulators move in at Confederation Life«, The Independent, 1994-08-13. Referencia Histórica y Financiera
4. Bank of Canada, «Bank of Canada response to announcement by Pan-Canadian Investors Committee«, Bank of Canada, 2007-12-23. Referencia Histórica y Financiera
5. Bank of Canada, «Eligibility Criteria and Conditions for Accepting Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) as Collateral for the Bank of Canada's Standing Liquidity Facility«, Bank of Canada, 2008-03-31. Referencia Histórica y Financiera
6. CBC News, «Asset-backed commercial paper's long road back«, Canadian Broadcasting Corporation, 2009-01-13. Referencia Histórica y Financiera
7. Poonam Puri, «Back from the Brink: Lessons from the Canadian Asset-Backed Commercial Paper Crisis«, Osgoode Hall Law School / University of Toronto Press, 2016. Referencia Histórica y Financiera
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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