Le choc des taux de 18 % en Australie, l’objectif d’inflation de 2 % à 3 % et le boom minier

Entre 1989 et 2011, l'Australie a réalisé l'une des transformations macroéconomiques les plus marquantes de l'histoire moderne des banques centrales. Abordant la fin des années 1980 avec des anticipations inflationnistes enracinées, héritées des chocs sur les matières premières et les salaires des années 1970, la Reserve Bank of Australia (RBA) et le trésorier fédéral Paul Keating ont poussé les taux au jour le jour à un sommet extraordinaire de 18 pour cent fin 1989. La contraction qui en a résulté en 1990-1991 — qualifiée par Keating en novembre 1990 de « récession que l'Australie devait subir » — a brisé la psychologie inflationniste du pays au prix d'un taux de chômage à deux chiffres. Au sortir de cette crise, le gouverneur de la RBA, Bernie Fraser, a introduit en mars 1993 un objectif d'inflation flexible à moyen terme de 2 à 3 pour cent, un régime formellement codifié en août 1996 par les nouveaux gouverneur et trésorier, Ian Macfarlane et Peter Costello. Ancrée par ce cadre et un taux de change flottant, l'Australie a par la suite résisté à la crise financière asiatique de 1997 et a absorbé une hausse des termes de l'échange sans précédent depuis un siècle lors du boom minier chinois de 2001-2011, qui a propulsé le dollar australien d'un plus bas historique de 0,4775 dollar américain en avril 2001 à un sommet post-flottement de 1,1080 dollar américain en juillet 2011. ^[1]

Le boom du crédit des années 1980 et le resserrement des taux à 18 %#

Les racines du changement de régime monétaire australien résident dans l'interaction entre la déréglementation financière et l'inflation persistante au cours des années 1980. Suite au flottement du dollar australien en décembre 1983 et à la suppression des contrôles sur les taux d'intérêt et des directives de prêt imposées aux banques commerciales, le crédit intérieur a progressé à des taux dépassant 20 pour cent par an. Bien que l'Accord sur les prix et les revenus entre le gouvernement travailliste Hawke-Keating et le Conseil australien des syndicats ait modéré les coûts unitaires réels de la main-d'œuvre après 1983, l'inflation de l'indice des prix à la consommation (IPC) en Australie a atteint une moyenne d'environ 8 pour cent par an tout au long des années 1980, soit près du double de la moyenne des principales économies de l'OCDE. ^[2]

Après le krach boursier mondial d'octobre 1987, la RBA a légèrement assoupli sa politique monétaire, craignant un ralentissement international. Au lieu de cela, une flambée des prix des matières premières exportées par l'Australie et une frénésie d'emprunts agressifs des entreprises ont alimenté un boom de l'immobilier commercial et des actifs nationaux en 1988. Avec une demande intérieure dépassant la capacité de production, le déficit du compte courant s'est creusé pour atteindre près de 6 pour cent du produit intérieur brut (PIB) et l'inflation annuelle est restée obstinément au-dessus de 7 pour cent. À partir d'avril 1988, la RBA a entamé un cycle de resserrement de dix-huit mois. Opérant par le biais de ses opérations quotidiennes sur le marché avant l'ère des annonces publiques formelles de taux, la banque centrale a fait grimper le taux au jour le jour d'environ 11 pour cent début 1988 à un pic de 18 pour cent en novembre 1989. Les taux d'intérêt variables standard des prêts hypothécaires pour les ménages australiens ont grimpé à 17 pour cent, tandis que les emprunteurs commerciaux et les promoteurs immobiliers fortement endettés ont dû faire face à des taux d'emprunt effectifs dépassant 20 pour cent. ^[3]

La « récession que nous étions obligés d'avoir » de Paul Keating (1990-1991)#

Le taux d'intérêt punitif de 18 pour cent a interagi violemment avec les bilans d'entreprises surchargés à travers l'Australie. Tout au long de 1990 et 1991, les évaluations des propriétés commerciales à Melbourne et à Sydney se sont effondrées de plus de 40 pour cent, déclenchant la faillite de grands conglomérats entrepreneuriaux, d'institutions financières non bancaires telles que la Pyramid Building Society dans l'État de Victoria, ainsi que la State Bank of Victoria et la State Bank of South Australia. Même le plus grand prêteur commercial privé d'Australie, la Westpac Banking Corporation, a subi de lourdes dépréciations de prêts qui ont nécessité des restructurations de capital d'urgence. ^[4]

Le 29 novembre 1990, après que les comptes nationaux du trimestre de septembre ont confirmé que le PIB réel s'était contracté pendant deux trimestres consécutifs, le trésorier Paul Keating a pris la parole lors d'une conférence de presse à Canberra et a déclaré sans détour que le ralentissement était « une récession que l'Australie devait subir ». Keating a fait valoir que sans une rupture décisive avec les dépenses intérieures excessives et la dette spéculative, l'Australie risquait une crise permanente de la balance courante et des dévaluations monétaires de type latino-américain. Le PIB réel s'est contracté d'environ 1,7 pour cent du sommet au creux entre la mi-1990 et la mi-1991, tandis que le taux de chômage national est passé d'un peu moins de 6 pour cent fin 1989 à un sommet d'après-guerre de 11,2 pour cent en décembre 1992. ^[5]

Pourtant, la conséquence macroéconomique qui a perduré est ce que l'économiste Ross Garnaut et les banquiers centraux ont plus tard appelé « briser le bâton de l'inflation ». L'inflation globale de l'IPC est tombée de 8,7 pour cent au début de 1990 à moins de 2 pour cent en 1992, tandis que les anticipations d'inflation des ménages et des entreprises ont chuté de façon permanente de la fourchette de 8 à 10 pour cent vers des chiffres à un seul chiffre bas. Reconnaissant la profondeur de la contraction, la RBA a réduit le taux officiel au comptant quinze fois entre janvier 1990 et juillet 1993, le faisant passer de 18 pour cent à 4,75 pour cent. ^[6]

La cible d'inflation flexible de 1993 de Bernie Fraser et l'Accord de 1996#

Ayant payé un lourd tribut social et économique pour parvenir à une faible inflation, les responsables de la RBA ont cherché un nouvel ancrage nominal pour empêcher les pressions sur les prix de se rallumer à mesure que la reprise prenait de l'ampleur. Les expériences antérieures avec le ciblage des agrégats monétaires (les « projections conditionnelles » M3 utilisées entre 1976 et janvier 1985) avaient été abandonnées parce que la déréglementation financière avait rendu la demande de monnaie instable, et l'approche par « liste de contrôle » de la fin des années 1980 manquait de transparence et de discipline. Dans le même temps, le gouverneur Bernie Fraser (qui a dirigé la RBA de septembre 1989 à septembre 1996) était sceptique quant à la cible ponctuelle rigide et étroite de 0 à 2 pour cent adoptée par la Reserve Bank of New Zealand en 1990, avertissant que des bandes strictes à court terme pourraient forcer une banque centrale dans une économie exportatrice de matières premières à provoquer des contractions inutiles de la production. ^[7]

Dans un discours historique en mars 1993, et dans des allocutions ultérieures jusqu'en 1994, Fraser a articulé la formule monétaire distinctive de l'Australie : maintenir l'inflation sous-jacente des prix à la consommation à une moyenne de « environ 2 à 3 pour cent sur une période de plusieurs années » — bientôt affinée en « entre 2 et 3 pour cent, en moyenne, sur le cycle ». Plutôt que de traiter 3 pour cent comme un plafond rigide nécessitant un resserrement récessionniste immédiat chaque fois qu'il était dépassé par un choc d'offre temporaire ou un mouvement du taux de change, la formulation « en moyenne, sur le cycle » donnait au conseil de la RBA la marge de manœuvre nécessaire pour ignorer la volatilité à court terme et prendre en compte la stabilité de l'emploi et de la production dans ses délibérations. ^[8]

Lorsque le gouvernement de coalition dirigé par le Premier ministre John Howard et le trésorier Peter Costello a pris ses fonctions en mars 1996 et a nommé le sous-gouverneur Ian Macfarlane pour succéder à Fraser, les deux institutions ont agi pour placer ce cadre au-delà de toute dispute partisane. Le 14 août 1996, Costello et Macfarlane ont signé la première Déclaration sur la conduite de la politique monétaire. Dans ce document, le gouvernement australien a officiellement reconnu l'indépendance opérationnelle de la RBA pour fixer les taux d'intérêt sans veto politique et a approuvé l'objectif d'inflation flexible de 2 à 3 pour cent à moyen terme comme l'accomplissement opérationnel de la charte statutaire de la RBA en vertu de la loi sur la Banque de réserve de 1959, qui impose la stabilité de la monnaie, le maintien du plein emploi, ainsi que la prospérité économique et le bien-être du peuple australien.

Le boom minier chinois de 2001-2011 et le dollar australien à 1,1080 dollar américain#

La résilience de la cible d'inflation flexible et de la monnaie flottante de l'Australie a été rapidement mise à l'épreuve par deux extrêmes opposés de l'économie mondiale. Entre 1998 et début 2001, pendant la crise financière asiatique et le boom technologique mondial, les investisseurs se sont massivement détournés des économies liées aux matières premières — surnommées exportateurs de la « vieille économie » — pour se tourner vers les actions technologiques américaines. Plutôt que de relever les taux d'intérêt pour défendre la monnaie comme elle l'avait fait au milieu des années 1980, la RBA a permis au dollar australien de se déprécier en douceur en tant qu'amortisseur de chocs. En avril 2001, le dollar australien a atteint un plus bas historique post-flottement de 0,4775 dollar américain, protégeant les exportateurs nationaux et permettant à l'Australie de poursuivre sa croissance tout au long de la crise asiatique de 1997-1998 et de la récession américaine de 2001.

À partir de 2003, le défi macroéconomique s'est complètement inversé. L'industrialisation rapide, la construction urbaine et la production d'acier en Chine ont déclenché une augmentation mondiale extraordinaire de la demande de minerai de fer australien provenant de la région de Pilbara en Australie-Occidentale, ainsi que de charbon métallurgique et thermique du Queensland et de Nouvelle-Galles du Sud. Les prix contractuels du minerai de fer et du charbon à coke ont été multipliés par plusieurs, augmentant les termes de l'échange de l'Australie (le rapport entre les prix à l'exportation et les prix à l'importation) d'environ 85 pour cent entre 2001 et leur pic au troisième trimestre 2011 — le niveau le plus élevé enregistré depuis les booms de la laine et de l'or du XIXe siècle. L'investissement minier est passé de sa norme historique de 2 pour cent du PIB à près de 9 pour cent du PIB.

Lors des précédents booms des matières premières en Australie — tels que la ruée vers l'or des années 1850, le boom de la laine lié à la guerre de Corée en 1950-1951 et le boom minier des années 1970 — des taux de change fixes ou gérés avaient forcé les bénéfices exceptionnels à l'exportation directement dans la masse monétaire nationale, déclenchant une inflation à deux chiffres suivie de krachs douloureux. Pendant le boom minier de 2001-2011, la combinaison d'un taux de change flottant et de l'objectif d'inflation de 2 à 3 pour cent a absorbé le choc. Le dollar australien s'est apprécié de plus de 130 pour cent par rapport à son creux d'avril 2001, atteignant la parité (1,00 dollar américain) en octobre 2010 et grimpant jusqu'à un sommet post-flottement de 1,1080 dollar américain le 27 juillet 2011. Cette appréciation de la monnaie a réorienté la demande vers les importations, a refroidi l'inflation des biens échangeables et a épargné à la RBA l'obligation de relever le taux au comptant au-dessus de 7,25 pour cent (atteint en mars 2008). En conséquence, l'Australie a connu près de trois décennies de croissance économique annuelle ininterrompue entre 1991 et 2020 tout en maintenant l'inflation globale de l'IPC ancrée à une moyenne de 2,5 pour cent.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Philip Lowe, « Twenty-Five Years of Inflation Targeting in Australia, » Bank for International Settlements / Reserve Bank of Australia, 2018. Banque centrale / Autorité monétaire
2. Ken Henry, « Revisiting the Policy Requirements of the Terms of Trade Boom, » Australian Treasury, 2006. Archives d’État / Document officiel
3. Selwyn Cornish, « The Adoption of Inflation Targeting in Australia, » Centre for Economic History, Australian National University, 2018. Recherche académique évaluée
4. Stephen Bell, « Summoning the Nerve: The Reserve Bank of Australia and the 1989–90 Tightening Episode, » University of Auckland Working Papers in Economics, 1999. Référence historique et financière
5. David Gruen and Tro Kortian, « Why Does the Australian Dollar Move so Closely with the Terms of Trade?, » Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper 9601, 1996. Référence historique et financière
6. Reserve Bank of Australia, « Structural Change in the Australian Economy and the Mining Boom, » RBA Bulletin, 2014. Référence historique et financière
7. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
8. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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