El milagro del Rentenmark de 1923 y las letras Mefo de Hjalmar Schacht

Entre 1914 y 1945, el banco central de Alemania —el Reichsbank— se situó en dos ocasiones en el epicentro de experimentos monetarios que reconfiguraron la historia financiera del siglo XX. En noviembre de 1923, después de que casi una década de monetización de deuda de guerra sin respaldo y la financiación mediante la impresión de dinero de la «resistencia pasiva» en el valle ocupado del Ruhr llevaran al Papiermark a 4,2 billones por dólar estadounidense, el ministro de Finanzas Hans Luther y el comisario de la Moneda del Reich Hjalmar Schacht ayudaron a estabilizar la divisa tras una prolongada crisis fiscal y monetaria. Al introducir el Rentenmark, respaldado por hipotecas sobre tierras, el 15 de noviembre de 1923 a un tipo de conversión de un billón a uno y al poner fin al descuento de letras del Tesoro público por parte del Reichsbank, orquestaron lo que sus contemporáneos aclamaron como el «milagro del Rentenmark» (Wunder der Rentenmark). Sin embargo, apenas una década después, tras regresar a la presidencia del Reichsbank bajo el mandato de Adolf Hitler en marzo de 1933, Schacht aprovechó la credibilidad de la moneda estabilizada de Alemania para construir un audaz aparato de dinero en la sombra: la Metallurgische Forschungsgesellschaft (Mefo). Entre 1934 y 1938, 12 000 millones de RM en letras Mefo extrapresupuestarias financiaron discretamente el rearme clandestino de la Wehrmacht sin aparecer en los libros contables públicos del Ministerio de Finanzas del Reich ni desencadenar una inflación abierta inmediata. ^[1]

De la financiación bélica de agosto de 1914 a la hiperinflación del Ruhr de 1923#

Las raíces estructurales de la hiperinflación de Weimar se plantaron el 4 de agosto de 1914, cuando el Reichstag imperial suspendió la convertibilidad del marco de oro en monedas de oro y autorizó al Reichsbank a descontar letras del Tesoro imperial a corto plazo (Reichsschatzwechsel) y billetes de las cajas de préstamos (Darlehnskassenscheine) como cobertura legal para la emisión de papel moneda. A diferencia del Reino Unido, que financió una parte sustancial de sus gastos de la Primera Guerra Mundial mediante impuestos sobre la renta en tiempos de guerra, la Alemania imperial apostó por la victoria militar y las indemnizaciones de posguerra de los adversarios derrotados, financiando aproximadamente el 85 % de sus gastos bélicos a través de nueve campañas públicas de bonos de guerra (Kriegsanleihen) y deuda flotante a corto plazo descontada en el Reichsbank. ^[2]

Para el armisticio de noviembre de 1918, el poder adquisitivo del marco ya había caído a menos de la mitad, y la incipiente República de Weimar heredó un aplastante excedente de deuda de guerra interna junto con las obligaciones de reparación denominadas en oro finalizadas en el Programa de Pagos de Londres de mayo de 1921 (fijadas en 132 000 millones de marcos de oro, de los cuales 50 000 millones en bonos «A» y «B» representaban el pasivo inmediato). Aunque las reformas fiscales de 1919-1920 del ministro de Finanzas Matthias Erzberger centralizaron la autoridad fiscal en Berlín, la polarización política y los frágiles gobiernos de coalición dejaron al Reichsbank, bajo la presidencia de Rudolf Havenstein, monetizando continuamente tanto los déficits presupuestarios del gobierno como las letras de cambio comerciales a tipos de interés reales profundamente negativos. ^[3]

Tras el asesinato del ministro de Asuntos Exteriores Walther Rathenau en junio de 1922, la confianza de los inversores extranjeros se desplomó, convirtiendo la inflación interna en una fuga de capitales. El golpe fatal llegó el 11 de enero de 1923, cuando las tropas francesas y belgas ocuparon el corazón industrial del Ruhr después de que Alemania incumpliera las entregas de carbón y madera. El gobierno del canciller Wilhelm Cuno hizo un llamamiento a los mineros, ferroviarios e industriales del Ruhr para que emprendieran una «resistencia pasiva», haciendo huelga contra los ocupantes mientras el Tesoro del Reich pagaba sus salarios y las pérdidas corporativas descontando interminables tramos de letras del Tesoro en el Reichsbank. Para el otoño de 1923, más de 300 fábricas de papel y 130 imprentas trabajaban las veinticuatro horas del día simplemente para suministrar al Reichsbank billetes de mayor denominación. El tipo de cambio del dólar estadounidense —que se había situado en 4,20 marcos de oro en julio de 1914, 191 marcos en enero de 1922 y 17 972 marcos en enero de 1923— se disparó a 4,62 millones de marcos en agosto, 160 millones en septiembre, 25 200 millones en octubre y, finalmente, 4,2 billones (4 200 000 000 000) de Papiermark por dólar estadounidense el 20 de noviembre de 1923. ^[4]

15 de noviembre de 1923: El milagro del Rentenmark y la estabilización fiscal#

Para octubre de 1923, el sistema monetario alemán había dejado de funcionar como depósito de valor o unidad de cuenta: los agricultores se negaban a enviar grano a las ciudades a cambio de marcos de papel, los trabajadores exigían el pago diario en sacos de dinero en efectivo que perdían la mitad de su valor por la tarde, y los municipios, distritos ferroviarios y empresas industriales emitían miles de monedas de emergencia (Notgeld), algunas denominadas en centeno, carbón, kilovatios-hora u oro. Reconociendo que el colapso físico era inminente, el nuevo canciller Gustav Stresemann puso fin a la resistencia pasiva en el Ruhr el 26 de septiembre de 1923 y consiguió una Ley Habilitante el 13 de octubre que autorizaba decretos monetarios de emergencia. ^[5]

Dado que el Reichsbank casi no poseía reservas de oro restantes para respaldar una moneda tradicional, el ministro de Finanzas Hans Luther —basándose en una propuesta anterior del economista nacionalista Karl Helfferich para un «marco de centeno» (Roggenmark) y adaptándola a los valores del oro— estableció una institución emisora independiente por decreto el 15 de octubre de 1923: el Deutsche Rentenbank. Capitalizado con 3200 millones de Rentenmark, el banco no poseía lingotes. En su lugar, el Estado impuso una hipoteca territorial e industrial obligatoria de primera prioridad con un interés del 6 % sobre todas las tierras agrícolas, explotaciones forestales, plantas industriales y empresas comerciales alemanas, equivalente al 4 % de su valor tasado antes de la guerra para el impuesto de defensa. Contra estas hipotecas, el Rentenbank emitió bonos hipotecarios con intereses (Rentenbriefe), que a su vez sirvieron como respaldo legal para un nuevo papel moneda: el Rentenmark, valorado igual que un marco de oro de antes de la guerra (10/42 de un dólar estadounidense). ^[6]

El 12 de noviembre de 1923, Stresemann nombró al banquero privado ferozmente ortodoxo Hjalmar Schacht (socio director del Darmstädter und Nationalbank) como comisario de la Moneda del Reich (Reichswährungskommissar), y tras la repentina muerte de Havenstein el 20 de noviembre, Schacht se convirtió en presidente del Reichsbank en diciembre de 1923. Tres medidas interconectadas lanzadas el 15 de noviembre de 1923 convirtieron un juego de manos psicológico en una estabilización duradera: ^[7]

• Límite estricto de emisión y corte fiscal: La emisión total de Rentenmark se limitó legalmente a 3200 millones (posteriormente se mantuvo por debajo de 2400 millones), con un máximo de 1200 millones adelantados al gobierno del Reich para cubrir su déficit presupuestario transitorio. El 15 de noviembre, el Reichsbank cerró permanentemente su ventanilla de descuento a las letras del Tesoro público, obligando al ministro de Finanzas Luther a equilibrar el presupuesto en cuestión de semanas despidiendo al 25 % de los funcionarios federales, recortando drásticamente los gastos estatales y trasladando las evaluaciones fiscales a una base indexada al oro.
• El bloqueo del tipo de cambio de 1 billón a 1: El 20 de noviembre de 1923, Schacht estabilizó el tipo de cambio de Berlín en exactamente 4,2 billones de Papiermark por dólar estadounidense, haciendo que 1 billón (10¹²) de Papiermark equivaliera a 1 Rentenmark, y 4,20 Rentenmark equivalieran a 1 dólar.
• Aplastamiento de la especulación y del dinero de emergencia: Cuando los especuladores de divisas apostaron a principios de 1924 a que el Rentenmark no convertible seguiría al Papiermark hacia el olvido, Schacht se negó a canjear el Notgeld privado en el Reichsbank e impuso una draconiana congelación del crédito en abril de 1924, obligando a los especuladores a volcar de nuevo al mercado las divisas atesoradas para reembolsar sus préstamos en marcos.

Con la estabilidad de precios restaurada y el Comité Dawes internacional proporcionando un préstamo extranjero de 800 millones de marcos de oro en agosto de 1924, el Reichsbank se reconstituyó como una institución autónoma independiente del gobierno del Reich e introdujo el Reichsmark (RM) convertible en oro el 30 de agosto de 1924 a la par con el Rentenmark. ^[8]

El trauma distributivo y el miedo a la monetización abierta de la deuda#

Aunque la hiperinflación aniquiló prácticamente toda la deuda pública interna del Reich —reduciendo los pasivos federales de tiempos de guerra de más de 150 000 millones de marcos a meros pfennigs—, infligió un profundo trauma social a la clase media urbana de Alemania (Mittelstand). Los tenedores de bonos de guerra, libretas de cajas de ahorros, pólizas de seguros de vida e hipotecas fijas vieron cómo se esfumaban los ahorros de toda una vida, mientras que los deudores industriales y los terratenientes saldaban sus obligaciones de capital con papel sin valor; la Ley de Revalorización de 1925 (Aufwertungsgesetz) restauró como máximo entre el 15 y el 25 % de los valores hipotecarios privados y apenas el 2,5 % para los antiguos tenedores de bonos del Reich. Cuando la Gran Depresión golpeó en 1929-1932, esa memoria colectiva de 1923 —reforzada por las restricciones internacionales de los planes de reparación Dawes y Young— disuadió al canciller Heinrich Brüning de devaluar el Reichsmark o de participar en una monetización del déficit a gran escala a medida que el desempleo superaba los 6 millones. ^[9]

El dinero en la sombra de Hjalmar Schacht: los bonos Mefo de 1934-1938#

Cuando Adolf Hitler tomó el poder en enero de 1933 y volvió a nombrar a Hjalmar Schacht como presidente del Reichsbank el 17 de marzo de 1933 (añadiendo el cargo de ministro de Economía en funciones en agosto de 1934), el régimen se enfrentó a una contradicción financiera fundamental. Hitler exigía un rearme inmediato y masivo a una escala que superaba con creces los ingresos fiscales o la capacidad del mercado nacional de bonos. Sin embargo, la Ley Bancaria de 1924 prohibía estrictamente al Reichsbank adelantar más de 100 millones de RM en créditos operativos al gobierno del Reich, y la impresión abierta de dinero corría el riesgo tanto de provocar pánico interno por una repetición de 1923 como de un descubrimiento prematuro por parte de los signatarios occidentales del Tratado de Versalles. ^[10]

En mayo de 1933, Schacht ideó un vehículo de descuento encubierto que explotaba la autoridad legal del Reichsbank para descontar «letras de cambio comerciales» de hasta tres meses que llevaran tres firmas corporativas solventes. Cuatro gigantes de la industria pesada alemana —Krupp, Siemens, Gutehoffnungshütte y Rheinmetall— aportaron conjuntamente un capital social nominal de apenas 1 millón de RM para fundar una empresa fantasma en Berlín con un nombre inofensivo que sonaba a investigación: la Metallurgische Forschungsgesellschaft mbH (Corporación de Investigación Metalúrgica, abreviada Mefo), dirigida desde el interior del Reichsbank y el Ministerio de Defensa del Reich. ^[11]

El circuito Mefo operaba con precisión clínica. Cada vez que un contratista de armamento entregaba tanques, aviones, artillería o cuarteles a las fuerzas armadas, el contratista libraba una letra de cambio no contra el Tesoro del Reich, sino contra Mefo. Mefo aceptaba la letra, el gobierno del Reich garantizaba en secreto su pago final, y el contratista podía llevar inmediatamente la letra a tres meses —prorrogable repetidamente hasta cinco años— a cualquier banco comercial alemán o directamente al Reichsbank para ser descontada por dinero en efectivo a un tipo de interés del 4 %. Debido a que las letras Mefo estaban clasificadas legalmente como papel comercial privado en lugar de deuda soberana, nunca aparecieron en las tablas presupuestarias publicadas del Reich ni en las divulgaciones de crédito gubernamental del Reichsbank. De manera aún más ingeniosa, los bancos comerciales y las corporaciones mantuvieron voluntariamente grandes cantidades de letras Mefo en sus propias carteras líquidas como cuasidinero con intereses, lo que permitió al Reichsbank absorber solo una fracción en su balance y evitó una explosión en la circulación visible de billetes mientras los controles de salarios y precios (coronados por el Decreto de Congelación de Precios de 1936) suprimían la demanda de los consumidores.

De 12 000 millones de RM en deuda Mefo a la purga del Reichsbank de 1939#

Entre 1934 y el 31 de marzo de 1938, la empresa fantasma Mefo —respaldada por su minúsculo capital de 1 millón de RM— emitió la asombrosa cifra de 12 000 millones de RM en letras Mefo, financiando aproximadamente un tercio de todo el gasto militar alemán durante la fase crucial de la acumulación de la Wehrmacht y superando todo el volumen de bonos regulares a largo plazo del Reich emitidos durante los mismos años. Para 1938, sin embargo, la economía alemana había alcanzado el pleno empleo y la plena capacidad industrial. Alarmado de que la continua creación de crédito fuera de balance bajo el Plan Cuatrienal de Hermann Göring desencadenara una inflación galopante cuando las letras Mefo a cinco años comenzaran a vencer en 1938-1939, Schacht insistió en detener la nueva emisión de Mefo el 1 de abril de 1938 (reemplazándolas brevemente con letras de entrega Lieferungsschätze a seis meses sin intereses).

El enfrentamiento alcanzó su punto álgido el 7 de enero de 1939, cuando Schacht y todo el Directorio del Reichsbank enviaron a Hitler un memorando confidencial advirtiendo de que el gasto estatal desenfrenado estaba arruinando el Reichsmark y agotando las reservas del banco central. Declarando esto un «motín», Hitler destituyó a Schacht como presidente del Reichsbank el 20 de enero de 1939 y promulgó la Ley del Reichsbank del 15 de junio de 1939, que despojó al banco central de toda la independencia legal restante, lo subordinó directamente al Führer y abolió todo límite legal a la monetización de la deuda pública, convirtiendo al Reichsbank una vez más en el motor de financiación silencioso de la guerra total.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Deutsches Historisches Museum (DHM / LeMO), Die Währungsreform 1923 und das Wunder der Rentenmark, Lebendiges Museum Online (LeMO), 2023. Referencia Histórica y Financiera
2. Deutsches Historisches Museum (DHM / LeMO), Biografie: Hjalmar Schacht (1877–1970), Lebendiges Museum Online (LeMO), 2023. Referencia Histórica y Financiera
3. Deutsche Bundesbank, Von der Reichsbank zur Bundesbank: Stationen deutscher Notenbankgeschichte, Deutsche Bundesbank Historical Publications, 2023. Banco Central / Autoridad Monetaria
4. Albrecht Ritschl, Deficit Spending in the Nazi Recovery, 1933–1938: A Critical Reassessment, London School of Economics / CEPR, 2000. Investigación Académica Arbitrada
5. Markus Brunnermeier, Sergio Correia, Stephan Luck, Emil Verner, and Tom Zimmermann, The Debt-Inflation Channel of the German Hyperinflation (Historical Appendix), National Bureau of Economic Research (NBER Working Paper No. 31298), 2023. Investigación Académica Arbitrada
6. The Wiener Holocaust Library, Hjalmar Schacht, the Reichsbank, and Mefo Bills, The Holocaust Explained, 2023. Banco Central / Autoridad Monetaria
7. Hyperinflation in Germany 1923, Deutscher Bundestag, 2023. Referencia Histórica y Financiera
8. Hjalmar Schacht, Hjalmar Schacht and the Stabilization of the Mark (1927), German History in Documents and Images, 1927. Referencia Histórica y Financiera
9. Deutsche Bundesbank, «Standard-bearer for Bundesbank independence«, Deutsche Bundesbank, 2016. Banco Central / Autoridad Monetaria
10. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
11. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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