Le miracle du Rentenmark de 1923 et les bons Mefo de Hjalmar Schacht

Entre 1914 et 1945, la banque centrale d’Allemagne — la Reichsbank — s’est retrouvée à deux reprises à l’épicentre d’expériences monétaires qui ont redessiné l’histoire financière du vingtième siècle. En novembre 1923, après près d’une décennie de monétisation sans couverture de la dette de guerre et le financement par la planche à billets de la « résistance passive » dans la vallée de la Ruhr occupée, qui avaient fait chuter le Papiermark à 4,2 billions pour un dollar américain, le ministre des Finances Hans Luther et le commissaire à la monnaie du Reich Hjalmar Schacht ont contribué à stabiliser la monnaie au terme d’une crise budgétaire et monétaire prolongée. En introduisant le 15 novembre 1923 le Rentenmark, adossé à des créances hypothécaires foncières, à un taux de conversion d’un billion pour un, et en mettant fin à l’escompte des bons du Trésor public par la Reichsbank, ils ont orchestré ce que leurs contemporains ont salué comme le « miracle du Rentenmark » (Wunder der Rentenmark). Pourtant, à peine une décennie plus tard, après avoir retrouvé la présidence de la Reichsbank sous Adolf Hitler en mars 1933, Schacht a exploité la crédibilité de la monnaie allemande stabilisée pour construire un audacieux appareil de monnaie de l’ombre : la Metallurgische Forschungsgesellschaft (Mefo). Entre 1934 et 1938, 12 milliards de RM en bons Mefo hors budget ont discrètement financé le réarmement clandestin de la Wehrmacht sans apparaître dans les registres publics du ministère des Finances du Reich ni déclencher d’inflation ouverte immédiate. ^[1]

Du financement de la guerre d’août 1914 à l’hyperinflation de la Ruhr en 1923#

Les racines structurelles de l’hyperinflation de Weimar ont été plantées le 4 août 1914, lorsque le Reichstag impérial a suspendu la convertibilité du Goldmark en pièces d’or et autorisé la Reichsbank à escompter des bons du Trésor impérial à court terme (Reichsschatzwechsel) et des billets de caisses de prêt (Darlehnskassenscheine) comme couverture légale pour l’émission de billets de banque. Contrairement au Royaume-Uni, qui a financé une part substantielle de ses dépenses de la Première Guerre mondiale par l’impôt sur le revenu en temps de guerre, l’Allemagne impériale a parié sur la victoire militaire et les indemnités d’après-guerre versées par les adversaires vaincus, finançant environ 85 pour cent de ses dépenses de guerre par neuf campagnes publiques d’emprunts de guerre (Kriegsanleihen) et par une dette flottante à court terme escomptée auprès de la Reichsbank. ^[2]

À l’armistice de novembre 1918, le pouvoir d’achat du mark avait déjà chuté de plus de la moitié, et la jeune république de Weimar a hérité d’un poids écrasant de dette de guerre intérieure, en plus des obligations de réparations libellées en or finalisées dans l’État des paiements de Londres de mai 1921 (fixées à 132 milliards de marks-or, dont 50 milliards en obligations « A » et « B » représentaient le passif immédiat). Bien que les réformes fiscales de 1919-1920 du ministre des Finances Matthias Erzberger aient centralisé l’autorité budgétaire à Berlin, la polarisation politique et la fragilité des gouvernements de coalition ont conduit la Reichsbank, sous la présidence de Rudolf Havenstein, à monétiser continuellement les déficits budgétaires de l’État et les effets de commerce à des taux d’intérêt réels profondément négatifs. ^[3]

À la suite de l’assassinat du ministre des Affaires étrangères Walther Rathenau en juin 1922, la confiance des investisseurs étrangers s’est effondrée, transformant l’inflation intérieure en fuite des capitaux. Le choc fatal est survenu le 11 janvier 1923, lorsque les troupes françaises et belges ont occupé le cœur industriel de la Ruhr après que l’Allemagne a fait défaut sur ses livraisons de charbon et de bois. Le gouvernement du chancelier Wilhelm Cuno a appelé les mineurs, les cheminots et les industriels de la Ruhr à mener une « résistance passive » — en faisant grève contre les occupants tandis que le Trésor du Reich payait leurs salaires et les pertes des entreprises en escomptant d’interminables tranches de bons du Trésor à la Reichsbank. À l’automne 1923, plus de 300 papeteries et 130 imprimeries travaillaient jour et nuit simplement pour fournir à la Reichsbank des billets de plus grosse coupure. Le taux de change du dollar américain — qui s’établissait à 4,20 Goldmarks en juillet 1914, 191 marks en janvier 1922 et 17 972 marks en janvier 1923 — a explosé pour atteindre 4,62 millions de marks en août, 160 millions en septembre, 25,2 milliards en octobre, et enfin 4,2 billions (4 200 000 000 000) de Papiermark pour un dollar américain le 20 novembre 1923. ^[4]

15 novembre 1923 : le miracle du Rentenmark et la stabilisation budgétaire#

En octobre 1923, le système monétaire allemand avait cessé de fonctionner comme réserve de valeur ou unité de compte : les agriculteurs refusaient d’expédier des céréales vers les villes en échange de marks papier, les ouvriers exigeaient d’être payés quotidiennement avec des sacs d’argent liquide qui perdaient la moitié de leur valeur l’après-midi même, et les municipalités, les districts ferroviaires et les entreprises industrielles émettaient des milliers de monnaies de nécessité (Notgeld), certaines libellées en seigle, en charbon, en kilowattheures ou en or. Conscient de l’imminence d’un effondrement matériel, le nouveau chancelier Gustav Stresemann a mis fin à la résistance passive dans la Ruhr le 26 septembre 1923 et a obtenu le 13 octobre une loi des pleins pouvoirs autorisant des décrets monétaires d’urgence. ^[5]

La Reichsbank ne possédant presque plus de réserves d’or pour garantir une monnaie traditionnelle, le ministre des Finances Hans Luther — s’inspirant d’une proposition antérieure de l’économiste nationaliste Karl Helfferich pour un « mark-seigle » (Roggenmark) et l’adaptant aux valeurs de l’or — a créé par décret le 15 octobre 1923 un institut d’émission indépendant : la Deutsche Rentenbank. Dotée d’un capital de 3,2 milliards de Rentenmarks, la banque ne détenait aucun métal précieux. À la place, l’État a imposé une hypothèque foncière et industrielle obligatoire de premier rang, assortie d’un taux d’intérêt de 6 pour cent, sur l’ensemble des terres agricoles, des forêts, des usines industrielles et des entreprises commerciales allemandes, équivalant à 4 pour cent de leur valeur évaluée avant-guerre pour l’impôt de défense. En contrepartie de ces hypothèques, la Rentenbank a émis des obligations hypothécaires portant intérêt (Rentenbriefe), qui ont à leur tour servi de garantie légale à une nouvelle monnaie papier : le Rentenmark, dont la valeur était égale à un Goldmark d’avant-guerre (10/42 d’un dollar américain). ^[6]

Le 12 novembre 1923, Stresemann a nommé le banquier privé farouchement orthodoxe Hjalmar Schacht (associé gérant de la Darmstädter und Nationalbank) au poste de commissaire à la monnaie du Reich (Reichswährungskommissar), et à la suite du décès soudain de Havenstein le 20 novembre, Schacht est devenu président de la Reichsbank en décembre 1923. Trois mesures imbriquées lancées le 15 novembre 1923 ont transformé un tour de passe-passe psychologique en une stabilisation durable : ^[7]

• Plafond d’émission strict et coupure budgétaire : L’émission totale de Rentenmarks a été légalement plafonnée à 3,2 milliards (maintenue par la suite en dessous de 2,4 milliards), avec au maximum 1,2 milliard avancé au gouvernement du Reich pour couvrir son déficit budgétaire transitoire. Le 15 novembre, la Reichsbank a définitivement fermé son guichet d’escompte aux bons du Trésor public, forçant le ministre des Finances Luther à équilibrer le budget en quelques semaines en licenciant 25 pour cent des fonctionnaires fédéraux, en réduisant drastiquement les dépenses de l’État et en indexant les assiettes fiscales sur l’or.
• Le verrouillage du taux de change de 1 billion pour 1 : Le 20 novembre 1923, Schacht a stabilisé le taux de change de Berlin à exactement 4,2 billions de Papiermark pour un dollar américain — rendant 1 billion (10¹²) de Papiermark égal à 1 Rentenmark, et 4,20 Rentenmark égaux à 1 $.
• Écrasement de la spéculation et des monnaies de nécessité : Lorsque les spéculateurs sur les devises ont parié au début de 1924 que le Rentenmark non convertible suivrait le Papiermark dans l’oubli, Schacht a refusé de racheter les Notgeld privés à la Reichsbank et a imposé un gel draconien du crédit en avril 1924, forçant les spéculateurs à déverser les devises étrangères thésaurisées sur le marché pour rembourser leurs emprunts en marks.

La stabilité des prix étant restaurée et le comité international Dawes accordant un prêt étranger de 800 millions de marks-or en août 1924, la Reichsbank a été reconstituée en tant qu’institution autonome indépendante du gouvernement du Reich et a introduit le Reichsmark (RM) convertible en or le 30 août 1924, à parité avec le Rentenmark. ^[8]

Traumatisme de la redistribution et peur de la monétisation ouverte de la dette#

Si l’hyperinflation a effacé la quasi-totalité de la dette publique intérieure du Reich — réduisant les engagements fédéraux du temps de guerre de plus de 150 milliards de marks à de simples pfennigs —, elle a infligé un profond traumatisme social à la classe moyenne urbaine allemande (Mittelstand). Les détenteurs d’emprunts de guerre, de livrets de caisse d’épargne, de polices d’assurance-vie et d’hypothèques à taux fixe ont vu les économies de toute une vie anéanties, tandis que les débiteurs industriels et les propriétaires terriens ont remboursé leurs obligations en capital avec du papier sans valeur ; la loi de réévaluation de 1925 (Aufwertungsgesetz) n’a restauré qu’au maximum 15 à 25 pour cent de la valeur des hypothèques privées et seulement 2,5 pour cent pour les anciens détenteurs d’obligations du Reich. Lorsque la Grande Dépression a frappé en 1929-1932, cette mémoire collective de 1923 — renforcée par les contraintes internationales des plans de réparations Dawes et Young — a dissuadé le chancelier Heinrich Brüning de dévaluer le Reichsmark ou de s’engager dans une monétisation du déficit à grande échelle alors que le chômage dépassait les 6 millions de personnes. ^[9]

La monnaie de l’ombre de Hjalmar Schacht : les bons Mefo de 1934-1938#

Lorsqu’Adolf Hitler a pris le pouvoir en janvier 1933 et a reconduit Hjalmar Schacht au poste de président de la Reichsbank le 17 mars 1933 (en y ajoutant le poste de ministre de l’Économie par intérim en août 1934), le régime a été confronté à une contradiction financière fondamentale. Hitler exigeait un réarmement immédiat et massif à une échelle qui dépassait de loin les recettes fiscales ou la capacité du marché obligataire intérieur. Pourtant, la loi bancaire de 1924 interdisait strictement à la Reichsbank d’avancer plus de 100 millions de RM en crédit d’exploitation au gouvernement du Reich, et l’impression ouverte de monnaie risquait à la fois de provoquer une panique intérieure face à la répétition de 1923 et une découverte prématurée par les signataires occidentaux du traité de Versailles. ^[10]

En mai 1933, Schacht a conçu un instrument d’escompte secret qui exploitait l’autorité légale de la Reichsbank pour escompter des « lettres de change commerciales » d’une durée maximale de trois mois portant trois signatures d’entreprises solvables. Quatre géants de l’industrie lourde allemande — Krupp, Siemens, Gutehoffnungshütte et Rheinmetall — ont conjointement apporté un capital social nominal d’à peine 1 million de RM pour fonder une société écran à Berlin avec un nom inoffensif à consonance scientifique : la Metallurgische Forschungsgesellschaft mbH (Société de recherche métallurgique, abrégée Mefo), dirigée de l’intérieur par la Reichsbank et le ministère de la Défense du Reich. ^[11]

Le circuit Mefo fonctionnait avec une précision clinique. Chaque fois qu’un entrepreneur en armement livrait des chars, des avions, de l’artillerie ou des casernes aux forces armées, l’entrepreneur tirait une lettre de change non pas sur le Trésor du Reich, mais sur la Mefo. La Mefo acceptait la lettre, le gouvernement du Reich garantissait secrètement son paiement final, et l’entrepreneur pouvait immédiatement apporter la lettre de trois mois — prolongeable à plusieurs reprises jusqu’à cinq ans — à n’importe quelle banque commerciale allemande ou directement à la Reichsbank pour être escomptée contre des espèces à un taux d’intérêt de 4 pour cent. Les bons Mefo étant légalement classés comme des effets de commerce privés plutôt que comme de la dette souveraine, ils n’apparaissaient jamais dans les tableaux budgétaires publiés du Reich ni dans les déclarations de crédit gouvernemental de la Reichsbank. Plus ingénieusement encore, les banques commerciales et les entreprises détenaient volontiers de vastes quantités de bons Mefo dans leurs propres portefeuilles liquides en tant que quasi-monnaie portant intérêt, ce qui permettait à la Reichsbank de n’en absorber qu’une fraction dans son bilan et d’empêcher une explosion de la circulation visible des billets de banque, tandis que le contrôle des salaires et des prix (plafonné par le décret de blocage des prix de 1936) réprimait la demande des consommateurs.

Des 12 milliards de RM de dette Mefo à la purge de la Reichsbank en 1939#

Entre 1934 et le 31 mars 1938, la société écran Mefo — adossée à son minuscule capital d’un million de RM — a émis la somme faramineuse de 12 milliards de RM en bons Mefo, finançant environ un tiers de toutes les dépenses militaires allemandes pendant la phase cruciale de renforcement de la Wehrmacht et dépassant le volume total des obligations régulières à long terme du Reich émises au cours des mêmes années. En 1938, cependant, l’économie allemande avait atteint le plein emploi et sa pleine capacité industrielle. Alarmé par le fait que la création continue de crédit hors bilan dans le cadre du plan de quatre ans de Hermann Göring déclencherait une inflation galopante lorsque les bons Mefo de cinq ans commenceraient à arriver à échéance en 1938-1939, Schacht a insisté pour interrompre les nouvelles émissions de Mefo le 1er avril 1938 (en les remplaçant brièvement par des bons de livraison Lieferungsschätze à six mois ne portant pas intérêt).

La confrontation a atteint son paroxysme le 7 janvier 1939, lorsque Schacht et l’ensemble du directoire de la Reichsbank ont envoyé à Hitler un mémorandum confidentiel avertissant que les dépenses effrénées de l’État ruinaient le Reichsmark et épuisaient les réserves de la banque centrale. Qualifiant cela de « mutinerie », Hitler a démis Schacht de ses fonctions de président de la Reichsbank le 20 janvier 1939 et a promulgué la loi sur la Reichsbank du 15 juin 1939, qui a dépouillé la banque centrale de toute indépendance statutaire restante, l’a subordonnée directement au Führer et a aboli tout plafond légal sur la monétisation de la dette publique — transformant à nouveau la Reichsbank en moteur de financement silencieux de la guerre totale.

Mécanisme Théorique et Transmission de Bilan#

Selon le modèle d’instabilité financière de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978 ; Minsky, 1986) et la théorie de la déflation par la dette d’Irving Fisher (1933), les bulles spéculatives deviennent systémiques lorsque l’expansion du crédit fait basculer les bilans d’un financement couvert vers un financement spéculatif et de type Ponzi fondé sur l’effet de levier à court terme.

Dès que le retournement du marché déclenche des appels de marge, les liquidations forcées d’actifs provoquent une spirale déflationniste qui dégrade la solvabilité bancaire.

Sources et lectures complémentaires#

1. Deutsches Historisches Museum (DHM / LeMO), Die Währungsreform 1923 und das Wunder der Rentenmark, Lebendiges Museum Online (LeMO), 2023. Référence historique et financière
2. Deutsches Historisches Museum (DHM / LeMO), Biografie: Hjalmar Schacht (1877–1970), Lebendiges Museum Online (LeMO), 2023. Référence historique et financière
3. Deutsche Bundesbank, Von der Reichsbank zur Bundesbank: Stationen deutscher Notenbankgeschichte, Deutsche Bundesbank Historical Publications, 2023. Banque centrale / Autorité monétaire
4. Albrecht Ritschl, Deficit Spending in the Nazi Recovery, 1933–1938: A Critical Reassessment, London School of Economics / CEPR, 2000. Recherche académique évaluée
5. Markus Brunnermeier, Sergio Correia, Stephan Luck, Emil Verner, and Tom Zimmermann, The Debt-Inflation Channel of the German Hyperinflation (Historical Appendix), National Bureau of Economic Research (NBER Working Paper No. 31298), 2023. Recherche académique évaluée
6. The Wiener Holocaust Library, Hjalmar Schacht, the Reichsbank, and Mefo Bills, The Holocaust Explained, 2023. Banque centrale / Autorité monétaire
7. Hyperinflation in Germany 1923, Deutscher Bundestag, 2023. Référence historique et financière
8. Hjalmar Schacht, Hjalmar Schacht and the Stabilization of the Mark (1927), German History in Documents and Images, 1927. Référence historique et financière
9. Deutsche Bundesbank, « Standard-bearer for Bundesbank independence« , Deutsche Bundesbank, 2016. Banque centrale / Autorité monétaire
10. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banque centrale / Autorité monétaire
11. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Recherche académique évaluée

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