El amaño de la privatización rusa de 1995 de «préstamos por acciones» (Zalogovye Auktsiony)

Entre el 17 de noviembre y el 28 de diciembre de 1995, el gobierno federal ruso llevó a cabo doce subastas financieras extraordinarias en Moscú conocidas oficialmente como subastas de garantía (zalogovye auktsiony) y globalmente como el esquema de "préstamos por acciones". Concebido por el banquero comercial Vladimir Potanin y defendido dentro del Kremlin por el primer viceprimer ministro Anatoly Chubais, el acuerdo pretendía resolver un déficit fiscal urgente: los bancos comerciales rusos prestarían divisas a la administración del presidente Boris Yeltsin, escasa de efectivo, y recibirían derechos de gestión temporales sobre grandes bloques de acciones en las empresas de petróleo, metales y transporte marítimo más importantes de Rusia como garantía. En la práctica, las subastas fueron administradas por los mismos bancos que pujaban por las participaciones, los consorcios rivales fueron descalificados por tecnicismos y las ofertas ganadoras apenas superaron los precios de reserva legales. Cuando el Estado ruso, como era previsible, se negó a pagar los préstamos después de la reelección de Yeltsin en julio de 1996, los bancos internos vendieron las acciones garantizadas a sus propias filiales, transfiriendo participaciones mayoritarias en gigantes industriales como Yukos, Norilsk Nickel, Sibneft y Sidanko por un desembolso combinado de aproximadamente 1.000 millones de dólares. ^[1]

La crisis fiscal de 1995 y el espectro de la restauración comunista#

El mecanismo de préstamos a cambio de acciones surgió de la intersección entre un presupuesto fallido de privatización en efectivo y una crisis política existencial para la administración de Yeltsin. Entre 1992 y 1994, Chubáis había supervisado la privatización masiva mediante cupones en Rusia, la cual distribuyó capital entre miles de medianas y grandes empresas —beneficiando principalmente a los directores de fábrica de la era soviética («directores rojos»)—, mientras dejaba en manos del Estado a los exportadores de recursos naturales más lucrativos. Para el presupuesto federal de 1995, el gobierno ruso se comprometió ante el Fondo Monetario Internacional a financiar su déficit mediante medios no inflacionarios en lugar de la creación de dinero por parte del banco central, presupuestando 9 billones de rublos (aproximadamente 1.950 millones de dólares) en ingresos provenientes de ventas en efectivo de acciones corporativas estatales. ^[2]

Sin embargo, para la primavera de 1995, el programa de privatización en efectivo se había estancado. Los mercados de capital nacionales eran superficiales, los inversores institucionales extranjeros se mostraban reacios debido al riesgo político y a los gerentes de empresas hostiles, y los diputados nacionalistas y comunistas en la Duma Estatal intentaron bloquear la venta de empresas de recursos estratégicos. Al mismo tiempo, los salarios y pensiones estatales impagos se acumulaban, la Primera Guerra Chechena estaba drenando el tesoro y el índice de aprobación del presidente Yeltsin había caído a un solo dígito antes de las elecciones parlamentarias de diciembre de 1995 y las presidenciales de junio de 1996, en las cuales el líder del Partido Comunista, Guennadi Ziugánov, era el claro favorito. ^[3]

El 30 de marzo de 1995, Vladimir Potanin, presidente de Oneksimbank (Banco Unido de Exportación e Importación), un banco comercial fundado apenas dos años antes que poseía lucrativas cuentas de aduanas y del tesoro estatal, presentó una propuesta formal al gabinete ruso en nombre de un consorcio de bancos comerciales de Moscú. En lugar de vender acciones directamente en un mercado deprimido, los bancos ofrecieron otorgar préstamos al tesoro federal garantizados por bloques de acciones de empresas estatales de primer nivel. El 31 de agosto de 1995, Yeltsin firmó el Decreto Presidencial N.º 889, estableciendo el marco legal para las subastas de garantías. ^[4]

El mecanismo de garantía de dos etapas y las subastas autoadministradas#

La estructura financiera diseñada bajo el Decreto N.º 889 fue una transacción de dos pasos ideada para eludir las prohibiciones parlamentarias sobre la privatización directa, al tiempo que aislaba a los bancos internos de una competencia genuina. En la primera etapa, celebrada en noviembre y diciembre de 1995, los licitadores compitieron para ofrecer al gobierno ruso un préstamo a tres años denominado en dólares estadounidenses (con una tasa de interés modesta de LIBOR más 0.5%) a cambio de mantener un bloque específico de acciones estatales en fideicomiso como garantía. Durante el período del préstamo, el banco prestamista ejerció los derechos de voto sobre las acciones, lo que le permitió reemplazar a las juntas directivas establecidas, prohibiendo solo las ventas importantes de activos sin la aprobación del Comité Estatal de Propiedad. ^[5]

La segunda etapa se construyó en torno a un impago soberano inevitable. Si el gobierno federal ruso no asignaba fondos para pagar el capital de los préstamos antes del 1 de septiembre de 1996 —dos meses después de la elección presidencial—, el banco prestamista adquiría el derecho legal de organizar una segunda subasta para vender las acciones de forma permanente. Fundamentalmente, el banco que poseía la garantía tenía derecho no solo a recuperar el capital original de su préstamo de los ingresos de la venta, sino también a retener el 30% de cualquier ganancia de capital por encima del monto inicial del préstamo, mientras actuaba como el subastador que determinaba la elegibilidad de los postores. ^[6]

Debido a que el Comité Estatal de Propiedad delegó la administración de las subastas de garantía iniciales de 1995 a los principales bancos de Moscú mismos —notablemente el Oneksimbank de Potanin y el Bank Menatep de Mikhail Khodorkovsky—, los subastadores eran simultáneamente los principales postores a través de empresas fantasma y organizaciones fachada apenas disimuladas. Se prohibió a los inversores extranjeros pujar por varias de las empresas de recursos más valiosas y, cuando los bancos nacionales competidores intentaron presentar ofertas significativamente más altas, los bancos organizadores utilizaron pretextos procesales para excluirlos. ^[7]

Norilsk Nickel, Yukos y Sibneft: Dentro de las ofertas amañadas#

Las doce subastas realizadas durante seis semanas a finales de 1995 transfirieron el control sobre participaciones en algunas de las mayores reservas de minerales e hidrocarburos del mundo por sumas que apenas superaban los precios mínimos de apertura. El 17 de noviembre de 1995, Oneksimbank llevó a cabo la subasta de una participación del 38% (que comprendía el 51% de las acciones con derecho a voto) en RAO Norilsk Nickel, el productor de más del 90% del níquel y los metales del grupo del platino de Rusia y más de una quinta parte del suministro mundial de níquel. El precio mínimo de reserva se fijó en 170 millones de dólares. Un grupo bancario rival liderado por Rossiisky Kredit presentó una oferta de 355 millones de dólares —más del doble del precio de reserva—, pero los funcionarios de Oneksimbank descalificaron a Rossiisky Kredit minutos antes de la subasta, alegando que su garantía financiera excedía su límite de capital estatutario. Tres empresas afiliadas a Oneksimbank pujaron entonces unas contra otras, y el propio Oneksimbank ganó la participación del 38% por un préstamo de 170,1 millones de dólares, apenas 100.000 dólares por encima del precio mínimo.

Tres semanas después, el 8 de diciembre de 1995, Bank Menatep —fundado por el financiero de 32 años Mikhail Khodorkovsky— administró la subasta dual por una participación colateral del 45% y una participación adicional de licitación de inversión del 33% en Yukos, el segundo mayor productor de petróleo de Rusia. Un consorcio rival formado por Inkombank, Alfa Bank y Rossiisky Kredit intentó pujar utilizando bonos del Tesoro del gobierno ruso como parte de su depósito de garantía, solo para ser descalificado por Menatep bajo el argumento de que se requería efectivo liquidado en cuentas del propio Menatep. Laguna, afiliada de Menatep, ganó la participación colateral del 45% en Yukos con un préstamo de 159 millones de dólares (frente a un mínimo de 150 millones) y aseguró la participación complementaria del 33% por 150,1 millones de dólares más una inversión futura comprometida.

El patrón se repitió en las subastas restantes. El 7 de diciembre, una filial de Oneksimbank ganó una participación del 51% en la sociedad petrolera Sidanko por 130 millones de dólares frente a una reserva de 125 millones de dólares. El fondo de pensiones de Surgutneftegaz ganó una participación del 40,1% en su propia empresa petrolera matriz después de que a un postor rival se le prohibiera el acceso al aeropuerto provincial de Surgut cuando las autoridades cerraron la pista. El 28 de diciembre, el último día de subasta, una participación del 51% en el recién creado gigante petrolero Sibneft fue a parar a Oil Finance Company —controlada por Boris Berezovsky y su joven protegido Roman Abramovich, respaldada por Menatep— por un préstamo de 100,3 millones de dólares frente a un mínimo de 100 millones de dólares después de que Inkombank y el grupo de Potanin se retiraran o fueran marginados. En las doce subastas —que también incluyeron una participación del 5% en Lukoil (35,01 millones de dólares), el 15% de Novolipetsk Steel (31 millones de dólares) y participaciones en Mechel, Murmansk Shipping y North-West Shipping— el Estado ruso recaudó solo alrededor de 1.000 millones de dólares en préstamos totales e inversiones comprometidas.

El pacto electoral de 1996 y las compras de 1997#

Para Chubais y el Kremlin, la decepción fiscal de las subastas era secundaria frente a su objetivo político. Tras haber adquirido vastos imperios industriales cuya supervivencia dependía de evitar una victoria comunista —dado que Zyuganov prometió abiertamente renacionalizar las empresas pignoradas—, los recién nombrados barones financieros se unieron a principios de 1996 para financiar y gestionar la campaña de reelección de Yeltsin. Reunidos en el Foro Económico Mundial de Davos en febrero de 1996, los principales banqueros forjaron el "Pacto de Davos", contratando a Chubais para dirigir una campaña ferozmente coordinada respaldada por la cadena de televisión ORT de Berezovsky y la NTV de Gusinsky.

Tras la victoria de Yeltsin en la segunda vuelta en julio de 1996, Potanin fue nombrado Primer Viceprimer Ministro a cargo de la política económica, mientras que el plazo de septiembre de 1996 para que el Estado reembolsara los anticipos de los préstamos por acciones expiró sin pago. A lo largo de 1997, los bancos celebraron las subastas de compra de la segunda etapa para transferir el título formal sobre las acciones. Una vez más, las filiales de los bancos prestamistas ganaron todas y cada una de las subastas a precios apenas marginalmente superiores a los importes de los préstamos de 1995: una filial de Menatep compró el 45% de las acciones de Yukos por 160,1 millones de dólares en diciembre de 1996, un vehículo de Abramovich-Berezovsky compró el 51% de las acciones de Sibneft por 110 millones de dólares en mayo de 1997, y una filial de Oneksimbank compró el 38% de las acciones de Norilsk Nickel por 251 millones de dólares en agosto de 1997.

Reevaluación económica, indignación pública y el giro de Putin#

En la investigación histórica y económica, el programa de préstamos por acciones de 1995 ocupa un doble legado. Como demostró el economista de la UCLA Daniel Treisman en una reevaluación histórica de 2010 de la Oficina Nacional de Investigación Económica, la ejecución de las subastas fue innegablemente amañada y corrupta, sin embargo, los relatos estándar exageraron lo baratas que eran las participaciones en relación con la deprimida capitalización de mercado de Rusia en 1995 y el riesgo extremo de expropiación comunista. Además, una vez que los nuevos propietarios oligarcas consolidaron el control mayoritario después de 1997 y reemplazaron a la dirección de la era soviética, empresas como Yukos, Sibneft y Norilsk Nickel reestructuraron sus operaciones, invirtieron fuertemente y aumentaron la producción de petróleo y los beneficios antes de impuestos mucho más rápido que sus pares gestionados por el Estado o por directivos internos. Para 2003, el precio de las acciones de Yukos había subido más de diez veces desde sus mínimos posteriores a la crisis de 1998, convirtiendo a Jodorkovski en el hombre más rico de Rusia.

Sin embargo, política y socialmente, las subastas amañadas deslegitimaron los derechos de propiedad privada y el capitalismo de mercado a los ojos del público ruso, que consideró las ventas de 1995 como un robo descarado del patrimonio nacional. Ese resentimiento popular proporcionó a Vladimir Putin, quien sucedió a Yeltsin en el año 2000, un potente apoyo público cuando el Kremlin decidió subordinar o expropiar a los oligarcas de la década de 1990. En octubre de 2003, las autoridades rusas arrestaron a Jodorkovski a punta de pistola y presentaron contra Yukos reclamaciones de impuestos atrasados por valor de miles de millones de dólares, desmantelando la empresa e integrando su unidad de producción principal en la empresa estatal Rosneft. En septiembre de 2005, el monopolio estatal de gas Gazprom pagó a Roman Abramovich 13.100 millones de dólares para recomprar Sibneft —la misma empresa privatizada por 100,3 millones de dólares una década antes—, cerrando así el círculo de la era de los barones de la energía de los Préstamos por Acciones de 1995 bajo el capitalismo de Estado.

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. Daniel Treisman, " 'Revisión de los Préstamos por Acciones' (Documento de trabajo del NBER n.º 15819)," Oficina Nacional de Investigación Económica, 2010-03. Investigación Académica Arbitrada
2. Jonas Bernstein, " Préstamos para los tiburones," The Moscow Times, 1995-12-23. Referencia Histórica y Financiera
3. Richard Boudreaux, " El ambicioso plan de Rusia para privatizar empresas estatales está al borde del colapso," Los Angeles Times, 08-12-1995. Referencia Histórica y Financiera
4. David Gow, " Los oligarcas multimillonarios," The Guardian, 31-10-2003. Referencia Histórica y Financiera
5. Robert Parsons, " Rusia: El fin de los préstamos a cambio de acciones," Radio Free Europe/Radio Liberty, 30-09-2005. Referencia Histórica y Financiera
6. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
7. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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