De Plaza a París: El Acuerdo del Louvre de 1987 y el realineamiento monetario

El domingo 22 de febrero de 1987, los ministros de finanzas y gobernadores de bancos centrales de seis de las mayores democracias industriales del mundo —Estados Unidos, Japón, Alemania Occidental, Francia, el Reino Unido y Canadá— se reunieron en el Ministerio de Finanzas francés, en el Palacio del Louvre de París, para firmar el Acuerdo del Louvre ^[1][3]. Titulado formalmente Statement of the G6 Finance Ministers and Central Bank Governors, el acuerdo buscaba poner freno a una de las depreciaciones monetarias deliberadas más pronunciadas de la historia monetaria moderna ^[1][6]. Diecisiete meses antes, en el Hotel Plaza de Nueva York, las potencias del Grupo de los Cinco (G5) habían lanzado una campaña coordinada para abaratar un dólar estadounidense sobrevaluado ^[2][6]. Sin embargo, a principios de 1987, la caída del billete verde había cobrado un impulso que amenazaba con desestabilizar los mercados de capitales mundiales, reavivar la inflación estadounidense y asfixiar el crecimiento impulsado por las exportaciones en Japón y Europa Occidental ^[3][4].

En lugar de depender únicamente de las mesas de operaciones de divisas, el Acuerdo del Louvre intentó un ambicioso experimento de gestión macroeconómica multilateral ^[1][3]. Las naciones con superávit se comprometieron a estimular la demanda interna mediante recortes de impuestos, gasto público y menores tasas de interés, mientras que las naciones con déficit prometieron consolidación fiscal ^[1][4]. Tras el insípido lenguaje diplomático del comunicado público se ocultaba un pacto confidencial para defender «rangos de referencia» cambiarios no anunciados en torno a los niveles vigentes del mercado ^[3]. Sin embargo, a los pocos meses de la reunión de París, las divergentes prioridades nacionales, el aumento de las tasas de interés, el desplome bursátil mundial de octubre de 1987 y la implacable especulación cambiaria pusieron a prueba los límites de la coordinación de los bancos centrales, dejando una huella perdurable tanto en la diplomacia monetaria del Grupo de los Siete (G7) como en la burbuja de precios de los activos de Japón a finales de la década de 1980 ^[3][4].

Del Hotel Plaza a París: el pronunciado descenso del dólar#

Las raíces de la reunión del Louvre se encontraban en los desequilibrios macroeconómicos de principios de la década de 1980. La estricta política monetaria estadounidense, instituida para frenar la inflación, junto con los crecientes déficits presupuestarios federales bajo la administración Reagan, impulsaron al alza las tasas de interés reales de Estados Unidos y atrajeron entradas masivas de capital extranjero ^[3]. Entre 1980 y febrero de 1985, el valor ponderado por el comercio del dólar estadounidense aumentó un 59 % según el índice de la Reserva Federal ^[3]. Los fabricantes estadounidenses perdieron competitividad tanto en el país como en el extranjero, el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos se disparó a niveles récord y los proyectos de ley proteccionistas proliferaron en el Congreso estadounidense ^[2][3].

Con el objetivo de evitar restricciones comerciales, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, James A. Baker III, y el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, se reunieron con sus homólogos de Francia, Alemania Occidental, Japón y el Reino Unido en el Hotel Plaza el 22 de septiembre de 1985 ^[2][3]. El Acuerdo del Plaza resultante declaró que «es deseable una mayor apreciación ordenada de las principales monedas distintas del dólar frente al dólar» y respaldó esa señal con ventas coordinadas de dólares en las principales mesas de cambio de divisas ^[2][6].

La reacción del mercado superó las expectativas oficiales. Tras haber alcanzado un máximo cercano a los 260 yenes japoneses por dólar a principios de 1985, el billete verde se desplomó hasta aproximadamente 154 yenes en septiembre de 1986 ^[3]. En toda Europa Occidental y Asia Oriental, los exportadores industriales se quejaron de que la rápida apreciación del yen y del marco alemán estaba erosionando los beneficios empresariales y deprimiendo la inversión nacional ^[3][4]. A lo largo de 1986, Baker «hizo bajar el dólar» repetidamente en sus declaraciones públicas, advirtiendo a los funcionarios europeos y japoneses que, a menos que expandieran sus economías nacionales para absorber más importaciones, Washington permitiría con gusto que la moneda cayera aún más ^[3].

En septiembre de 1986 tuvo lugar un ensayo general bilateral para una estabilización más amplia, cuando el ministro de Finanzas japonés, Kiichi Miyazawa, se reunió discretamente con Baker en San Francisco ^[3][4]. En virtud del entendimiento Baker-Miyazawa —anunciado a finales de octubre de 1986—, Japón prometió estímulos fiscales y acomodación monetaria a cambio de la cooperación de Estados Unidos para estabilizar el tipo de cambio yen-dólar ^[3][4]. Sin embargo, sin la participación europea ni una intervención activa de Estados Unidos para comprar dólares, la presión a la baja se reanudó rápidamente en enero de 1987, empujando el tipo de cambio hacia los 150 yenes por dólar y provocando llamamientos a una cumbre completa de las potencias industriales ^[3][4].

Fricciones diplomáticas y el Pacto del Louvre de febrero de 1987#

Cuando las delegaciones llegaron a París el fin de semana del 21 y 22 de febrero de 1987, la reunión se topó de inmediato con una disputa diplomática por el prestigio institucional ^[3][4]. En la Cumbre de Tokio de mayo de 1986, Italia y Canadá habían logrado su inclusión formal en un foro de ministros de finanzas del Grupo de los Siete, recientemente ampliado, para llevar a cabo una vigilancia económica multilateral junto con el director gerente del Fondo Monetario Internacional ^[1][3]. Sin embargo, el sábado 21 de febrero, los ministros originales del G5 (Estados Unidos, Japón, Alemania Occidental, Francia y el Reino Unido) se reunieron a puerta cerrada sin Italia ni Canadá para ultimar los términos centrales del tipo de cambio ^[3][4]. Indignada por su exclusión de las negociaciones preliminares, la delegación italiana abandonó las sesiones de París en señal de protesta y se negó a firmar el comunicado del domingo, convirtiendo un hito previsto del G7 en un acuerdo del G6 ^[1][3][4].

En el párrafo 10 de la declaración final emitida el 22 de febrero, las seis naciones signatarias declararon que los sustanciales cambios en los tipos de cambio desde el Acuerdo del Plaza habían «llevado ahora a sus monedas a rangos ampliamente consistentes con los fundamentos económicos subyacentes» ^[1][6]. Advertidos de que nuevos movimientos bruscos de las divisas «podrían dañar las perspectivas de crecimiento y ajuste en sus países», los ministros y gobernadores de los bancos centrales acordaron «cooperar estrechamente para fomentar la estabilidad de los tipos de cambio en torno a los niveles actuales» ^[1][6].

El mecanismo financiero: compromisos fiscales y rangos de referencia secretos#

Dado que la intervención esterilizada en el mercado de divisas —comprar o vender monedas sin alterar la oferta monetaria nacional— no podía contener indefinidamente las fuerzas del mercado si las políticas macroeconómicas subyacentes entraban en conflicto, el Acuerdo del Louvre combinó la defensa de las divisas con compromisos explícitos de política nacional por parte de cada signatario ^[1][3]:

• Estados Unidos: Washington se comprometió a reducir su déficit presupuestario federal de un 3,9 % estimado del producto nacional bruto (PNB) en el año fiscal 1987 a un 2,3 % del PNB en el año fiscal 1988, principalmente manteniendo el crecimiento de los gastos del gobierno federal por debajo del 1 % en el año fiscal 1988 ^[1].
• Japón: Tokio se comprometió a un programa económico integral para expandir la demanda interna tras la aprobación de su presupuesto de 1987, reformar su código tributario y recortar la tasa de descuento oficial del Banco de Japón en medio punto porcentual ^[1][4]. Tras haber votado formalmente el 20 de febrero para reducir la tasa del 3,0 % a un mínimo de posguerra del 2,5 %, el Banco de Japón hizo efectivo el recorte el lunes 23 de febrero ^[1][4].
• Alemania Occidental: Posicionada como la economía ancla de Europa, Bonn acordó reducir la participación del gasto público en la economía y ampliar la magnitud de los recortes de impuestos individuales y corporativos ya programados para 1988, mientras que el Bundesbank mantuvo bajas las tasas de interés a corto plazo ^[1].
• Francia: París prometió recortar el déficit presupuestario de su gobierno central en un 1 % del PNB entre 1986 y 1988, promulgar recortes de impuestos corporativos e individuales por un 1 % equivalente del PNB durante el mismo período, y avanzar con una privatización proyectada de entre 6000 y 7000 millones de dólares de empresas estatales en 1987 ^[1].
• Reino Unido y Canadá: Gran Bretaña se comprometió a mantener una política monetaria prudente, la privatización y un amplio equilibrio a medio plazo en su cuenta corriente externa, mientras que Canadá prometió una tercera reducción anual consecutiva de su déficit fiscal federal junto con una reforma fiscal y la liberalización del comercio bilateral con Estados Unidos ^[1].

Aunque los ministros negaron públicamente haber fijado objetivos numéricos, el periodista Yoichi Funabashi documentó más tarde que los negociadores habían acordado en privado «rangos de referencia» no anunciados, anclados en torno a los tipos de mercado vigentes en París de aproximadamente 153,50 yenes y 1,825 marcos alemanes por dólar ^[3]. El pacto informal presentaba una banda de dos niveles: si una moneda se desviaba más de un 2,5 % de su tipo central, los bancos centrales iniciarían una intervención voluntaria; si la desviación alcanzaba el 5 %, los gobiernos estaban obligados a consultar sobre ajustes políticos coordinados ^[3].

Mantener las bandas en secreto otorgó a los funcionarios una negación táctica cuando aumentaron las presiones del mercado ^[3]. Menos de dos meses después de la reunión de París, la fuerte venta de bonos del Tesoro estadounidense por parte de inversores extranjeros empujó el tipo de cambio yen-dólar a la baja aproximadamente un 7 % desde su línea base del Louvre ^[3]. En la reunión del G7 de abril de 1987 en Washington, el ministro de Finanzas japonés, Miyazawa, aceptó a regañadientes la propuesta de Baker de «reajustar» el tipo de referencia central del yen a 146 yenes por dólar, manteniendo intactos los márgenes de ±2,5 % y ±5 % ^[3]. Incluso el Ministerio de Finanzas de Japón recurrió a directrices administrativas informales y normas de información en mayo de 1987 para disuadir a los bancos e inversores institucionales japoneses de deshacerse de valores denominados en dólares ^[3].

El Lunes Negro y el colapso de las bandas del Louvre#

Para el verano de 1987, el frágil consenso forjado en París comenzó a fracturarse bajo las ansiedades inflacionarias internas ^[3][4]. En Estados Unidos, el repunte de los precios del petróleo y los efectos retardados de la depreciación del dólar empujaron la inflación interanual de los precios al consumidor del 1,5 % en enero al 4,3 % en agosto ^[4]. El recién nombrado presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, que sucedió a Volcker en agosto de 1987, elevó la tasa de descuento de la Fed en septiembre por primera vez en más de tres años ^[3][4].

Simultáneamente, los funcionarios del Deutsche Bundesbank y del Banco de Japón temían que la prolongada flexibilización monetaria y las compras de divisas no esterilizadas estuvieran inflando las ofertas monetarias nacionales ^[3][4]. A partir de julio de 1987, el Bundesbank impulsó al alza las tasas de recompra a corto plazo para anticiparse a las expectativas inflacionarias ^[4]. Cuando el Departamento de Comercio de Estados Unidos informó de un déficit comercial inesperadamente amplio en agosto, entre el 14 y el 15 de octubre de 1987, los rendimientos de los bonos estadounidenses se dispararon y las acciones se desplomaron ^[3]. Durante el fin de semana del 17 y 18 de octubre, el secretario del Tesoro, Baker, reprendió públicamente al ministro de Finanzas de Alemania Occidental, Gerhard Stoltenberg, por las subidas de tasas del Bundesbank, amenazando con abandonar el piso del Louvre y dejar caer el dólar si Bonn se negaba a estimular su economía ^[3][4].

El lunes 19 de octubre de 1987 —recordado como el Lunes Negro—, los mercados de valores mundiales sufrieron un colapso histórico, con el Promedio Industrial Dow Jones desplomándose 508 puntos ^[3]. Enfrentados a una crisis de liquidez sistémica, los bancos centrales priorizaron de inmediato la estabilidad financiera sobre los objetivos cambiarios ^[3][4]. La Reserva Federal inundó de liquidez el sistema bancario, reduciendo la tasa de los fondos federales en un punto porcentual completo en dos semanas, mientras que el Bundesbank flexibilizó sus tasas Lombard y de recompra ^[4].

Con la caída de las tasas de interés en Estados Unidos y los operadores convencidos de que la coordinación del G7 se había roto, el dólar reanudó su caída a finales de 1987 ^[3][5]. El 22 de diciembre de 1987, los ministros de finanzas del G7 emitieron un comunicado de «Acuerdo Telefónico» reafirmando los objetivos del Louvre y declarando que una mayor caída del dólar «podría ser contraproducente» ^[3][5][6]. Poco impresionados por la ausencia de nuevas medidas políticas concretas, los operadores de divisas vendieron dólares masivamente hasta fin de año, llevando al billete verde a mínimos de posguerra cercanos a los 120 o 121 yenes por dólar y 1,57 marcos alemanes por dólar a principios de 1988 ^[3][5].

La «trampa para osos» de 1988 y el endurecimiento de la Reserva Federal#

En la primera semana de enero de 1988, las autoridades monetarias del G7 montaron un enérgico contraataque que los analistas denominaron más tarde la «trampa para osos del G7» ^[3][5]. Los bancos centrales ejecutaron compras de dólares visibles y continuas durante los horarios de negociación de Tokio, Europa y Nueva York para tomar desprevenidos a los vendedores en corto ^[3][5]. Según los registros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), la Mesa de Mercado Abierto de la Reserva Federal de Nueva York compró aproximadamente 2300 millones de dólares durante el período entre reuniones de diciembre y enero: casi 1000 millones frente al yen y el resto frente al marco alemán ^[5]. Debido a que la fuerte intervención agotó los saldos en yenes del Tesoro estadounidense, Washington acordó a mediados de enero de 1988 intercambiar una parte de sus Derechos Especiales de Giro (DEG) del Fondo Monetario Internacional con Tokio y otros miembros del FMI a cambio de nuevas reservas de yenes ^[5].

La intervención coordinada ganó un tiempo crucial hasta que la mejora de los datos comerciales de Estados Unidos, publicados el 15 de enero de 1988, cambió el sentimiento del mercado ^[3][5]. Durante el año siguiente, la Reserva Federal volvió a centrarse en combatir la inflación interna. Desde un mínimo posterior al desplome del 6,50 % en febrero de 1988, el FOMC elevó su tasa objetivo de fondos federales en una serie de pasos hasta el 9,75-9,875 % para el 24 de febrero de 1989 ^[7]. Los mayores rendimientos de los activos denominados en dólares atrajeron de nuevo capital extranjero a Estados Unidos, impulsando un repunte sostenido del dólar a lo largo de 1988 y 1989 que elevó la moneda de nuevo por encima de 1,90 a 2,00 marcos alemanes y hacia los 150-160 yenes, lo que llevó al G7 en septiembre de 1989 a cambiar de rumbo una vez más y advertir que el ascenso del dólar se había vuelto «inconsistente con los fundamentos a más largo plazo» ^[3].

Consecuencias: la economía de burbuja de Japón y el crepúsculo de las zonas objetivo#

El legado del Acuerdo del Louvre resultó profundamente asimétrico en las economías participantes. Para Estados Unidos y Europa Occidental, el acuerdo ayudó a tender un puente en la transición desde la montaña rusa del dólar de mediados de la década de 1980 hacia un rango de tipos de cambio más estable a medida que los volúmenes de exportación estadounidenses se recuperaban gradualmente ^[3]. Después de mediados de 1990, la intervención activa del G7 en el mercado de divisas se volvió cada vez más rara, reservada para episodios aislados de agudo desorden del mercado en lugar de la defensa de zonas objetivo secretas ^[6].

En Japón, sin embargo, los compromisos monetarios asumidos entre los acuerdos del Plaza y del Louvre dejaron cicatrices duraderas ^[4]. Como documentaron más tarde los estudios de archivo del Banco de Japón, mantener la tasa de descuento oficial en un mínimo histórico del 2,5 % desde febrero de 1987 hasta mayo de 1989 —principalmente para cumplir las promesas internacionales de expandir la demanda interna y contener el yen— impulsó un crecimiento de dos dígitos en los préstamos de los bancos comerciales y en la especulación financiera corporativa conocida como zaitech ^[4]. A pesar de que los banqueros centrales japoneses advirtieron en privado ya en 1986 de la existencia de «yesca seca bajo la silla» e instaron a los bancos comerciales a ejercer «actitudes de préstamo prudentes» en 1987, la estabilidad de los índices de precios al consumidor y el temor a desencadenar un nuevo repunte del yen retrasaron el endurecimiento monetario durante más de dos años ^[4]. El consiguiente aumento de los valores de los terrenos comerciales y de los precios de las acciones en Tokio culminó en la burbuja de precios de los activos japoneses de finales de la década de 1980, cuyo eventual colapso a principios de la década de 1990 convenció a una generación de banqueros centrales de que subordinar la estabilidad monetaria nacional a los objetivos de los tipos de cambio internacionales conllevaba profundos costos ocultos ^[3][4].

Mecanismo Teórico y Transmisión de Balance#

Según la hipótesis de la inestabilidad financiera de Kindleberger–Minsky (Kindleberger, 1978; Minsky, 1986) y la teoría de la deflación por deuda de Irving Fisher (1933), las burbujas especulativas se tornan sistémicas cuando la expansión crediticia desplaza los balances desde el financiamiento cubierto hacia estructuras especulativas y Ponzi dependientes del apalancamiento a corto plazo.

Cuando el giro monetario detiene el alza de precios, las ventas forzadas por llamadas de margen desencadenan una espiral de deflación por deuda que contrae el crédito bancario.

Fuentes y lecturas adicionales#

1. G6 Finance Ministers and Central Bank Governors, «Statement of the G6 Finance Ministers and Central Bank Governors (Louvre Accord),» G7 Information Centre, University of Toronto, 1987-02-22. Banco Central / Autoridad Monetaria
2. G5 Finance Ministers and Central Bank Governors, «Announcement of the Ministers of Finance and Central Bank Governors of France, Germany, Japan, the United Kingdom, and the United States (Plaza Accord),» G7 Information Centre, University of Toronto, 1985-09-22. Banco Central / Autoridad Monetaria
3. Jeffrey A. Frankel, «The Making of Exchange Rate Policy in the 1980s,» National Bureau of Economic Research / University of Chicago Press, 1994. Investigación Académica Arbitrada
4. Masanao Itoh, Ryoji Koike, and Masato Shizume, «Bank of Japan’s Monetary Policy in the 1980s: A View Perceived from Archived and Other Materials,» Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2015-11. Banco Central / Autoridad Monetaria
5. Board of Governors of the Federal Reserve System, «Current Economic and Financial Conditions: Recent Developments (FOMC Greenbook Part 2),» Federal Open Market Committee, 1988-02-03. Banco Central / Autoridad Monetaria
6. U.S. Department of the Treasury, «Exchange Stabilization Fund History,» U.S. Department of the Treasury, 2023. Archivo Estatal / Registro Oficial
7. Federal Open Market Committee Secretariat, «FOIA Response: Internal Memos Showing the Expected Federal Funds Rate (1971–1992),» Board of Governors of the Federal Reserve System, 2019-08-29. Banco Central / Autoridad Monetaria
8. Irving Fisher — "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1, no. 4 (FRASER Federal Reserve Archive, 1933): 337–357 Banco Central / Autoridad Monetaria
9. Charles P. Kindleberger & Robert Z. Aliber — Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises (Palgrave Macmillan) Investigación Académica Arbitrada

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